一、資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)學意義上的“資本”通常是一個狹義的概念，它是指長期資金，即長期負債和所有者權(quán)益。因此，人們對資本結(jié)構(gòu)有著不同的認識，在資本結(jié)構(gòu)的研究中提出了相應(yīng)的理論，主要有：凈收益理論、營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論、權(quán)衡理論、激勵理論、代理理論、信號傳遞理論等。不同的理論盡管對企業(yè)融資的認識視覺不同，但都對負債融資形成共識：適度負債有利于增加企業(yè)價值：負債可以激勵和約束經(jīng)營者；負債可以傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信號。

由此可見，資本結(jié)構(gòu)的合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債能力和再籌資能力，從而決定企業(yè)未來的盈利能力。直接影響企業(yè)的價值。所以，就有必要對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理性進行剖析，尋找其優(yōu)化策略，以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其成因

(一)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

1、融資順序逆轉(zhuǎn)，嚴重依賴外源融資。根據(jù)融資順序偏好理論和西方有效資本市場的融資順序，先內(nèi)部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資，而我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從下表中可以看出，內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低，不達20％，遠遠低于外源融資。這說明我國上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累，我國上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。

2、外源籌資比例不平衡，股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資，具有強烈的股權(quán)融資偏好。從上表中分析我國上市公司的總體融資行為，不難發(fā)現(xiàn)我國上市公司明顯對股權(quán)融資比重更加偏好。據(jù)上表可知，我國上市公司股權(quán)融資占外源融資約70％，股權(quán)融資的比重遠高于債權(quán)融資，存在嚴重的重股輕債現(xiàn)象，這有悖于優(yōu)序融資結(jié)構(gòu)原理。目前，我國的非上市公司偏好于爭取首次公開發(fā)行，上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股，如果不能如愿，則會改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，從而獲得股權(quán)資本，不得已才通過債權(quán)融資。

(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因

1、對負債經(jīng)營缺乏正確認識。長期以來，我國企業(yè)自有資本不足，資金短缺，主要依賴大量舉債來維持生產(chǎn)經(jīng)營，導(dǎo)致企業(yè)負債經(jīng)營比例極高，以至企業(yè)大都“談債色變”。因為過去的高負債率所造成的壓力而影響到現(xiàn)在的經(jīng)營決策，使經(jīng)營者認為債務(wù)利息侵占公司利潤，或害怕經(jīng)營不善而導(dǎo)致財務(wù)危機，一旦被改組上市，成為股份制企業(yè)，首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票，增加所有者權(quán)益資本，而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。

2、我國的股市正處于不斷發(fā)展和完善中。雖然中國從2001年開始就實行了核準制(2000年3月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于發(fā)布<中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序>通知》，標志著我國股票發(fā)行體制開始由審批制向核準制轉(zhuǎn)變。2001年3月17日，我國股票發(fā)行核準制正式啟動)，但由于證券監(jiān)管機構(gòu)長期對股票發(fā)行實行額度控制、審批制，所形成的一種制度慣性仍然存在，致使股票市場的求大于供，對于企業(yè)來說“上市”是稀缺資源，一旦上市，公司就會充分利用這個資源，所有再融資時股權(quán)融資必是首選。

3、股權(quán)融資成本較低是企業(yè)偏好股權(quán)融資的經(jīng)濟動力。債務(wù)融資的付息“硬約束”和股權(quán)融資分紅的“軟約束”，使我國債務(wù)融資的成本大大高于股票融資。

4、股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發(fā)展。長期以來，股票發(fā)行的“賣方市場”和“賺錢效應(yīng)”，使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時追求高額的股票發(fā)行，上市后推出高比例的配股，發(fā)生虧損后采取股權(quán)重組來吸收新資本的注入，這種“一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權(quán)融資的真實寫照，也正是市場治理機制失衡的反映。

5、我國債券市場發(fā)展極其緩慢，尤其是公司債券的發(fā)展。中國資本市場上長期存在“強股市、弱債市；強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面，股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。我國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面，企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例，企業(yè)債發(fā)行只有935億元，占所有債券發(fā)行的1.8％，而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1億元，分別是企業(yè)債的7.14倍和8.28倍。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的基本對策

綜上所述，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不盡合理，存在的問題既有外部環(huán)境的影響，也有企業(yè)自身的原因。為了優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，增加股東財富，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，應(yīng)內(nèi)外兼治，積極構(gòu)建上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

(一)優(yōu)化上市公司融資的外部環(huán)境

1、優(yōu)化宏觀經(jīng)濟環(huán)境。為了保證企業(yè)經(jīng)濟活動在市場引導(dǎo)下健康地運行，需要一個良好的經(jīng)濟環(huán)境。從企業(yè)籌資角度來看，這一良好的經(jīng)濟環(huán)境意味著：首先是通貨膨脹的有效控制。通貨膨脹會引起利息率的上升。增大企業(yè)的資本成本，增加企業(yè)籌資困難度，還會引起企業(yè)收益的虛增，扭曲企業(yè)投資主體利益關(guān)系。其次是合理的經(jīng)濟政策。國家應(yīng)根據(jù)市場經(jīng)濟需要制定一系列有利于企業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟政策，包括產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)政策、貨幣政策等，給企業(yè)創(chuàng)造一個良好的籌資環(huán)境。

