摘 要：人民幣升值的話題成了國內(nèi)外金融界的焦點。自匯改以來，央行采取小幅，漸進的方式進行人民幣升值，但是，隨著國內(nèi)結構性通貨膨脹進一步加劇，央行采取緊縮的貨幣政策，年內(nèi)10次提高存款準備金率，6次提高存、貸款利率，使國內(nèi)利率與國際利率不平衡，將促使外資涌入，本幣升值，國內(nèi)貨幣供給量增加。從而導致通貨膨脹加劇。本文將探討這一兩難困境，進而提出一些建議。

關鍵詞：人民幣匯率；通貨膨脹；貨幣政策

一、引言

自1994年起，我過就進入經(jīng)常項目、金融與資本項目雙順差的格局（1998年例外），因此在國內(nèi)外匯市場上，外匯的供給遠大于外匯的需求，使央行不得不大量買入外匯以維持人民幣的以至我國外匯儲備迅速增加?？梢姡瑥氖袌鰧嶋H外匯供給的角度來看，人民幣在一段時間以來一直面臨著升值的巨大壓力，完全依靠央行在外匯市場單方面的買匯干預才避免了匯率升值的發(fā)生。而國際收支的雙順差以及外匯儲備的快速增加也是國際輿論攻擊我國操縱人民幣匯率、低估幣值的主要理由之一。目前，人民幣面臨巨大的升值壓力。

2005年6月末，我國外匯儲備達到7 110億美元。2005年以來對外貿(mào)易順差迅速擴大，貿(mào)易摩擦進一步加劇。適當調(diào)整人民幣匯率水平，改革匯率形成機制，有利于貫徹以內(nèi)需為主的經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化資源配置；有利于增強貨幣政策的獨立性，提高金融調(diào)控的主動性和有效性；有利于保持進出口基本平衡，改善貿(mào)易條件；有利于保持物價穩(wěn)定，降低企業(yè)成本；有利于促使企業(yè)轉變經(jīng)營機制，增強自主創(chuàng)新能力，加快轉變外貿(mào)增長方式，提高國際競爭力和抗風險能力；有利于優(yōu)化利用外資結構，提高利用外資質(zhì)量；有利于充分利用“兩種資源”和“兩個市場”，提高對外開放的水平。

2005年7月21日出臺了完善人民幣匯率形成機制改革。改革的內(nèi)容是，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子。同時，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié)，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。根據(jù)對匯率合理均衡水平的測算，人民幣對美元即日升值2%，即1美元兌8.11元人民幣。

隨著人民幣匯率形成機制改革的完成，截止2007年，平均以每年5%的幅度升值。人民幣對美元的匯率進入了長期升值通道

2007年6月，中國的消費價格漲幅突破4%。在這種情況下，人們開始密切關注，中國將以何種政策調(diào)整應對卷土重來的通脹壓力。除了加息和回籠流動性之外，也有人提出人民幣升值對一直通貨膨脹效力如何的問題。理論文獻和經(jīng)驗研究都表明，匯率升值很可能對國內(nèi)消費價格漲幅構成下降壓力。本幣的升值往往會導致進口品的本幣價格下降，而這又有可能傳導至最終消費價格上，從而降低消費價格漲幅。經(jīng)驗研究表明，這種從匯率到進口價格和消費價格的傳導效應通常是正向的。不過這種傳導并不徹底，而且效應的大小在各國間有很大差別。

二、通貨膨脹帶來人民幣貶值的壓力

（一）購買力平價模型與匯率均衡

購買力平價理論在大多數(shù)古典學派人物的著作中都有所體現(xiàn)——比如David Hume，David Ricardo等。由于各國貨幣對實際商品和勞務的購買力會趨于一致。因此，國內(nèi)物價水平會通過匯率與國外商品的價格水平聯(lián)系起來。正如Gustav Cassel所說的：“我們愿意支付一個價格用來購買外國貨幣的最終或根本原因是此貨幣擁有對該國商品和服務的購買能力。另一方面，當我們以本國貨幣進行交換時，我們實際上提供了對本國商品和服務的購買力。因此，我們以本國貨幣對外國貨幣定價主要取決于兩種貨幣在各自國家的相對購買力?！豹?/p>

