摘 要：股指期貨作為國(guó)際資本市場(chǎng)成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，為保證大資金的安全運(yùn)作和股市的正常發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)急需股指期貨等有效的避險(xiǎn)工具。但由于股指期貨交易“以小博大”的財(cái)務(wù)杠桿特性，必然會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，如何應(yīng)對(duì)股指期貨帶來(lái)的消極影響就顯得尤為重要。

關(guān)鍵詞：股指期貨；流動(dòng)性；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

股票指數(shù)期貨是為了滿足管理股票現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要，以股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的物的一種衍生金融工具。自從 1982 年 2 月美國(guó)堪薩斯城交易所率先推出價(jià)值線綜合指數(shù)期貨以來(lái)，在隨后的十幾年中得到了迅猛發(fā)展，目前國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)均推出了相應(yīng)的股票指數(shù)期貨。

我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，雖然已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模，但由于我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，面對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的暴漲暴跌，投資者包括機(jī)構(gòu)投資者只能在現(xiàn)貨市場(chǎng)上大量拋售或搶進(jìn)股票，大資金的進(jìn)出必然又加劇股市的波動(dòng)幅度，對(duì)股票市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展極為不利。股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展迫切需要推出股指期貨作為投資者規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具和大資金進(jìn)行資產(chǎn)組合管理的重要手段。從國(guó)際與國(guó)內(nèi)的形勢(shì)看，開(kāi)設(shè)股指期貨是大勢(shì)所趨，因此關(guān)于股指期貨的影響及防范成為中國(guó)金融研究中具有重要現(xiàn)實(shí)意義的課題。

一、股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響?yīng)?/p>

(一)股指期貨對(duì)上市股票的影響?yīng)?/p>

1、股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響。股票指數(shù)是股市行情的綜合反映，市場(chǎng)參與者對(duì)股指期貨的買賣反映了人們對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的不同預(yù)期，最終集中撮合競(jìng)價(jià)形成的股指期貨合約的價(jià)格就反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)不同時(shí)期市場(chǎng)走勢(shì)的一種共同預(yù)測(cè)。在某些情況下，股指期貨之所以會(huì)對(duì)股指的波動(dòng)有作用，是因?yàn)楣芍钙谪浘哂袃r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，指數(shù)期貨市場(chǎng)的價(jià)格能夠?qū)善爆F(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)做出預(yù)期反應(yīng)，并且股指期貨價(jià)格有助于提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的信息含量。股指期貨的價(jià)格不但為現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)提供了一個(gè)參考，而且賣空行為使得套利更加容易進(jìn)行。因此，股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)值回歸的功能，從長(zhǎng)期來(lái)看，可以說(shuō)是起到了內(nèi)在穩(wěn)定器的作用，減緩了市場(chǎng)價(jià)格的劇烈的波動(dòng)。

2、股指期貨對(duì)成份股與非成份股流動(dòng)性差異的影響。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，投資選股策略著重于基本面及市場(chǎng)整體態(tài)勢(shì)，常會(huì)依個(gè)股所占權(quán)重來(lái)決定，而股指所含成份股理所當(dāng)然成為首選。因此伴隨著股指期貨的推出和發(fā)展，使投資策略工具更加多元化的同時(shí)，其選擇股指成份股與非成份股之差異性亦愈大。標(biāo)的指數(shù)中對(duì)股指有較強(qiáng)影響力、基本面較好、流動(dòng)性高的權(quán)重藍(lán)籌股必將會(huì)受到更多機(jī)構(gòu)投資者的青睞和關(guān)注，而質(zhì)地較差的公司也會(huì)受到市場(chǎng)的唾棄，對(duì)指數(shù)的影響力也會(huì)趨弱，活躍程度也會(huì)日漸萎縮。股市的結(jié)構(gòu)將逐步兩極分化，主要的藍(lán)籌股群體決定了大盤(pán)的方向，流動(dòng)性和交易活躍程度將提高；基本面差的小盤(pán)股的流動(dòng)性將會(huì)逐漸喪失，慢慢的被邊緣化。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化的同時(shí)，藍(lán)籌價(jià)值型投資理念將占市場(chǎng)主導(dǎo)地位，而這種股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)兩極分化的格局，也正是目前國(guó)外股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀。根據(jù)國(guó)外實(shí)證研究，非指數(shù)成份的股票的流動(dòng)性和收益率明顯低于指數(shù)成份股票。

