摘 要：針對Verrechia模型研究的市場結(jié)構(gòu)和未考慮相關(guān)影響自愿性披露因素的局限性，本文通過引入產(chǎn)品市場競爭度，對Verrechia模型進(jìn)行修正，并考察產(chǎn)品市場競爭度對自愿性披露臨界水平及披露概率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品市場競爭同臨界水平呈反相關(guān)關(guān)系，同披露概率呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，對上述研究結(jié)論運(yùn)用我國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。這一研究結(jié)論為上市公司自愿性披露決策和監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管提供了理論和實(shí)踐支持。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場競爭度；自愿性信息披露；競爭劣勢成本；自愿性披露概率

中圖分類號：F24.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：100-5192(2008)01-0041-05

Influence of Competition Level under Product Markets onVoluntary Disclosure of Listed Companies

YANG ua-rong， CEN Jun， CEN Jin-xian

chool of Management， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710049， China )

Abstract:According to Verrechia model deficiency of market structure research field and not considering factors influencing voluntary disclosure， this article revised Verrecchia model through introducing the competition level under product markets， and analysed effect of the competition level on the threshold level of voluntary disclosure and probability of companies’ voluntary disclosure. hrough inferring the model， we concluded: Competition in product markets was negatively related to the threshold level and positively related to disclosure probability. Contemporarily， we empirically analysed this conclusion. his research conclusion afforded theory and practice sustain for listed companies and regulators.

Key words:competition level under product markets; voluntary information disclosure; proprietary costs; voluntary disclosure probability

1 引言

自愿性信息披露就是超過需求（即強(qiáng)制性披露）的披露，即公司管理層自由地向年度報(bào)告使用者提供有助于決策的相關(guān)財(cái)務(wù)信息和其它信息［1］。與強(qiáng)制性披露不同，自愿性披露決策是上市公司根據(jù)具體情況綜合權(quán)衡私人信息的披露收益與成本而做出的相機(jī)決策?！八饺诵畔ⅰ笔侵腹芾韺訐碛械亩獠坷嫦嚓P(guān)者所不知的對評估企業(yè)未來發(fā)展前景和價(jià)值有用的信息。上市公司自愿性披露有助于減少信息不對稱，提高公司的聲譽(yù)和形象，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司核心競爭力，增加股票的流動性，降低資本成本和增加公司價(jià)值等［2］。正因如此，上市公司自愿性披露近年來成為財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題之一，受到學(xué)術(shù)界、上市公司、投資者和監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

早期研究自愿性披露模型的西方學(xué)者主要有Grossman、art和Milgrom，他們在買賣雙方為理性預(yù)期以及賣方信息披露無成本假定下，得出賣方會自愿披露所有私人信息［~5］。這種分析及研究結(jié)論過于理想化?，F(xiàn)實(shí)世界中，披露成本的存在使私人信息無法達(dá)到完全披露的狀態(tài)。Meek等人通過對眾多跨國公司高管人員的訪談得出，公司管理層在綜合權(quán)衡披露收益和成本后作出自愿性披露決策。自愿性披露收益主要有：產(chǎn)品市場收益的提高；資本市場資本成本的降低。披露成本包括：信息收集和發(fā)布成本、訴訟成本、政治成本以及競爭劣勢成本。當(dāng)披露收益超過披露成本時(shí)，他們會進(jìn)行自愿性披露［1］。競爭劣勢成本是自愿性披露的主要成本，它是因上市公司公開披露私人信息被競爭對手獲得并采取不利行動，從而影響公司競爭地位而產(chǎn)生的。

