一、引言

2005年下半年至2007年10月，中國股市呈現(xiàn)單邊上漲行情，兩市流通市值由1.41萬億增至約8萬億元；2005年全年新開A股賬戶85.78萬戶，2007年全年新增A股開戶數(shù)3721.29萬，約為2005年4倍；2005年到2007年12月，基金行業(yè)規(guī)模增長7倍，達(dá)3萬億；上海和深圳兩市指數(shù)均出現(xiàn)大幅上漲。國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)的波動往往伴隨市場上羊群行為的發(fā)生，并且羊群行為加劇了市場的波動。本文試圖在理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，探討經(jīng)歷了投資者結(jié)構(gòu)變化和證券投資基金的發(fā)展，羊群行為對市場價(jià)格和穩(wěn)定性的影響。

二、羊群行為理論分析

上世紀(jì)90年代以來，對羊群行為產(chǎn)生的原因已有較多經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，比較有代表性的有以下三種：即基于支付外部性的理論，如重大政策來臨時(shí)投資者同時(shí)采取行動；基于薪酬結(jié)構(gòu)的理論，為避免落后而模仿他人行動；基于信息學(xué)習(xí)的理論，后行動者通過觀測先行動者而采取行動。

Froot等(1992)指出，證券市場中的機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應(yīng)，在交易活動中表現(xiàn)出羊群行為。

Maug和Naik(1996)認(rèn)為，基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個(gè)典型的委托——代理問題。基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)掛鉤的報(bào)酬合約，而這一基準(zhǔn)常常是基金經(jīng)理相對其他基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)?；鸾?jīng)理與其基準(zhǔn)代理人均擁有關(guān)于投資回報(bào)的不完全的私有信息?；鶞?zhǔn)代理人先于該基金經(jīng)理做出投資選擇，基金經(jīng)理有激勵(lì)選擇與基準(zhǔn)代理人相同或相近的投資組合。這種羊群行為本身是一種道德風(fēng)險(xiǎn)行為。這種薪酬結(jié)構(gòu)扭曲了基金經(jīng)理的激勵(lì)，導(dǎo)致無效的投資決策，從而產(chǎn)生羊群行為。 信息學(xué)習(xí)理論的基本模型可見于Baneriee(1992)、Bikhchandni，Hish leiferW elch(1992)和W elch(1992)等人的文獻(xiàn)。假定投資機(jī)會對所有投資者均具有同樣的價(jià)格，即供給是完全彈性的。在信息不完全的情況下投資者可以相互觀察彼此的行為，但不能直接觀察對方的私有信息或者其收到的信號，這樣，投資者可以通過對方的行為選擇來推斷其私有信息。在這種框架下，羊群行為就會產(chǎn)生——起初的一些隨機(jī)事件和少數(shù)人的行為選擇決定了后來大部分人的行為模式。

羊群行為的產(chǎn)生原因是多方面的，除了上述分析外，證券市場本身的制度和結(jié)構(gòu)也會導(dǎo)致投資者獨(dú)立與理性思考能力蛻化為從眾行為，投資風(fēng)格和投資個(gè)性湮沒在羊群行為中。

三、羊群行為的影響

對羊群行為的研究主要集中在信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和充分性的作用。

關(guān)于羊群行為主要有兩種觀點(diǎn)：

一類是理性的羊群行為(Rational Herding)：另一類是非理性的羊群行為(Irrational He rding)。非理性的羊群行為主要研究行為主體的心理，認(rèn)為行為主體只會盲目地相互模仿，從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群行為認(rèn)為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵(lì)因素以及支付外部性的存在，使得羊群行為成為行為主體的最優(yōu)策略。

1、非理性羊群行為的影響

當(dāng)存在羊群行為時(shí)，許多投資者將在同一時(shí)間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，股票的超額需求對股價(jià)變化具有重要影響，當(dāng)投資者凈賣出股票時(shí)，將使這些股票的價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的下跌：當(dāng)投資者凈買入股票時(shí)，則使這些股票在當(dāng)季度出現(xiàn)大幅上漲，從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動。