(二)股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響?yīng)?/p>

股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有兩大類：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)分散投資的方法來(lái)減小和回避。但是對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，分散投資則無(wú)濟(jì)于事。當(dāng)股市下跌時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者若是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上拋出大量股票，一般會(huì)促成股票的更大幅度下跌，帶來(lái)的損失和交易成本可能會(huì)更大，因此只好被動(dòng)套牢。而且，由于機(jī)構(gòu)投資者參與配售的大量股票都有著時(shí)間長(zhǎng)短不同的持股限制，當(dāng)大盤(pán)高漲、股價(jià)處于高位時(shí)，不能脫手持有的股票，只好眼睜睜地錯(cuò)失大好時(shí)機(jī)。股指期貨交易，為解決這一難題提供了新的思路。投資者可以通過(guò)參與股指期貨交易，達(dá)到規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。首先，當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，個(gè)股或股票投資組合就可通過(guò)股指期貨合約進(jìn)行套期保值。其次，股票承銷商在包銷股票的同時(shí)，為規(guī)避股市總體下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可通過(guò)預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)。此外，當(dāng)上市公司股東、證券自營(yíng)商、投資基金、其他投資者在持有股票時(shí)，可通過(guò)賣出股指期貨合約對(duì)沖股市整體下跌的系統(tǒng)性價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在繼續(xù)享有相應(yīng)股東權(quán)益的同時(shí)維持所持股票資產(chǎn)的原有價(jià)值；減輕集中性拋售對(duì)股票市場(chǎng)造成的恐慌性影響，促進(jìn)股票二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展。

二、股指期貨對(duì)市場(chǎng)參與者的影響?yīng)?/p>

(一)股指期貨對(duì)投資者的影響?yīng)?/p>

1、股指期貨對(duì)投資者群體結(jié)構(gòu)的影響。股票市場(chǎng)缺乏規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具是大型機(jī)構(gòu)投資者控制投入市場(chǎng)資金總量的重要因素之一。隨著股指期貨交易的問(wèn)世，資本市場(chǎng)中的大量交易者將涌入，這中間既有投機(jī)者也有套期保值者和套利者，現(xiàn)今證券市場(chǎng)的投資主體，如券商、基金、保險(xiǎn)公司以及 QFII以及其他證券機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，都將加入期貨市場(chǎng)的博弈。股指期貨作為一種新的金融衍生品，雖然并不阻隔散戶的投資和參與，但是從投機(jī)買賣還是套期保值的角度上來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者都具備小散戶無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，這就是說(shuō)股指期貨本身是一種更加有利于機(jī)構(gòu)投資者參與交易的品種，并為這一群體的發(fā)展提供更大的騰挪空間。2005 年以來(lái)，各類機(jī)構(gòu)投資者入市的步伐正在提速：社?；鹪黾尤胧幸?guī)模，保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市，企業(yè)年金己開(kāi)始入市。此外，QFII 的額度也在不斷增加，這些機(jī)構(gòu)的入市，使得證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的力量得到了進(jìn)一步的加強(qiáng)，我國(guó)股票市場(chǎng)己經(jīng)進(jìn)入了以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代。股指期貨將使中小資金的交易優(yōu)勢(shì)則進(jìn)一步喪失，投資群體結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化。

2、股指期貨對(duì)投資者投資理念的影響。股指期貨的推出，在提供了新的投資產(chǎn)品的同時(shí)，也能促進(jìn)投資者觀念的轉(zhuǎn)變。首先是對(duì)投資品的轉(zhuǎn)變，投資由現(xiàn)貨市場(chǎng)的標(biāo)的物轉(zhuǎn)向指數(shù)成份股。其次是投資的時(shí)間理念，投資者利用對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票進(jìn)行套期保值，可以堅(jiān)守長(zhǎng)期投資的理念，不必?fù)?dān)心現(xiàn)貨市場(chǎng)的劇烈的波動(dòng)。從投資的角度來(lái)說(shuō)，股指期貨將改變以前的單邊市場(chǎng)的格局，在可以做空的前提下，股指期貨將結(jié)束股票市場(chǎng)單邊作多，只有股價(jià)上漲才能獲利的狀況，市場(chǎng)的博弈規(guī)則將更為合理。股指期貨的推出又給投資者增加了一種新的投資品種，而且還有利于后續(xù)的相關(guān)產(chǎn)品的陸續(xù)推出，例如股指期權(quán)等。同時(shí)股指期貨的推出，使投資者的投資模式多元化，投資者可以根據(jù)自己的需要和自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力有針對(duì)性地在期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)上采取套期保值、套利、投機(jī)和資產(chǎn)配置等投資模式，市場(chǎng)投資模式趨于多元化。

(二)股指期貨對(duì)市場(chǎng)參與者行為的影響?yīng)?/p>

1、股指期貨為機(jī)構(gòu)投資者提供保值的工具。中國(guó)的股票市場(chǎng)波動(dòng)率高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比較大。在整個(gè)大的形勢(shì)往下走的情況下，很多證券公司、基金公司即使看準(zhǔn)了行情，也無(wú)能為力。因?yàn)橐坏p持其所持有的股票，將加快市場(chǎng)下跌的過(guò)程，不但不能達(dá)到減倉(cāng)的目的，還會(huì)帶來(lái)整個(gè)股市的恐慌，使得行情進(jìn)一步下降。引入股指期貨將能為機(jī)構(gòu)投資者提供良好的套期保值的工具。股指期貨市場(chǎng)實(shí)際上是股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)買賣的市場(chǎng)。股指期貨市場(chǎng)將股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分離，并在風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者之間有償轉(zhuǎn)移。股指期貨保證金交易產(chǎn)生的巨大的杠桿作用，投資者不但可以利用較少的資金運(yùn)用股指期貨管理風(fēng)險(xiǎn)，而且成本比較低。因此，可以說(shuō)股票指數(shù)期貨是規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一劑良藥。