隨后，西方學(xué)者在研究上市公司自愿性披露決策模型時(shí)引入了披露成本這一要素，其中較為成熟的是2001年Verrecchia在假定競爭劣勢成本為外生的情況下構(gòu)建的自愿性披露模型。Verrecchia依據(jù)古諾模型，構(gòu)建了公司產(chǎn)品市場收益與私人信息的函數(shù)關(guān)系（逆需求函數(shù)）。在假定產(chǎn)品市場收益最大化的基礎(chǔ)上（為公司價(jià)值最大化的替代指標(biāo)），推導(dǎo)出公司披露信息時(shí)的收益（產(chǎn)品市場收益減競爭劣勢成本）和不披露信息時(shí)的收益，從而得出自愿性披露的臨界水平。研究結(jié)論是：競爭劣勢成本阻礙了上市公司自愿披露行為，導(dǎo)致信息披露水平下降，盡管由此會造成公司外部融資成本的上升［6］。研究結(jié)論雖與前人研究結(jié)論相同，但決策依據(jù)更有說服力，有效彌補(bǔ)了以前模型多種函數(shù)的假設(shè)和僅僅考慮一次性交易價(jià)值的不足（如Verrecchia模型，agenhofer模型等）［7，8］。但是該模型沒有研究相關(guān)因素（如產(chǎn)品市場競爭狀況）對自愿性披露的收益和成本的影響，從而無法進(jìn)一步考察上市公司自愿性披露的動機(jī)和行為。

實(shí)證研究表明，上市公司自愿性披露決策受多方面因素影響。Meek等人［1］，Simon和ong［9］，以及Eng和Mak［10］，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭差異與上市公司自愿性披露水平緊密相關(guān)，但這實(shí)證結(jié)論無法揭示市場競爭狀況同自愿性披露的內(nèi)在機(jī)理。Darrough和Stoughton的研究表明：產(chǎn)品市場競爭越激烈，上市公司自愿性披露時(shí)的競爭劣勢成本就越高，從而披露水平就越低［11］。但需要指出的，產(chǎn)品市場競爭狀況不僅影響披露的競爭劣勢成本，也影響披露的產(chǎn)品市場收益，因此，他們的研究結(jié)論值得商榷。

理論和實(shí)證研究表明，產(chǎn)品市場競爭狀況影響上市公司自愿性披露決策。據(jù)此，本文在借鑒Verrecchia的競爭劣勢成本外生化的自愿性披露模型（下文簡稱為Verrecchia模型）的基礎(chǔ)上，引入產(chǎn)品市場競爭度，考察產(chǎn)品市場競爭度對競爭劣勢成本和自愿性披露收益的影響，并據(jù)此考察產(chǎn)品市場競爭度對自愿性披露臨界水平以及披露概率的影響，從而剖析產(chǎn)品市場競爭狀況影響上市公司自愿性披露決策的內(nèi)在機(jī)理。

2 對Verrecchia模型的修正

Verrecchia在假定競爭劣勢成本為外生常量的基礎(chǔ)上，引進(jìn)私人信息，依據(jù)古諾模型構(gòu)建產(chǎn)品價(jià)格與私人信息的函數(shù)關(guān)系（逆需求函數(shù)）。Verrecchia的模型如下

其中P為預(yù)測的下期產(chǎn)品價(jià)格，x為當(dāng)期產(chǎn)量，二者是非負(fù)的；α和β為正的常數(shù)；公司管理層擁有有關(guān)下期產(chǎn)品價(jià)格P的信息（用表示），由于具有私人屬性，因此只有當(dāng)被披露時(shí)，市場相關(guān)利益者才能獲知的值；當(dāng)不被披露時(shí)，市場相關(guān)利益者將看成是一個(gè)服從(-k，k)的均勻分布的隨機(jī)變量。公司根據(jù)預(yù)測的下期需求決定當(dāng)期產(chǎn)量，也就是說，公司當(dāng)期生產(chǎn)x，下期獲得收入為xP，并假定的值同下期收入xP成正相關(guān)。

在Verrecchia模型中，競爭劣勢成本是一個(gè)外生常量，并且沒有考察相關(guān)因素對自愿性披露的成本和收益的影響，研究的市場結(jié)構(gòu)為雙寡頭壟斷市場。這一模型無法考察其他市場結(jié)構(gòu)和同一市場結(jié)構(gòu)不同競爭地位的公司的自愿性信息披露決策，以及無法剖析競爭劣勢成本和自愿性披露收益的影響因素。為此，本文引入產(chǎn)品市場競爭度對Verrecchia模型進(jìn)行修正，以考察不同市場結(jié)構(gòu)和同一市場結(jié)構(gòu)不同競爭地位的公司的自愿性披露決策。引入產(chǎn)品市場競爭度后，本文將Verrecchia模型修正為

