近年來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速膨脹，其流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)引起了普遍的關(guān)注。由流動(dòng)性過(guò)剩引發(fā)的資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，已經(jīng)給中央銀行的貨幣政策造成了很大的困擾與挑戰(zhàn)。如果外匯儲(chǔ)備膨脹一旦形成資產(chǎn)泡沫乃至破滅，那么整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)將會(huì)遭遇災(zāi)難性的后果。

一、外匯儲(chǔ)備與金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在20世紀(jì)60年代提出的“三元悖論”，任何一個(gè)國(guó)家在貨幣政策的獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三者之間不可能同時(shí)兼得，最多可得其二。我國(guó)1994年對(duì)匯率制度進(jìn)行了重要改革，確立了強(qiáng)制結(jié)售匯制和有管理的浮動(dòng)匯率制。這一政策的實(shí)施，表明我國(guó)選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立，對(duì)資本流動(dòng)嚴(yán)格控制。盡管2005年7月21日我國(guó)宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但事實(shí)上還是在努力維持匯率的穩(wěn)定。這樣做可以避免國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，排除貨幣大規(guī)模投機(jī)沖擊的可能。

但在實(shí)際操作過(guò)程中，我國(guó)的結(jié)售匯制度使資本流動(dòng)呈現(xiàn)單向自由化，并且外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是以人民幣等值投放為代價(jià)的，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)已成為人民幣投放的主要閘門(mén)。2001年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備為2121.65億美元，外匯占款為1.78萬(wàn)億人民幣，外匯占款為基礎(chǔ)貨幣的0.445倍。2004年之后，外匯儲(chǔ)備的增幅步伐加快，每年外匯儲(chǔ)備凈增加額都在2000億美元左右。伴隨著外匯儲(chǔ)備不斷增加，人民幣外匯占款同時(shí)也迅速增加，2005年外匯占款甚至已經(jīng)超過(guò)基礎(chǔ)貨幣的存量。外匯儲(chǔ)備數(shù)量和流動(dòng)性狀況有著極為密切的聯(lián)系，兩者有著基本相近的變化趨勢(shì)。實(shí)證分析表明，兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.79，這充分印證了流動(dòng)性狀況與外匯儲(chǔ)備數(shù)量?jī)烧咧g的高度相關(guān)關(guān)系。因此，外匯儲(chǔ)備的膨脹必然導(dǎo)致流動(dòng)性的過(guò)剩。

由外匯占款的大幅增加所造成的流動(dòng)性過(guò)剩，已經(jīng)成為資產(chǎn)價(jià)格膨脹的重要誘因。因?yàn)樵趯?shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)中資本供給過(guò)剩造成產(chǎn)業(yè)投資報(bào)酬遞減、銀行存款的實(shí)際利率可能為負(fù)的情況下，把過(guò)剩的資金投向資產(chǎn)市場(chǎng)是比較有利可圖的。而且，過(guò)剩流動(dòng)性的存在本身也會(huì)產(chǎn)生價(jià)格上漲的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)因?yàn)橥顿Y與投機(jī)的增量資金流入而不斷地自我加強(qiáng)。發(fā)生在資產(chǎn)市場(chǎng)上的這種自我強(qiáng)化式的價(jià)格上漲所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果只能是經(jīng)濟(jì)泡沫化。以資本市場(chǎng)為例。2006年以來(lái)，隨著滬深兩市股票價(jià)格的不斷攀升，市場(chǎng)總體市盈率水平也在迅速提高，其中滬深300指數(shù)的總體靜態(tài)市盈率從2006年年初的17.16倍上升到2007年9月28日的54.08倍，全部A股最新靜態(tài)市盈率更是高達(dá)70.59倍。而同期美國(guó)、英國(guó)、香港、韓國(guó)等成熟市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率大約在10~20倍的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，日本和印度市場(chǎng)的總體市盈率也只在20~25倍的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的股價(jià)估值水平已明顯超出成熟證券市場(chǎng)的水平，資產(chǎn)價(jià)格泡沫已逐步顯現(xiàn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)方面。2000~2006年，我國(guó)房地產(chǎn)投資年均增長(zhǎng)均在20%以上，呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。但相比之下，由于資金量較大，對(duì)房屋的需求表現(xiàn)的更為旺盛，造成房屋銷(xiāo)售價(jià)格也快速上漲，2000~2006年全國(guó)房屋銷(xiāo)售價(jià)格累計(jì)上漲了39.8%。其中部分城市房?jī)r(jià)漲幅明顯偏高，2000~2005年，寧波、上海、青島和杭州房屋銷(xiāo)售價(jià)格累計(jì)漲幅分別達(dá)到85.9%、68.7%、68%和54.3%。盡管2006年以來(lái)，政府出臺(tái)了一系列限制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的措施，但房?jī)r(jià)上漲的勢(shì)頭依然不減，2007年1季度，全國(guó)房屋銷(xiāo)售價(jià)格漲幅為5.6%，其中北海、深圳、北京、廣州的漲幅分別高達(dá)15.1%、10.3%、9.8%和9%。同樣，發(fā)改委最新一項(xiàng)分析研究也表明，2007年4月、5月、6月、7月和8月，70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比分別上漲5.4%、6.4%、7.1%、7.5%和8.2%，當(dāng)前的房?jī)r(jià)漲幅呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。

