摘 要：本文以分析美國次級債危機(jī)為出發(fā)點(diǎn)，引出各國央行應(yīng)對次級債危機(jī)的基本策略，進(jìn)一步重點(diǎn)闡述了次級債危機(jī)可能對我國房地產(chǎn)市場、股票市場及金融市場產(chǎn)生的影響，以及隨之而來的全球資產(chǎn)泡沫和通脹壓力，最后提出我國防范相關(guān)風(fēng)險的合理化建議。

關(guān)鍵字：次級債；資產(chǎn)泡沫；高通脹

2007年3月，從美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司瀕臨破產(chǎn)，美國股市首次因次級抵押貸款市場危機(jī)而出現(xiàn)大跌，至今次貸危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)了一年有余。以史為鑒，對于金融危機(jī)來說，只要中央銀行源源不斷地向市場注入流動性，任何危機(jī)都得到了一定程度上的緩解。1994年的墨西哥危機(jī)、1997年的金融危機(jī)、1998年的長期資本危機(jī)、2001年9.11引起的全球金融動蕩，無一不在中央銀行注資后得到有效地緩解。

時至今日，在數(shù)次以美國為首的各國央行的聯(lián)合注資下，次貸危機(jī)已度過了其最為肆虐的階段。面對經(jīng)濟(jì)全球化的時代，筆者認(rèn)為，關(guān)于次貸危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的影響以及從這場危機(jī)中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以應(yīng)對危機(jī)過后全球的資產(chǎn)泡沫及通貨膨脹的研究是有其現(xiàn)實(shí)意義的。

一、次貸危機(jī)對我國的影響?yīng)?/p>

次級債危機(jī)影響中國經(jīng)濟(jì)有三個基本途徑：其一，信用收縮或財富損失效應(yīng)。該途徑會降低美國消費(fèi)者的真實(shí)消費(fèi)，從而減少從中國的進(jìn)口，但是相當(dāng)一部分美國社會的“中國造”為廉價消費(fèi)品，財富損失反而有可能增加對中國的進(jìn)口。其二，中國金融機(jī)構(gòu)蒙受直接損失。據(jù)相關(guān)研究估計損失規(guī)模約為數(shù)十億人民幣，它對整體金融行業(yè)的盈利能力及金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險能力存在沖擊；其三最重要，為數(shù)眾多的外國投資機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)大量持有中國資產(chǎn)，它們因信用緊縮不得不收縮投資組合，甚至為了彌補(bǔ)虧損、被迫從中國市場獲利了結(jié)，就有可能觸發(fā)中國資產(chǎn)價格上漲預(yù)期逆轉(zhuǎn)，立刻戳破中國的資產(chǎn)價格泡沫。

（一） 對我國房市的影響?yīng)?/p>

美國的次級債危機(jī)和我國的房貸問題具有不可比性。截至2007年第2季度，我國房貸累計余額在4.3萬億，其中給開發(fā)商的貸款為1.7萬億，給個人的按揭貸款為2.6萬億。在按揭貸款中，只有最長10年的固定利率類貸款和最長30年的浮動利率類貸款，平均的按揭成數(shù)不到六成，平均貸款期限17年，對應(yīng)于一元貸款的抵押物市值通常超過二元。因此我國的按揭貸款出現(xiàn)類似美國次級債問題的可能性極小。

但是最近六個月，我國也發(fā)生了類似于最近美國房地產(chǎn)市場中發(fā)生的事情：一家地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)關(guān)閉了數(shù)百家門店，另一家地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)的所有者潛逃；地產(chǎn)開發(fā)商取消了融資計劃，債務(wù)利差大幅擴(kuò)大；房價大幅下挫。顯然中國一些城市的房地產(chǎn)市場也已顯示出真正承壓的跡象。

中國許多大型上市地產(chǎn)開發(fā)商的股價已從去年的高位跌逾50%，原因是投資者擔(dān)心一些開發(fā)商可能被迫宣布破產(chǎn)。在經(jīng)歷數(shù)年的快速投資后，中國房地產(chǎn)開發(fā)商遭遇了兩方面的壓力：政府努力放慢經(jīng)濟(jì)增長速度以及全球信貸緊縮。當(dāng)局已采取不同尋常的強(qiáng)有力措施來限制信貸增長，并承諾推出嚴(yán)厲的新政，以減少開發(fā)商手中持有的未開發(fā)土地數(shù)量。

2007年，中國70個城市的平均房價上漲近8%，而城市居民實(shí)際收入則增長了12%。迅速的城市化進(jìn)程和日益壯大的中產(chǎn)階層，將繼續(xù)維系住宅需求。此外，中國房地產(chǎn)市場的杠桿比率遠(yuǎn)低于美國，銀行向按揭購房者要求的首付比例很高。由于城市化進(jìn)程所帶來的巨大的住房需求，中國住房價格還將繼續(xù)上漲。事實(shí)也驗(yàn)證了他們的說法。中國房地產(chǎn)業(yè)自2006年下半年以來，正經(jīng)歷新一輪的上漲狂潮。8月公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國70個大中城市的房價比去年同期上漲了6.3%。

