摘要：我國最近頻頻發(fā)生上市公司違規(guī)行為的案件。與過去不同的是，這些案件并不是由財務造假引發(fā)的，而是散布信息配合二級市場操縱股價，引發(fā)股價異動。這說明，在新形勢下的信息批露和監(jiān)管仍有其特殊意義，而且難度更大。這也給我們提出了新的課題，即在新形勢下如何監(jiān)管上市公司的信息披露狀況，保護投資者利益。分析信息披露的成本和收益，結合當前中國的證券市場實際，建立博弈模型，以加強信息披露監(jiān)管。

關鍵詞：上市公司；信息披露；監(jiān)管；博弈

中圖分類號：F276.6 文獻標志碼：A 文章編號：1673－291X(2008)03－0063－02

一、信息披露的成本和收益

信息披露的收益包括：股東不用親自收集信息所節(jié)約的成本；由于相對于潛在股東而言不確定性減少而給公司帶來的籌資成本的減少；由于公司信息的可得性而使公司股票的流動性增強帶來的好處。這些收益由公司現(xiàn)有股東、公司管理者和潛在股東共同享有。

只有當披露信息的收益大于成本時，公司的管理人員才會愿意披露信息。所以，僅僅因為私人部門選擇不傳播某些信息就認為信息披露的激勵不夠可能是不對的。不披露信息的原因可能是因為披露信息的收益無法彌補成本，所以信息的披露是不值得的。關鍵的問題是如何分辨為披露的信息中有哪些是因為成本和收益的原因，哪些是由于某些市場體系自身的缺陷所造成的。

二、基于信息披露的三方博弈分析

證券市場監(jiān)管問題是一個三方對策問題。以下運用非合作對策的方法，建立一個完全信息對策模型來分析在受監(jiān)管的證券市場中，管理層、上市公司和機構三方當事人的行為。

1、對策模型結構及支付假設說明：

(1)局中人集合：N={管理層s，上市公司c，機構i}。

(2)局中人的純策略為：S_s={嚴格監(jiān)管，放松監(jiān)管}，S_c={披露虛假信息，披露真實信息}，S_t={不坐莊，坐莊}；局中人的混合策略為：X_s=(θ，1-θ)，X_c=(γ，1-γ)，X_t=(ρ，1-ρ)。

(3)局中人的支付假設：

假設一，市場上只有一個管理者，一家上市公司和一個機構投資者。

假設二，管理層的支付只與自身的策略和上市公司的策略有關，而與機構采取不坐莊或坐莊的策略無關，即只討論管理層對上市公司的信息披露是否進行監(jiān)管的情形，對操縱股市或內(nèi)幕交易的監(jiān)管不在此討論范圍內(nèi)。