沿用相對購買力平價的思路，如果要預測未來均衡匯率的變化趨勢，就應該關注未來可能發(fā)生的物價變化。在這方面，貨幣模型有其獨到之處。

（二）貨幣模型與匯率趨勢

貨幣模型通過物價變動這個變量，將貨幣供應量與長期均衡匯率水平聯(lián)系在一起，具體的傳導機制是，在產(chǎn)出基本不變的情況下，一國貨幣供應量相對于他國更快的增長，將引起該國相對物價水平的上升，進而導致其匯率的貶值；在潛在產(chǎn)出不斷增長的情況下，如果一國貨幣供應量相對于其產(chǎn)出的增長速度快于他國，則該國的相對物價水平將上升，進而導致其匯率的貶值。

然而貨幣供應量相對于產(chǎn)出的更快擴張未必立即引起物價水平的上升，受諸多因素的影響，其間可能存在一定的時滯，因此，已經(jīng)發(fā)生的貨幣擴張未必立即在匯率上得到反應。但是，作為一種存量，貨幣供應量的不斷超額累積則預示著通賬風險的集聚，若不加以控制，終將在某些因素的促發(fā)下，點燃通脹的導火索，進而對本幣匯率產(chǎn)生貶值的壓力，所以，貨幣供應量相對于產(chǎn)出更快的擴張，對未來的匯率趨勢是有著預示作用的。

根據(jù)費雪的交易方程式MV = PT，其中P 代表物價水平、M代表貨幣供應量、V 代表一定時期內(nèi)的貨幣流通速度、T代表一定時期內(nèi)發(fā)生的實際交易量。當V和T保持不變時，貨幣供應量M的增加將導致價格P的上升。

表1提供2000年到2007年中國M1和M2的值，從表中可以看出，中國M1從2000年53147.15億元上升到2006年的126028.05億元，漲幅為137.1%，中國M2從2000年的132487.52億元上升到2006年的345577.91億元，漲幅為160.1%。而中國GDP從2000年的99214.6億元上升到2006年的209407億元，漲幅為111.1%，貨幣供應量漲幅超過GDP的增長幅度，存在通貨膨脹的壓力。

從表2和表3可以看出，2000年到2006年，我國并不存在明顯的通貨膨脹，但是，進入2007年后，每月的居民消費價格指數(shù)呈現(xiàn)遞增的趨勢，并不斷創(chuàng)出新高。這是由于我國過去幾年存在超額貨幣供給，而貨幣作用于商品價格存在一定的時滯。

中國正逐步走向市場化，經(jīng)濟貨幣化程度不斷加深，導致貨幣供應量增速長期高于名義GDP增速。從表4可以看出，中國在M1/GDP和M2/GDP的數(shù)值都超出了發(fā)達國家的水平，這可能與中國經(jīng)濟的高速發(fā)展有關，但是超額的貨幣供給必然使通貨膨脹壓力大大提高。

三．經(jīng)常項目和資本項目雙順差帶來的人民幣升值趨勢

20世紀90年代以來，我國的國際收支存在持續(xù)順差，這一特征近年來尤其明顯。在經(jīng)常項目、資本和金融項目“雙順差”的推動下，中國外匯儲備持續(xù)增長，在這種情況下，“人民幣升值”的爭論在國內(nèi)外媒體上“炒”的沸沸揚揚。主張人民幣升值者認為人民幣升值可以刺激進口，減輕外債還本付息力。反對人民幣升值者則認為升值將造成中國出口順差減少、經(jīng)濟增長速度將因此而下降，與此同時，升值預期將導致投機資本的流入，從而對金融穩(wěn)定造成沖擊，并導致通貨緊縮的惡化。