除此之外，流動(dòng)性過(guò)剩還將導(dǎo)致商業(yè)銀行過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，放大信貸風(fēng)險(xiǎn)。在銀行體系資金充裕的條件下，銀行發(fā)放貸款具有較高的積極性，企業(yè)也會(huì)因資金成本較低、經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀而愿意擴(kuò)大投資，由此導(dǎo)致銀行信貸投放過(guò)多。同時(shí)，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致放貸過(guò)程中審慎性標(biāo)準(zhǔn)的降低，有可能使許多貸款在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢時(shí)變?yōu)椴涣假J款，增加商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年第一季度，銀行信貸在2006年迅猛擴(kuò)張的基礎(chǔ)上再次急劇增加，同比增長(zhǎng)16.3%，其中M2增速同比增長(zhǎng)17.3%，高于年初制定的目標(biāo)16%。

過(guò)剩的流動(dòng)性追逐有限的資產(chǎn)，造成了包括股市和樓市在內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的快速膨脹，已經(jīng)對(duì)我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這種資產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”（Irrational Exuberance），會(huì)通過(guò)企業(yè)資金的增加，居民收入預(yù)期增加的鏈條，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)投資（包括居民住房投資）和消費(fèi)需求的擴(kuò)張。實(shí)體經(jīng)濟(jì)由此一步步偏離均衡水平，結(jié)果表現(xiàn)為生產(chǎn)和消費(fèi)比例的失調(diào)，生產(chǎn)過(guò)程難以為繼。這最終導(dǎo)致國(guó)民產(chǎn)出的下降和資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，國(guó)民經(jīng)濟(jì)步入蕭條。日本就因泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，而導(dǎo)致整個(gè)二十世紀(jì)九十年代國(guó)民經(jīng)濟(jì)的零增長(zhǎng)，被日本人沉痛的稱之為“失去的十年”。前車(chē)之鑒，時(shí)刻提醒我們應(yīng)當(dāng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩所引發(fā)的金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)給予充分的關(guān)注和思考。

二、外匯儲(chǔ)備節(jié)節(jié)攀升的根源分析

引起外匯儲(chǔ)備增加的主要因素是國(guó)際收支的失衡，主要表現(xiàn)為貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目的順差。2000~2006年，盡管我國(guó)的資本和金融賬戶余額波動(dòng)幅度比較大，但基本上保持該項(xiàng)目的順差局面，同時(shí)由貿(mào)易順差所帶來(lái)的經(jīng)常賬戶余額基本呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，國(guó)際收支出現(xiàn)明顯的失衡，這導(dǎo)致了總的外匯儲(chǔ)備不斷增加。從表二可以看出，外匯儲(chǔ)備的增加額基本上等于當(dāng)年的國(guó)際收支余額。2006年，貿(mào)易順差達(dá)到2499億美元，資本和金融項(xiàng)目順差100億美元，國(guó)際收支余額為2470.2億美元，同年外匯儲(chǔ)備增加了2475億美元。那么，引起我國(guó)貿(mào)易和和資本項(xiàng)目的“雙順差”的原因是什么呢？