其中t為產(chǎn)品市場競爭度，t＞0，隨著t的增加，公司所面臨的產(chǎn)品市場競爭程度減弱，壟斷勢力逐漸增加；其他參數(shù)和變量以及相互關(guān)系同Verrecchia模型。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)企業(yè)需求理論表明，當(dāng)企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭程度加?。磯艛鄤萘p少）時(shí)，企業(yè)的需求曲線逐漸變得平緩；反之，則變得陡峭。在模型（2）中，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭加劇時(shí)，即：t減小，企業(yè)需求曲線以截距為定點(diǎn)，向右邊旋轉(zhuǎn)；反之，向左邊旋轉(zhuǎn)。因此，引入產(chǎn)品市場競爭度后的企業(yè)需求曲線同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于不同市場結(jié)構(gòu)下的企業(yè)需求曲線一致。這一模型包含了企業(yè)所面臨的所有產(chǎn)品市場競爭狀況，大大拓寬了Verrecchia模型的市場研究范圍，由此可以進(jìn)一步考察產(chǎn)品市場競爭度對自愿性信息披露的影響。

3 修正模型分析

我們參照Verrecchia模型，用公司收益最大化作為公司價(jià)值最大化的替代指標(biāo)，因此，本文以收益最大化作為自愿信息披露的決策指標(biāo)。

3.1 公司期望收益

無論公司是否有自愿性信息披露，公司下期銷售收入均可用下式表示

結(jié)論1 產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司自愿性披露臨界水平越低，反之越高。

當(dāng)不考慮產(chǎn)品市場競爭度t時(shí)，可以看出本模型的自愿性披露臨界水平完全等同于Verrecchia模型的自愿性披露臨界水平，說明Verrecchia模型僅是本文模型的特例。本模型的優(yōu)勢在于可以進(jìn)一步考慮不同市場競爭結(jié)構(gòu)下的上市公司自愿性信息披露決策。

4 產(chǎn)品市場競爭度對上市公司自愿性信息披露概率的影響

4.1 自愿性披露概率

前文已指出，自愿性披露臨界水平的降低，可能增大公司自愿性披露的概率。考慮到自愿性披露的臨界水平是無法觀測到的，而披露的概率通過重復(fù)博弈是可以獲知的。為此，本文進(jìn)一步研究產(chǎn)品市場競爭度對自愿性披露概率的影響。

結(jié)論2 產(chǎn)品市場競爭越激烈，上市公司自愿性披露概率（傾向）就越高。

結(jié)論2進(jìn)一步證實(shí)了結(jié)論1關(guān)于產(chǎn)品市場競爭加劇，自愿性披露概率可能增大的推測。這一結(jié)論將會為產(chǎn)品市場競爭度對公司自愿性披露影響的實(shí)證研究提供依據(jù)。

5 實(shí)證分析

5.1 樣本選取及變量設(shè)置

本文從2005年滬深兩大證券交易所上市公司按行業(yè)比重隨機(jī)抽取120家上市公司作為樣本，其中這120家樣本公司不包括：①S、P公司；②金融類上市公司；③相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司。樣本觀察值的數(shù)據(jù)來自中國股票市場和會計(jì)研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及兩大交易所網(wǎng)站。

（1）因變量

自愿性披露指數(shù)：本文采用目前具有代表性的Meek等人設(shè)計(jì)的無權(quán)重指數(shù)法度量自愿性披露指數(shù)。首先，參照Meek等人給出的自愿性披露明細(xì)表，并結(jié)合我國《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則——第2號<年度報(bào)告準(zhǔn)則與格式>》（2004年修訂稿），逐條進(jìn)行分析，剔除強(qiáng)制性披露條目，得出102條自愿性披露項(xiàng)目；然后，用102除以各樣本公司2005年年報(bào)中實(shí)際披露的自愿性項(xiàng)目數(shù)量，得到各樣本公司2005年自愿性披露指數(shù)（VDI）。