假設三，機構的支付也同時受到管理層和上市公司策略的影響。

假設四，對市場起影響的只有管理層的監(jiān)管策略選擇、上市公司的信息公告和行為。

假設五，上市公司披露的信息都是利好信息。

以上對策模型的支付矩陣如下表所示。括號中第一個數(shù)字為管理層的支付，第二個數(shù)字為上市公司的支付，第三個數(shù)字為莊家的支付。

分析：(1)當我們假設管理層嚴格監(jiān)管之下，上市公司仍披露虛假信息，這時，不論機構是否操縱股市。對管理層的權威都是挑釁，即使查處上市公司的虛假信息披露，管理層的支付也是負值，假設為-4。而上市公司披露虛假信息，機構不坐莊操縱，管理層只會對上市公司進行處罰，支付設為-6，此時機構的支付為0；若既披露虛假信息，又有機構坐莊操縱股價，管理層會認為上市公司和機構共謀，兩者并罰，但機構攪亂市場秩序，處罰更重，假設上市公司的支付為-2，機構的支付為-6。(2)在管理層嚴格監(jiān)管下，上市公司披露真實信息，這時雖然市場一團和氣，但管理層過于嚴格的監(jiān)管，會付出監(jiān)管成本，而且會抑制股價的上揚，遭到股民的非議，其支付設為-2；上市公司披露真實信息，既沒有讓管理層放松管制，又沒有機構操縱股價，在股市上沒得到什么好處，支付設為0，機構因為沒有操縱股價，只能得到正常的收益，因此其支付設為2；若機構坐莊操縱，則上市公司會因為真實信息披露中的良好業(yè)績而得到投資者的青睞，股價表現(xiàn)良好，支付設為2，機構也因為操縱一只藍籌而獲利頗豐，支付設為4。(3)管理層放松管制時。如果上市公司披露的是虛假信息，則管理層將受到投資者的不信任，不利于證券市場的長遠發(fā)展，管理層將為此付出代價，其支付設為-6；此時機構如果不坐莊操縱，投資者看到粉飾的會計報表或其他利好消息，也會跟進，上市公司股價可能會出現(xiàn)較好的表現(xiàn)，設其支付為4，而機構不坐莊操縱，只獲取正常收益，支付設為2；若機構坐莊，則上市公司的股價表現(xiàn)會非常引人注目，設其為6，機構通過洗盤吸籌拉升出貨等坐莊手法，從中獲利，支付設為4。(4)管理層放松監(jiān)管，而上市公司又很自覺地披露真實的利好信息，這時，不論機構是否操縱股價，利好消息都給投資者帶來了實惠，管理層不但減少了監(jiān)管成本，穩(wěn)定了市場，贏得了投資者的贊譽，支付設為6；在機構不操縱股價的情況下，上市公司憑借自身的良好業(yè)績得到了投資者的信任，股價表現(xiàn)良好，穩(wěn)定增長，無論是否有機構坐莊，支付都設為4，機構以不坐莊獲取正常收益，支付為2，以坐莊獲取更高收益，設為4。

2、對策模型混合策略Nash均衡點的求解管理層的期望效用函數(shù)為：

即在均衡時，管理層以5/16的概率選擇以嚴的監(jiān)管方式來對上市公司信息披露進行監(jiān)管；上市公司以4/5的概率選擇披露虛假信息，以獲得超額高利潤；而機構則會以15/16的概率選擇坐莊。機構對上市公司的股票選擇坐莊的概率很高，是因為機構能從其中獲取到高額的收益，因此，不論上市公司披露的信息可靠程度如何，只要強莊注資，帶動市場散戶跟進，再經(jīng)過拉升出貨，強莊很容易獲得巨額的收益，而散戶由于信息的不對稱，只看到莊股連續(xù)幾個交易日的拉高就盲目跟進，結果在高位被套牢。

3、混合策略Nash均衡的實際意義

在得出該完全信息靜態(tài)對策模型的Nash均衡之后，我們發(fā)現(xiàn)該均衡是一個混合策略均衡，而不是純策略均衡。這當然與我們所構造的模型有關，但從更深層的意義來看，這類“監(jiān)督對策”最有可能出現(xiàn)的就是混合策略均衡，而不是純策略均衡。在監(jiān)督對策中，監(jiān)督者與被監(jiān)督者總是趨向于隨機行動以使自己的行為不被對手所猜破。在對策理論中，一個局中人選擇混合策略的目的正是要給其他局中人造成不確定性，這樣，盡管其他局中人知道他選擇某個特定純策略的概率是多少，但他們并不能猜透他實際上會選擇哪個。監(jiān)管中如果管理層嚴格偏好于嚴格監(jiān)管行動純策略時，就不可避免地會出現(xiàn)兩種監(jiān)管制度各自的弊端，要么導致上市公司的道德風險行為，上市公司憑借管理層的放松監(jiān)管行動“保險”，單方面向廣大散戶轉(zhuǎn)嫁風險；要么就是管理層沒有發(fā)揮其應有的作用，無法保證金融體系中非系統(tǒng)性的金融風險不會導致金融體系的系統(tǒng)性失敗。而正是由于管理層混合策略的采用。給上市公司造成了不確定性，上市公司再不能猜到管理層實行選擇什么純策略，它就不會選擇虛假信息披露的純策略，而相應地也采用混合策略來最大化自身的預期效用水平，這樣最終降低了證券市場的風險，保證證券市場的健康運行。

[責任編輯 姜 野]