筆者認(rèn)為中國的情況與美國不同。如果房地產(chǎn)市場確實(shí)下跌，那也將是長期上行趨勢中的一次調(diào)整。短期信貸問題可能還會推動中國房地產(chǎn)行業(yè)更多的收購，該行業(yè)目前仍由大量規(guī)模相對較小的公司所主宰，該行業(yè)下一階段的主題是“強(qiáng)者衡強(qiáng)”的整合，而非破產(chǎn)。

（二） 對我國股市的影響?yīng)?/p>

美國次級債問題給全球股市和初級產(chǎn)品市場帶來振蕩，其中全球股市跟隨美國次級債問題大起大落，這也間接增加了國內(nèi)A股市場的波動性，但是就目前A股市場的基本格局未受到全球股市的太大影響。 

對于中國資本市場而言，次級債危機(jī)引起的全球資金突然趨緊的影響有限。一是，目前世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體良好，各國央行的利率還是相對較低，流動性層面依舊寬松。二是，雖然次級債危機(jī)的一再爆發(fā)使得全球投資人對風(fēng)險資產(chǎn)厭惡程度的上升，開始平掉包括新興市場和利差交易等風(fēng)險資產(chǎn)的倉位，但由于中國市場本身經(jīng)濟(jì)勢頭良好，資本市場相對封閉，自身流動性遠(yuǎn)不致枯竭，受外部資金抽離的負(fù)面作用很容易被國內(nèi)資金抵消。三是，經(jīng)過次級債危機(jī)，投資者對美國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期變差，對美聯(lián)儲減息的預(yù)期提升，這都將置美元于不利地位。這樣，下半年人民幣對美元的升值壓力更加大，對我國金融，地產(chǎn)，航空，資源類行業(yè)都是利好。

上證綜合指數(shù)跟隨全球動蕩，已經(jīng)從最高點(diǎn)跌去50%左右。由于我國境內(nèi)證券市場尚未全面對外開放，人民幣也沒有實(shí)現(xiàn)自由兌換，這使中國境內(nèi)股市擁有一道與外界相對隔絕的“屏障”。所以，并不能只是簡單的把這次下跌就理解成A股市場已經(jīng)全球化畢竟外國投資者在其中的持股很少。我認(rèn)為這次下跌更多的是對投資者心理層面的影響，市場借此退出相對高位的估值。確實(shí)，全球需求放緩會減少中國的收益，美國次貸危機(jī)對中國各銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也有影響。但與國內(nèi)問題相比，這只是輕微的影響。在經(jīng)濟(jì)方面，貨幣政策收緊加上外部需求放緩，預(yù)計將把經(jīng)濟(jì)增速降至10%左右，某些行業(yè)所受影響較大。如果股市持續(xù)萎縮，07年因股市投資和交叉持股而收益大漲的公司將會遭殃（大致計算07年可能有五分之一的凈收入來自于投資收益），而今年這些公司主營業(yè)務(wù)收入將更難支持投資者已經(jīng)高企的心理預(yù)期。

與此同時，今年將有大量股票發(fā)行上市。僅僅在年初的幾周時間，上市公司就已經(jīng)在A股市場融資90億美元，未來還將再融資超過300億美元。今年的股票發(fā)行總額預(yù)計將超過2007年的780億美元。除此以外，據(jù)匯豐銀行(HSBC)測算，隨著旨在減持國有股的股改進(jìn)程繼續(xù)，今年可能又將有大約2000億美元的可交易股票涌入市場，占A股流通股總市值的17%。有很多因素都可能導(dǎo)致中國股市泡沫破裂，但多數(shù)都是內(nèi)因。

（三） 對我國金融機(jī)構(gòu)的影響?yīng)?/p>

雖然這場危機(jī)目前對我國金融市場沖擊不大，但隨著我國金融業(yè)走向國際資本市場，享受全球一體化的收益和承擔(dān)由此而帶來的風(fēng)險已是必然趨勢。因此對于我們銀行從業(yè)者來說，提高對金融衍生產(chǎn)品放大功能雙面性的認(rèn)識是非常必要的：它積極的作用在于能夠分散和對沖風(fēng)險，但它也會積聚風(fēng)險，在短時間內(nèi)迅速放大，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)難。

4月29日，中國銀行公布的一季報顯示：截至2008年3月31日，集團(tuán)持有美國次級住房抵押債券的賬面價值為44.28億美元（約合人民幣310.82億元），占集團(tuán)投資總額的1.82%。與其總資產(chǎn)相比，受此次次貸危機(jī)最嚴(yán)重的中國銀行的損失是微不足道的。從整個金融機(jī)構(gòu)來看，無論是以政府持有的數(shù)千億美元，還是以商業(yè)銀行的海外投資來衡量，我國受到的影響也是相對有限。