所有羊群行為的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性。羊群行為發(fā)生后，投資者的私有信息就不再真實(shí)地反應(yīng)在公眾信息集中，而該公眾信息集提供給投資者的信息并不是具有充分、準(zhǔn)確的信息。因此，羊群行為面對小的沖擊就會崩潰，當(dāng)有新的、逆向的信息到達(dá)后，投資者會意識到自己的羊群行為，而且他們也知道自己的投資行為與自己對信息的評價(jià)根本毫無關(guān)聯(lián)，從而有可能采取相反的交易行為，對自己的行為進(jìn)行糾正?？梢哉f，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，羊群行為就會瓦解。這時(shí)由羊群行為造成的股價(jià)過度上漲或過度下跌，就會停止，甚至還會向相反的方向過度回歸。這意味著羊群行為具有不穩(wěn)定性和脆弱性。這一點(diǎn)也直接導(dǎo)致了金融市場的不穩(wěn)定性和脆弱性。

由于心理預(yù)期不穩(wěn)定和投資者的羊群行為，泡沫成為金融市場中定期出現(xiàn)的必然現(xiàn)象。初始投資者的購買行為可能僅僅是對一個(gè)看上去并不是“重大利好”信息的反應(yīng)，或者可能是一些與基本面無關(guān)因素或噪聲交易者的錯(cuò)覺以及出于流動性交易而發(fā)生的，但是這種購買行為產(chǎn)生了外部性，改變了其它投資者的反應(yīng)，由于羊群行為的“路徑依賴”特征，市場信息傳遞鏈的中斷，導(dǎo)致價(jià)格逐漸與股票的基本面背離，其它不利信息會被暫時(shí)遺忘、累積。在隨后價(jià)格上漲過程中，市場的樂觀情緒以及羊群行為所獲得的正收益吸引了更多的投資者加入到羊群中，股票價(jià)格就飛速地偏離基本價(jià)值。當(dāng)某些人獲得新的不利信息或偽信號被揭露以及個(gè)別敏感投資者的先覺意識，市場上開始產(chǎn)生了逆向預(yù)期，某些投資者的預(yù)期逆向改變逐漸在市場中蔓延，逐漸又引發(fā)了賣方的羊群行為，并使泡沫破滅?？梢?，羊群行為猶如催化劑，加速了市場的周期性波動。

2、理性羊群行為的影響

根據(jù)羊群行為產(chǎn)生的外部收益性理論，羊群行為未必加劇了市場的不穩(wěn)定性，反而可以提高市場對信息的反應(yīng)速度，并且使股價(jià)趨向其基本價(jià)值。

一方面，如果羊群行為的產(chǎn)生是因?yàn)橥顿Y者對相同的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，投資者的交易行為加快了股價(jià)對信息的吸收速度，促使市場更為有效。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為市場參與者的重要組成部分，他們的行為對市場的影響不可忽略。由于機(jī)構(gòu)投資者往往比個(gè)人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價(jià)值，那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買入價(jià)值被低估的股票，同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種羊群行為和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消效應(yīng)，可以促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值，而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。

四、中國證券市場羊群行為及其影響的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)檢驗(yàn)方法

作為在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中發(fā)展起來的新興市場，中國股市具有政策干預(yù)頻繁、信息不對稱嚴(yán)重、投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主等特點(diǎn)，為羊群行為的產(chǎn)生提供了適宜的制度環(huán)境和市場環(huán)境。由于中國股市的上述特點(diǎn)，因此本文放棄基于LSV-Wermers模型的僅針對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的檢驗(yàn)方法；在以整個(gè)市場為研究對象的檢驗(yàn)方法中，CSSD法是建立在一次回歸的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)效果往往不太理想，Chang(2000)通過實(shí)證的對比，證明CSAD比CSSD更具有適普性，因此本文采用CASD法對我國股票市場進(jìn)行檢驗(yàn)。

由于檢驗(yàn)區(qū)間內(nèi)滬深兩市均是單邊上漲行情，因此僅使用上漲行情檢驗(yàn)公式，如下：

CSAD^up_t=α+γ^up₁｜R^up_m，t+γ^up₂(R^up_m，t)²+ε₁

因此，如果通過參數(shù)估計(jì)，發(fā)現(xiàn)γ₂是非零的且為負(fù)，T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)它是顯著的，則證明此時(shí)個(gè)股收益與市場收益趨同，即同樣R_m，t下CSAD_t值變小，市場上存在羊群行為。