傳統(tǒng)的匯率理論認為，國際收支是一國對外經(jīng)濟活動的綜合反映，起收支差額直接影響外匯市場的供求關系，決定了匯率的基本走勢。國際收支出現(xiàn)逆差，導致外匯匯率上升，本幣匯率下降；國際收支出現(xiàn)順差，該國的外匯需求相對減少，導致外匯匯率下降，本幣匯率上升。一國貨幣的匯率變動也會直接影響到國際收支情況：貶值可以鼓勵出口，限制進口，利率上漲，國際資本流入，國際收支逆差減少，順差增多；升值則會限制出口，刺激進口，本國利率下跌，國際資本流出，順差減少，逆差增多。

從表5可以看出，我國在2000年到2006年存在巨額國際收支順差。由于我國內(nèi)需長期不足，商品生產(chǎn)逐漸形成了以出口加工工業(yè)產(chǎn)品為主的出口拉動型生產(chǎn)結構，其特點是進口含量高。在這種貿(mào)易結構下，本幣的升值將導致進口原料，中間產(chǎn)品等價格下降，從而抵消出口產(chǎn)品價格的下降。人民幣的小幅升值，并不會嚴重影響出口加工企業(yè)的盈利性。因此，在短期內(nèi)并不會導致經(jīng)常項目順差的減少。

由于我國金融體系不健全，雖然我國是高儲蓄率的國家之一，但是，國內(nèi)儲蓄卻不能有效的轉換成投資。一方面，國內(nèi)儲蓄逐年攀升。另一方面，國內(nèi)企業(yè)每年以不低的成本向國外融資。其主要原因是國內(nèi)融資成本高，且融資渠道不通暢。國有企業(yè)容易得到隱含貸款，但是資金使用效率低；而中小企業(yè)沒有擔保，得不到銀行的巨額貸款，雖然其使用資金的效率較高，但是卻無法獲得資金的支持。由于企業(yè)的對外借債，國際資本大量流入。與此同時，改革開放是我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，又有廉價的勞動力，外國公司為了避免關稅，提高效益，紛紛在國內(nèi)投資建廠，F(xiàn)DI的迅速擴大導致外資大量進入國內(nèi)，進而導致國內(nèi)貨幣供給兩的增加。

四、貨幣政策的兩難困境

2007年，中國頻繁使用貨幣政策，對存款準備金率和存、貸款利率進行調(diào)整。一年中，中國人民銀行上調(diào)存款準備金率十次，12月25起，存款類金融機構將執(zhí)行14.5%的存款準備金水平，創(chuàng)20余年歷史新高。2007年中央經(jīng)濟工作會議首次將穩(wěn)健貨幣政策改為從緊貨幣政策。這是中國自１９９８年以來實行了１０年穩(wěn)健貨幣政策后的首次調(diào)整。

一年內(nèi)，中國6次調(diào)整存、貸款利率。如表6所示

中國如此頻繁采用貨幣政策，提高存款準備金率，提高存、貸款利率，主要原因是我國流動性過剩，導致國內(nèi)物價上漲。就目前情況而言，主要是一些食品價格快速上漲。但是對于由食品價格上漲而導致的結構性通貨膨脹，如果不采取措施，很可能會引發(fā)全面通貨膨脹。中國作為發(fā)展中國家，應該保證經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，防止經(jīng)濟大起大落。

但是，中國也是一個開放經(jīng)濟國家，國內(nèi)利率與國際利率密切相關。中國提高利率，必然導致國外投機資本大量涌入。2007年8月，美國爆發(fā)了次貸危機，美聯(lián)儲為防止經(jīng)濟衰退，下調(diào)聯(lián)邦利率，這進一步促使國外熱錢紛涌而入。國外熱錢的涌入將導致國內(nèi)貨幣供給量增加，貨幣供給量的增加又會是國內(nèi)價格上漲，導致通貨膨脹，而中國人民銀行為了抑制通貨膨脹，就會提高利率，回籠貨幣，而利率的提高國外熱錢進一步涌入。如此以來，就形成了一個惡性循環(huán)。這就導致貨幣政策制訂者在調(diào)整利率是必須考慮通貨膨脹和匯率升值之間的平衡。