首先，我國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工中的地位是導(dǎo)致貿(mào)易順差的主要原因。隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化，國(guó)際間的產(chǎn)業(yè)分工越來(lái)越重要。由于中國(guó)勞動(dòng)力的成本低廉，加工貿(mào)易成為我國(guó)融入世界生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的主要形式。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差主要是由貨物凈出口構(gòu)成的。近10年來(lái)，我國(guó)貨物凈出口累計(jì)達(dá)5768億美元，是同期經(jīng)常項(xiàng)目順差總額（4320億美元）的1.34倍。進(jìn)一步的貨物進(jìn)出口的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，加工貿(mào)易順差是導(dǎo)致貨物貿(mào)易順差的最主要原因。因?yàn)榧庸べQ(mào)易賺取的就是來(lái)料與成品之間的差價(jià)，有這種貿(mào)易形式就有順差。近幾年，加工貿(mào)易出口額占中國(guó)出口總額的55%左右。2005年，中國(guó)貿(mào)易總額超過(guò)了1.4萬(wàn)億美元，出口總額達(dá)7600億美元，其中，加工貿(mào)易為4100多億美元，占到54.6%。在1600億美元貿(mào)易盈余中，近1400億美元是加工貿(mào)易創(chuàng)造的。如果扣除加工貿(mào)易進(jìn)出口順差后，2002～2003年中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口實(shí)際逆差累計(jì)為1560.1億美元，而不是海關(guān)公布的順差880億美元。由此可見(jiàn)，加工貿(mào)易的迅速發(fā)展，是導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差持續(xù)上升的直接原因。

其次，F(xiàn)DI的不斷涌入是推動(dòng)資本和金融項(xiàng)目順差的重要力量。我國(guó)在全面對(duì)外開(kāi)放的背景下，擁有豐富而又低廉的人力資源，許多優(yōu)惠政策吸引外商直接投資大量流入，并且我國(guó)的投資環(huán)境和法律環(huán)境正在不斷完善，這些都無(wú)疑增強(qiáng)了外國(guó)投資者的信心，促進(jìn)外商來(lái)華投資的快速增長(zhǎng)。1993年FDI合同額僅為114.36億美元，實(shí)際使用的FDI也只有275.15億美元， 而到了2006年1~10月份，我國(guó)FDI實(shí)際使用金額為485.76億美元，同比增長(zhǎng)0.34%。2006年全年我國(guó)FDI實(shí)際使用額將達(dá)到614.3億美元左右，但是許多合資企業(yè)引進(jìn)FDI后并沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的技術(shù)和設(shè)備，而是把外匯換成人民幣而未用所得外匯進(jìn)口外國(guó)投資品。所以，大量外商來(lái)華直接投資在一定程度促成了我國(guó)資本與金融賬戶的順差。

當(dāng)然，我國(guó)“獎(jiǎng)入限出”的出口退稅政策，也是刺激企業(yè)出口、增加貿(mào)易順差的一個(gè)重要因素。另外，在當(dāng)前國(guó)際資本對(duì)人民幣升值的心理預(yù)期之下，國(guó)際投機(jī)資本繞過(guò)我國(guó)嚴(yán)格的資本管制，通過(guò)各種渠道進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)，同樣是導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加的不可忽視的重要原因。

三、降低外匯儲(chǔ)備，消解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

通常來(lái)講，央行針對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的貨幣政策有提高利率，提高存款準(zhǔn)備金，發(fā)行央行票據(jù)等。2006年以來(lái)三種政策央行均已采用過(guò)，七次提高銀行存款準(zhǔn)備金，二次提高利率，央行票據(jù)更是頻繁發(fā)行，但顯然目前效果并不大，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題依然嚴(yán)重。發(fā)行央行票據(jù)遲早要兌現(xiàn)，只是將流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題推遲而已。提高銀行存款準(zhǔn)備金，在存貸差巨大的情況下作用很小，即使是有效，其作用也只是一次性的。提高利率，雖然一定程度上會(huì)抑制投資，但也可能抑制了消費(fèi)，因?yàn)槟壳鞍ǚ康禺a(chǎn)在內(nèi)的消費(fèi)貸款占了相當(dāng)大的比例，抑制消費(fèi)等于增加了儲(chǔ)蓄，而儲(chǔ)蓄的增加無(wú)疑會(huì)使得流動(dòng)性問(wèn)題更加嚴(yán)重。而且，利率的上升會(huì)縮小與美國(guó)的息差，降低“熱錢(qián)”的機(jī)會(huì)成本，導(dǎo)致國(guó)際“熱錢(qián)”更多流入，在穩(wěn)步升值及大部分結(jié)售匯制度下，這直接導(dǎo)致央行發(fā)行更多貨幣，從而抵消了提高利率的作用?？梢哉f(shuō)，央行運(yùn)用不同的貨幣政策手段及組合，對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩只是治標(biāo)而未治本，并不能徹底有效地解決這一問(wèn)題。只有有效的控制流動(dòng)性過(guò)剩的源頭即高企的外匯儲(chǔ)備，流動(dòng)性過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)才有望得到真正的釋放和緩解。