（2）自變量

產(chǎn)品市場競爭度：最常用的反映競爭強(qiáng)度的指標(biāo)有行業(yè)市場集中度指標(biāo)、交叉價(jià)格彈性以及erfindahl-irschman Index（I）等，但是這三個(gè)指標(biāo)僅僅反映了產(chǎn)業(yè)的市場競爭程度，反映不出企業(yè)之間行為的相互影響程度以及不同行業(yè)中的企業(yè)之間競爭水平，為此本文選用行業(yè)市場集中度指標(biāo)和I兩個(gè)指標(biāo)，并對其進(jìn)行修正。產(chǎn)品市場競爭度的測算為

（3）控制變量

根據(jù)前人研究結(jié)果，本文選取了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長性、獨(dú)立董事比重、兩職合一等作為控制變量。

變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)分別見表1和表2。

5.2 回歸結(jié)果分析

本研究運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，建立普通最小二乘法估計(jì)模型來檢驗(yàn)前文的理論推導(dǎo)：產(chǎn)品市場競爭越激烈，則上市公司自愿性披露就越高。回歸結(jié)果如下

從回歸結(jié)果來看，產(chǎn)品市場競爭度同上市公司自愿性披露呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這證實(shí)了前文的理論推導(dǎo)。值得說明的是，控制變量資本結(jié)構(gòu)沒有通過檢驗(yàn)，同時(shí)規(guī)模同因變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與國外的實(shí)證研究不一致。

6 結(jié)束語

從投資者的角度看，上市公司對外披露的信息越多越好，但從上市公司的角度看，特別是考慮到披露產(chǎn)生的競爭劣勢成本和相關(guān)影響因素時(shí)，上市公司的最優(yōu)披露決策并非如此。通過上面研究我們發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品市場競爭越激烈，披露產(chǎn)生的競爭劣勢成本就越高，但公司自愿性披露臨界水平就越低；產(chǎn)品市場競爭越激烈，披露的概率會增大，意味著在激烈的競爭市場環(huán)境中，上市公司為了傳遞其公司價(jià)值和公司質(zhì)量高于同行業(yè)競爭者這一信號，自愿性披露傾向更強(qiáng)。雖然這會產(chǎn)生較高的競爭劣勢成本，但披露帶來的收益要高于產(chǎn)生的成本。當(dāng)然，對于影響公司產(chǎn)品市場競爭地位的敏感信息，如產(chǎn)品研發(fā)、分部信息等，上市公司是不會自愿性披露的，因?yàn)檫@些信息的披露會給上市公司帶來很高的競爭劣勢成本。

從研究結(jié)論引申出的政策含義是:

(1)市場監(jiān)管者應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)國家先進(jìn)成熟的自愿性披露政策，完善信息披露制度，積極鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行自愿性披露，如設(shè)置“安全港”條款等，特別是對于影響上市公司產(chǎn)品市場競爭地位的敏感信息，不宜強(qiáng)制性要求披露，應(yīng)鼓勵(lì)其自愿性披露。由于產(chǎn)品市場競爭激烈，敏感信息的披露要求會給上市公司帶來很高的競爭劣勢成本，為此可能促使上市公司冒訴訟風(fēng)險(xiǎn)選擇不真實(shí)的披露。上市公司自愿性披露一方面可以減少信息不對稱、增加證券市場的透明度，另一方面也提高了信息的真實(shí)性。

(2)我國證券市場的參與者，特別是個(gè)人投資者，知識層次低、投機(jī)意識強(qiáng)、獲取信息渠道狹窄，對公司披露的信息缺乏足夠的解讀力和敏感性，公司自愿披露的信息僅僅被競爭對手利用，使上市公司因披露而帶來的收益增幅很小，但產(chǎn)生的競爭劣勢成本很高，這嚴(yán)重阻礙了上市公司自愿披露信息的積極性。為此，我國應(yīng)積極培育機(jī)構(gòu)投資者，提高投資者對信息的需求和解讀力，增加上市公司自愿性披露收益，從而提高上市公司自愿披露積極性。

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