五、政策和建議

（一）平衡國際收支，降低升值壓力

1．降低出口退稅率 

我國自1985年開始實施出口退稅政策制度，是為了促進出口，刺激經(jīng)濟發(fā)展，并積累一定的外匯儲備。改革開放以來，我國經(jīng)濟迅速發(fā)展，出口貿(mào)易成為我國經(jīng)濟的主要推動力。但是高比例的退稅導致中國貿(mào)易順差扭曲，是中國存在巨額經(jīng)常項目順差。由于我國目前只是結構性通貨膨脹，食品價格的上漲占有很大比重，因此，可以降低農(nóng)產(chǎn)品的出口退稅比例，提高國內(nèi)供給水平。防止價格進一步上漲。

2．降低關稅水平

降低關稅壁壘，提高國內(nèi)進口額，減少經(jīng)常項目順差，緩解人民幣升值的壓力。

（二）疏導通貨膨脹壓力

1．消除人們的高通貨膨脹預期

由于預期在通貨膨脹的形成中具有關鍵的作用，因此，引導人們確立未來物價將保持穩(wěn)定的預期在防止通貨膨脹中具有重要的作用。對于外生性的沖擊，政府應動用儲備予以遏制，并協(xié)調(diào)相關物資的生產(chǎn)和進口計劃，縮小未來的供求缺口，特別是對于糧價等牽涉城鄉(xiāng)平衡發(fā)展大計、應該合理回升的因素，應通過庫存儲備和產(chǎn)量計劃的調(diào)節(jié)，使其價格保持每年穩(wěn)中略升的態(tài)勢，杜絕因供求缺口過大以致價格突然暴漲現(xiàn)象的發(fā)生，以免引發(fā)恐慌，進而對物價預期造成沖擊。

2．運用財政政策，對一些產(chǎn)品進行補貼。

2007年，中國預計財政收入為5.1萬億元。財政收入超預期。政府可以對一些產(chǎn)品進行財政補貼，維持物價穩(wěn)定。例如中國的成品油價格形成機制并不是市場化的，不與國際接軌，而原油的價格卻與國際接軌。在國際原油價格不斷攀升的情況下，導致國內(nèi)煉油企業(yè)成品油的生產(chǎn)出現(xiàn)政策性虧損，嚴重妨礙了企業(yè)生產(chǎn)積極性。煉油企業(yè)減產(chǎn)，甚至停產(chǎn)一規(guī)避煉油虧損。成品油作為重要的消費品，在CPI中占有較大比重，成品油的提價將導致CPI的進一步上升，對消除通貨膨脹不利。因此政府可以對煉油企業(yè)進行補貼，維持市場價格穩(wěn)定。

3．拓展多層次市場，吸收貨幣存量。

在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，若要控制物價上漲，一是收縮貨幣供應，二是將貨幣引導到商品勞務市場以外其他市場。前者將引起市場利率的上揚，后者可能引發(fā)其他市場泡沫的積累。

中國是發(fā)展中國家，資本市場并不發(fā)達，需要進一步的發(fā)展，完善。2005年，隨著上市公司股權分置改革的展開，中國股市迎來了一波前所未有的大牛市，資本市場得到迅速發(fā)展。2007年，中國股市以IPO的形式4470億元，隨著市場的擴容和完善，就能夠以新增市場容量的方式吸納并鎖定更多的交易性貨幣存量和投機性貨幣存量。

參考文獻：

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(作者通訊地址：浙江工商大學經(jīng)濟學院浙江杭州 310035)