我國政府保守的國家投資政策和堅持資本控制使得能有效遏制遍及西方金融市場的次級貸款危機(jī)帶來的影響。近年來，經(jīng)過重組和在海外成功上市的中國大型國有銀行增加了在外國的投資。但實(shí)際上，它們在此過程中沒有承擔(dān)巨大的新風(fēng)險。在傳統(tǒng)上，中國各銀行對自己在海外的風(fēng)險都很謹(jǐn)慎。這些銀行也只是購買了少量評級較高的債務(wù)抵押債券(CDO)，即處于這次危機(jī)中心的捆綁抵押貸款。更大的影響可能來自本次市場動蕩對投資者信心和經(jīng)濟(jì)氣候的間接影響。

另外值得我們注意的是一場外資撤出中資金融機(jī)構(gòu)──特別是海外上市的國有銀行──的大規(guī)模出逃極有可能發(fā)生。而希望賣掉手中所持有的中資銀行策略性投資的外資戰(zhàn)略投資者，大都出于次貸引發(fā)的資金壓力。

根據(jù)瑞信所作的統(tǒng)計，外資戰(zhàn)略投資者所持有的建行、中行和交行的H股將在2008年達(dá)到“解禁”高峰。以建行為例，今年8月底的其“解禁”H股達(dá)到224億 股，相當(dāng)于流通股的9.6%——美國銀行持有其中的7.5%，淡馬錫持有余下的2.1%。交行和中行即將“解禁”的H股比例則更為龐大，分別達(dá)到18.6%（91億股）和13.91%（353億股），可流通時間分別在今年的8月下旬和12月底。

二、應(yīng)對隨之而來的全球資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹

中國資產(chǎn)價格泡沫的迅速暴漲，亦是全球流動性過剩之基本后果，誘發(fā)因素就是人民幣升值預(yù)期及其自我實(shí)現(xiàn)，它觸發(fā)大量熱錢進(jìn)入中國，炒作資產(chǎn)市場。只要人民幣升值預(yù)期揮之不去，資產(chǎn)價格泡沫就會越鼓越大，未來的災(zāi)難就會更加慘烈。 

中國金融體系內(nèi)部的信用資產(chǎn)鏈條極度脆弱。中國的信用無非在銀行、地產(chǎn)、證券三大行業(yè)里面相互循環(huán)，不斷放大。一旦信用資產(chǎn)鏈條的某個環(huán)節(jié)斷裂，“多米諾骨牌效應(yīng)”就無法避免。 

雖然目前這次次貸危機(jī)的影響力還有待進(jìn)一步觀察，但有一點(diǎn)可以肯定的是，次貸收場后的全球經(jīng)濟(jì)，將被一度收斂的流動性泡沫淹沒：資產(chǎn)價格仍將攀高，通脹壓力繼續(xù)抬頭。

2001年9.11危機(jī)后，美聯(lián)儲連續(xù)降息至45年最低，流動性泡沫的結(jié)果，就是房價、股價、黃金、債市、金屬、衍生金融產(chǎn)品價格的一路上漲，而這次次貸泡沫與上次危機(jī)之間所具有的相關(guān)性還無法做出定論。

對于中國來說，次貸危機(jī)的影響，并不只是中國股市的再次估值，更大的影響將是后面龐大的資產(chǎn)泡沫和嚴(yán)重的通脹膨脹：再度泛濫的全球的流動性，將把中國正在形成的資產(chǎn)泡沫、依稀可辨的通貨膨脹、正在升值的人民幣推至難以思議的高度。

在目前“美元霸權(quán)”主導(dǎo)的國際貨幣體幣下，只要美國金融市場或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)一有風(fēng)吹草動，其它國家就必須及時作出反應(yīng)。更為重要的是，目前中國貨幣政策已陷入“蒙代爾三角”的困境。在目前中美利差已經(jīng)倒掛的情況下，尤其是美聯(lián)儲還將降息的背影下，中國央行的任何價格性調(diào)控，都將使大量的流動性流入境內(nèi)。

無論如何，次級債危機(jī)再一次迫使我們深刻反思中國的金融開放策略以應(yīng)對隨之而來的全球通脹與資產(chǎn)泡沫。為今之計，貨幣政策方面三大政策至關(guān)重要：第一，必須迅速穩(wěn)定人民幣匯率、消除匯率持續(xù)升值預(yù)期；其二，必須采取嚴(yán)密措施，阻擋國際熱錢大規(guī)模進(jìn)入資本市場，慎重對待資本賬戶開放；其三，必須慎重金融衍生產(chǎn)品尤其是股指期貨的創(chuàng)新試驗(yàn)。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面要堅持?jǐn)U大內(nèi)需為原則，采取調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)社會保障等措施把我國建設(shè)成外向型與內(nèi)需型并重的經(jīng)濟(jì)體。

參考文獻(xiàn)：

［1］向松祚.次級債危機(jī)彰顯國際金融體系內(nèi)在缺陷.中國證券報.2007.8

［2］中國人民銀行.中國貨幣政策執(zhí)行報告.中國證券報.2007.8

［3］陳旭敏. 次貸危機(jī)對中國的威脅. http://www.ftchinese.com.網(wǎng)2007.8

［4］蔡恩澤.次貸危機(jī)的中國挑戰(zhàn).理財雜志.2007.10

(作者通訊地址：鄭州大學(xué)商學(xué)院06級研究生450001）