第一，調(diào)整國(guó)際貿(mào)易政策，減少貿(mào)易順差

結(jié)構(gòu)性地大幅度降低出口退稅率，對(duì)“兩高一資”產(chǎn)品可采取加征出口關(guān)稅，或采用配額管理制度進(jìn)行調(diào)控；同時(shí)可根據(jù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的需要，適時(shí)適度地調(diào)整“加工貿(mào)易禁止類商品目錄”。適當(dāng)放寬加工貿(mào)易內(nèi)銷(xiāo)政策，減少加工貿(mào)易順差。適當(dāng)降低部分產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅，清理進(jìn)口非關(guān)稅壁壘，擴(kuò)大對(duì)重要原材料、先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備等的進(jìn)口。與此同時(shí)，切實(shí)強(qiáng)化企業(yè)尤其是外貿(mào)企業(yè)的勞動(dòng)保護(hù)和社會(huì)保障制度，減少出口對(duì)低勞動(dòng)力成本的依賴。督促企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行《勞動(dòng)法》，完善有關(guān)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，嚴(yán)格執(zhí)行各種社會(huì)保障制度，適當(dāng)提高勞動(dòng)者的工資水平，改善職工的工作環(huán)境和福利狀況，以解決人為壓低要素成本帶來(lái)的價(jià)格扭曲。相應(yīng)貿(mào)易政策的調(diào)整，在提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高勞動(dòng)者福利，適應(yīng)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的同時(shí)，同時(shí)也降低了貿(mào)易順差。

第二，調(diào)整外資和匯率政策，減少資本和金融項(xiàng)目順差

應(yīng)當(dāng)有選擇的引入外資，主要是引進(jìn)有技術(shù)含量和品牌效應(yīng)的外資，取消不符合公平原則的過(guò)度的外資優(yōu)惠政策，按照國(guó)民待遇原則引進(jìn)真正對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有推動(dòng)作用的外資。另外，實(shí)行更富彈性、市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，減弱由于人民幣升值預(yù)期所帶來(lái)的資本流入，減少“熱錢(qián)”對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的沖擊。尤其在全球性流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，國(guó)際投機(jī)資本的力量不可小覷，市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制對(duì)于抑制投機(jī)資本有著顯著的作用。

第三，加快外匯管理制度改革，減少外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放

逐步放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，由國(guó)家集中儲(chǔ)備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向鼓勵(lì)對(duì)外投資轉(zhuǎn)變。強(qiáng)制結(jié)售匯實(shí)際上改變了傳統(tǒng)的央行基礎(chǔ)貨幣投入理論，使得央行無(wú)法主動(dòng)管理和調(diào)劑基礎(chǔ)貨幣投放量，很容易影響貨幣政策的有效性、針對(duì)性和前瞻性。從客觀政策效果看，當(dāng)前中國(guó)的外匯管理體制體現(xiàn)為“重流入、輕流出”的格局，外匯供給壓力被放大，也相應(yīng)放大了人民幣升值的壓力。因此需要改變“鼓勵(lì)外資流入，限制資本流出”的外匯管理策略。例如在國(guó)家外匯使用方面，利用新建立的外匯投資公司，積極探索和拓寬外匯儲(chǔ)備的使用渠道和方式，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備投資多元化。在企業(yè)與居民外匯使用方面，應(yīng)賦予企業(yè)和居民更多的自主權(quán)，逐步實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)”到“藏匯于企”和“藏匯于民”的過(guò)渡。

綜上所述，只有調(diào)整和改革我國(guó)的貿(mào)易政策和外資投資政策，使之適應(yīng)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的需要，降低不合理的貿(mào)易順差和資本順差，我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加的現(xiàn)狀才可能得到有效的改變。改變強(qiáng)制結(jié)售匯制度，既有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，又有利于降低央行持有的外匯儲(chǔ)備，減少被動(dòng)性人民幣的投放。總之，只有著眼于不斷改善外匯儲(chǔ)備所蘊(yùn)藏的國(guó)際收支失衡的根源，流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題才能得到根本的治理和解決。

參考文獻(xiàn)：

1、李治國(guó)，徐寒飛.中國(guó)貨幣之謎與資金流動(dòng)性過(guò)剩成因分析.金融與經(jīng)濟(jì)，2007（3）.

2、張銳.流動(dòng)性過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析.對(duì)外經(jīng)貿(mào)實(shí)務(wù)，2007（7）.

3、余永定.理解流動(dòng)性過(guò)剩.國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2007（7-8）.

4、孔曙東.持續(xù)雙順差的國(guó)際收支管理: 對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)的思考.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2007（8）.

5、張立群.資金流動(dòng)性過(guò)剩、資本市場(chǎng)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定.中國(guó)金融，2007（10）.

6、孫建平.匯率政策與貨幣政策沖突的協(xié)調(diào)管理.上海金融，2003（1）.