2、股指期貨加劇市場(chǎng)操縱。股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間客觀上存在某種聯(lián)動(dòng)關(guān)系，如果市場(chǎng)制度的缺陷以及監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制不到位，這就會(huì)使得一些機(jī)構(gòu)大戶可能會(huì)不顧現(xiàn)貨市場(chǎng)的基本面的情況，通過(guò)人為的抬高或打壓股票指數(shù)，運(yùn)用股指期貨交易來(lái)操縱市場(chǎng)，牟取暴利。此外，由于股指期貨的交易者通常也是股票現(xiàn)貨的經(jīng)紀(jì)商或自營(yíng)商，這就使得其可能在經(jīng)營(yíng)自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，因其客戶將在某一市場(chǎng)上從事交易而搶在客戶之前在另一市場(chǎng)上下單，為其自營(yíng)賬戶牟取利潤(rùn)，從而在現(xiàn)貨或期貨市場(chǎng)產(chǎn)生不公平行為。

3、股指期貨加劇過(guò)度投機(jī)。股指期貨采用的是保證金交易，因此通過(guò)杠桿原理，保證金交易放大了收益率，同時(shí)也放大了風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨可以分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但并不能從根本上消除風(fēng)險(xiǎn)。在股指期貨出現(xiàn)后，“指數(shù)套利”和“投資組合保險(xiǎn)”等新的交易策略會(huì)逐漸為廣大投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者所接受，但從理論上看，這些交易戰(zhàn)略的實(shí)施并不是因?yàn)橛绊懝善被A(chǔ)價(jià)值的因素發(fā)生了變化，而僅僅是交易驅(qū)動(dòng)的行為，從而這些交易策略極有可能在市場(chǎng)上形成交易指令一邊倒的態(tài)勢(shì)，推動(dòng)所有股票價(jià)格朝同一方向運(yùn)動(dòng)，進(jìn)而破壞現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。

三、股指期貨不利影響的防范

(一)積極培育機(jī)構(gòu)投資者。在我國(guó)的股票市場(chǎng)中，雖然機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較快，但與成熟資本市場(chǎng)相比，個(gè)人投資者的比例仍然很大。市場(chǎng)上價(jià)值投資的理念還沒(méi)有深入人心，投機(jī)氣氛仍然較濃。因此，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)變投資理念可以在最大程度上降低股指期貨帶來(lái)的不利影響。

(二)選擇合適的標(biāo)的指數(shù)。股指期貨的標(biāo)的物是股指，因此，成為股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)的指數(shù)必須具有市場(chǎng)性原則、交易活躍、覆蓋率高等特點(diǎn)。要建立穩(wěn)定的股指期貨體系，股票指數(shù)就要獨(dú)立，不能受到人為操縱。在股權(quán)分置解決以后同樣有這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榭闪魍ê妥杂闪魍ú⒉皇且换厥拢承┕菊刂埔欢ū壤墓煞?，這部分股份盡管可以流通，但實(shí)際上并不是自由流通的。

(三)防范市場(chǎng)操縱。異常交易行為是監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨市場(chǎng)信息監(jiān)管的重點(diǎn)，包括基本面價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致異常交易和非基本面的異常交易。如果異常交易行為由前者導(dǎo)致，則往往意味著市場(chǎng)存在內(nèi)幕交易；如果由后者導(dǎo)致，則往往意味著市場(chǎng)存在人為操縱或市場(chǎng)恐慌，因此應(yīng)該嚴(yán)格限制持有大額股指期貨頭寸的投資者在臨近結(jié)算日時(shí)的同向買賣行為。

(四)聯(lián)合監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)職能范圍內(nèi)的單一市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足多市場(chǎng)情況下證券市場(chǎng)的異常情況，跨市場(chǎng)信息監(jiān)管是監(jiān)管機(jī)構(gòu)今后必須考慮的內(nèi)容。在股指期貨市場(chǎng)存在的條件下，應(yīng)建立證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)、交易所以及行業(yè)協(xié)會(huì)三個(gè)層次的跨市場(chǎng)信息監(jiān)管部門(mén)，并在此基礎(chǔ)上建立不同監(jiān)管級(jí)別間與不同監(jiān)管級(jí)別內(nèi)的跨市場(chǎng)信息監(jiān)管。

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（作者通訊地址：鄭州大學(xué)商學(xué)院06級(jí)研究生450000）