2、大力發(fā)展債券市場。通過發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資，可改變“重股輕債”的狀況，因為企業(yè)債券一般要求要對社會公眾發(fā)行，與股權(quán)融資相比，是一種較硬的融資方式，不但要求支付利息，而且必須按時還本付息。因此，資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督，是實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。針對目前我國企業(yè)債券發(fā)展中存在的問題，政府應(yīng)從以下幾個方面改革和完善債券市場：

(1)政府要淡化或逐步取消計劃管理，代之以市場化的發(fā)行管理體制，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需要和市場投資者的需要確定發(fā)行數(shù)量和定價方式，取消額度控制的計劃色彩。

(2)改革債券市場發(fā)行的監(jiān)管體制，逐漸由審批制向核準制轉(zhuǎn)變。我國債券市場監(jiān)督管理模式采用的是審批制，這種模式在我國市場化初期發(fā)揮了重要的作用。近年來，隨著我國市場化速度加快，尤其是加入WTO以后，市場運行規(guī)則要求與國際慣例接軌，以前的審批制顯然不能適應(yīng)市場化的要求。因此，推行核準制已完全有必要，是一個逐步建立和完善的過程。

(3)加強企業(yè)債券的流動性建設(shè)，建立健全債券交易流通市場。發(fā)達國家證券市場的發(fā)展經(jīng)驗證明，隨著證券流動性的增強，投資者會主動降低目標收益率，從而增加投資需要。因此，解決流通問題是現(xiàn)有條件下發(fā)展企業(yè)債券的當務(wù)之急。

(4)培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，開放設(shè)立各種投資基金的限制。無論是股票市場還是企業(yè)債券市場，機構(gòu)投資者的數(shù)量都是其成熟的標志，缺乏機構(gòu)投資者的市場從根本上缺少活力。

3、進一步完善和健全公司退市和破產(chǎn)制度。負債在抑制經(jīng)營管理者的道德風險，傳遞公司內(nèi)部信息，在公司處于破產(chǎn)邊緣時通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，由債權(quán)人對公司進行重組和再建，使公司獲得新生等方面都發(fā)揮著重要作用。但是，負債作用的有效發(fā)揮取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度。這種退市和破產(chǎn)制度至少應(yīng)在以下兩方面有效：第一，破產(chǎn)必須要對公司經(jīng)營者的金錢和非金錢收益都產(chǎn)生影響：第二，在公司處于破產(chǎn)邊緣，由債權(quán)人對公司進行重組和再建時，公司的控制權(quán)一定要由股東和經(jīng)營者手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。在退出機制和破產(chǎn)機制正常有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，強化債權(quán)人的“相機性控制”，提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率，有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

(二)優(yōu)化上市公司自身的微觀環(huán)境

作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主體，企業(yè)如果沒有好的內(nèi)部環(huán)境，再好的外部環(huán)境也是無濟于事的。優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境，從內(nèi)部優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該采取以下措施：

1、建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的機制，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，企業(yè)資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化。為此，應(yīng)建立財務(wù)預(yù)警體系，時時適應(yīng)環(huán)境的變化，采取相應(yīng)的策略。同時，公司在選擇融資工具時，應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

2、適度控制股本規(guī)模擴張，適時進行股本收縮。上市公司中普遍存在的盲目投資與一味擴充資本規(guī)模的不良現(xiàn)象，將可能損害公司的長期發(fā)展?jié)摿?。采取股票回購則可抑制這種非理性的現(xiàn)象。

3、擴大債務(wù)融資比例，加強財務(wù)杠桿作用。我國上市公司應(yīng)吸取西方發(fā)達國家的融資經(jīng)驗，改變股權(quán)融資偏好，擴大外源融資中的債務(wù)融資比例，發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資，加強財務(wù)杠桿作用。同時，在符合債券發(fā)行條件的情況下，公司可考慮發(fā)行債券。

4、提高盈利水平，增強抵御風險的能力。企業(yè)不敢舉債的一個主要原因就是資產(chǎn)盈利水平低下、缺乏效率，企業(yè)自我積累機制嚴重弱化。為此，要增強內(nèi)部融資的能力，就必須努力提高企業(yè)資產(chǎn)盈利水平，增加企業(yè)的自我積累。

雖然目前我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)還不是很理想，但隨著資本市場的進一步完善和發(fā)展，隨著公司治理結(jié)構(gòu)效率的提高，上市公司的股權(quán)融資偏好必將逐步發(fā)生改變，資本結(jié)構(gòu)一定會趨于完善。