(二)數(shù)據(jù)及檢驗(yàn)結(jié)果

上海與深圳證券市場的股票收盤價(jià)格數(shù)據(jù)來源于廣發(fā)證券股票數(shù)據(jù)接收系統(tǒng)，所有數(shù)據(jù)都經(jīng)過復(fù)權(quán)處理，對配股、拆細(xì)等因素進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。對上海股市，本文選取構(gòu)成上證50指數(shù)的股票作樣本：對深圳股市，選取構(gòu)成深證成分指數(shù)的股票作樣本，時(shí)間段為2005年7月1日至2007年6月29日。沒有選取全部股票作樣本，是基于這樣的考慮一是樣本太多，統(tǒng)計(jì)工作量太大：二是選取的股票基本上是大盤股，其股價(jià)不容易被操縱，加之它們的市值占總市值的很大比重，具有很好的代表性。

上海證券市場估計(jì)方程：

CSAD^up_t=0.013952+0.300898｜R^up_m，t｜-2.518236(R^up_m，t)²

深圳證券市場估計(jì)方程：

CSAD^up₁=0.015133+0.248024｜R^up_m，t｜-2.097688(R^up_m，t)²

五、結(jié)論分析

通過分析表1和表2，可以得到以下結(jié)論：

1、在2005年7月到2007年7月這一單邊上漲的行情中，滬深兩市的γ₂均不等于零，且通過T檢驗(yàn)，都是顯著的，因此CSAD_t與R_m，t之間不存在線性關(guān)系；分散度CSAD變小，個(gè)股收益率表現(xiàn)出一定的集中，說明這段時(shí)期上海和深圳市場均存在顯著的羊群行為。

2、從γ₂的數(shù)值看，上海市場數(shù)值絕對值更大，即上海市場個(gè)股對市場收益率絕對偏離程度大于深圳市場，因此羊群行為比深圳市場更為顯著。

3、將樣本區(qū)間劃為半年進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)2005下半年、2006年上半年及下半年，三個(gè)區(qū)間內(nèi)。兩市均沒有觀測到顯著的羊群行為，但2007年上半年，兩市均存在羊群行為。在觀測到的羊群行為的2007年上半年，上海市場漲幅39.1％，并不高于沒有檢測到羊群行為樣本區(qū)間；而深圳市場觀測到羊群行為的2007年上半年，漲幅75.37％，遠(yuǎn)高于其它三個(gè)沒有觀測到羊群行為的區(qū)間。

從這一角度分析，上海市場的羊群行為更加“理性”，存在羊群行為的區(qū)間指數(shù)漲幅低于沒有觀測到羊群行為的區(qū)間，羊群行為的存在并沒有使股價(jià)波動幅度加大。究其原因，2005年機(jī)構(gòu)投資者持有的上市A股流通市值占比為3015％，2006年比2005年末提高12.39個(gè)百分點(diǎn)至42.52％；相應(yīng)地，個(gè)人投資者持有已上市A股流通市值占比從2005年底的69.87％下降到2006年底的57.48％。包括證券投資基金、全國社?；?、QFII、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、證券公司、一般機(jī)構(gòu)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大，改變了投資者持有已上市流通A股的結(jié)構(gòu)。作為機(jī)構(gòu)投資者，擁有更專業(yè)的技術(shù)和更多的信息，當(dāng)它們對信息作出相同反應(yīng)時(shí)，羊群行為抵消了非理性投資者行為對股價(jià)的影響。加快了證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度，維護(hù)市場的穩(wěn)定。

深圳市場的羊群行為更趨向“非理性”，存在羊群行為的區(qū)間，指數(shù)波動幅度遠(yuǎn)高于其它區(qū)間。與上海市場不同，深圳市場上市公司以中小企業(yè)為主，單個(gè)公司的流通市值較小，股價(jià)相對上海市場更容易被操控，在這種情況下，投資者更傾向于放棄對已有信息的分析轉(zhuǎn)而相互模仿，以期快速獲得收益，因而羊群行為減緩了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，加劇了市場的動蕩。