摘 要：本文對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)外匯儲(chǔ)備影響因素與適度規(guī)模、外匯儲(chǔ)備幣種優(yōu)化、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資組合、外匯儲(chǔ)備與匯率的關(guān)系、外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及管理的研究進(jìn)展進(jìn)行了系統(tǒng)的分析與評(píng)述，總結(jié)了相關(guān)研究的特點(diǎn)及存在的問(wèn)題，提出了針對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理研究的若干啟示，以期為我國(guó)的外匯儲(chǔ)備多元化戰(zhàn)略、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)優(yōu)化配置、外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理的理論和政策研究提供參考。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備;匯率;投資組合;風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類(lèi)號(hào)：F80 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：100-5192(2008)01-0001-10

Summarize on Diversification and Assets Optimal Allocation of

Foreign Exchange Reserves

LIU Yun1， YANG Guo-xiao2， YANG Yu

（1. School of Management and Economics， Beijing Institute of echnology， Beijing 100081， China; 2. School of Science， Beijing Institute of echnology， Beijing 100081， China; . School of Management Science and Engineering， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Abstract:his paper has made system analysis and comment on research progress of the influence factors to foreign exchange reserves and its moderate scale， kinds of currency optimized， the foreign exchange reserves portfolio， the relationship of foreign exchange reserves and exchange rates， the foreign exchange reserves risk pre-warning and its management， summarized the characteristics of the related research and its question， put forwards several apocalypses in view of our country foreign exchange reserves management research， hopes to provided the reference for the theory and policy research on the foreign exchange reserves diversification strategy， assets optimal allocation， and venture management of our country.

ey words:foreign exchange reserves； exchange rates; portfolio; venture management

1 引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深化，作為全球化重要標(biāo)志之一的國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)展迅猛，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生著深刻的影響。據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，至2007年6月，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到1126億美元，較2006年底中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額突破萬(wàn)億美元大關(guān)又增長(zhǎng)了0%。我國(guó)已成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，也成了全球最大的投資者之一。我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)高增長(zhǎng)和儲(chǔ)備余額的擴(kuò)大總體上反映了我國(guó)綜合國(guó)力的提高、投資環(huán)境的改善以及人民幣匯率預(yù)期的變化。對(duì)外貿(mào)易的高速增長(zhǎng)、持續(xù)大規(guī)模的FDI流入以及國(guó)際收支的持續(xù)雙順差是外匯儲(chǔ)備增加的重要基礎(chǔ)，人民幣匯率升值預(yù)期以及外幣缺乏有效的投資渠道是外匯儲(chǔ)備增加的市場(chǎng)性因素，半外匯管制與人民幣匯率形成新機(jī)制是外匯儲(chǔ)備增加的制度性原因。

在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，外匯儲(chǔ)備一般具有四大功能和作用：抵補(bǔ)貿(mào)易赤字，保持必要的、正常進(jìn)口能力；作為對(duì)外借債與償債的信用擔(dān)保與物質(zhì)保證；干預(yù)本國(guó)外匯市場(chǎng)、調(diào)節(jié)本幣匯率；在國(guó)家經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩或發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)，外匯儲(chǔ)備將是一國(guó)重要的戰(zhàn)略儲(chǔ)備。因此，保持一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備對(duì)于中國(guó)這個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)十分必要。但是，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)表明，我國(guó)保持巨額外匯儲(chǔ)備需要付出成本和承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)（如匯率風(fēng)險(xiǎn)、收益風(fēng)險(xiǎn)、通脹壓力、本幣升值壓力等），甚至對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有潛在的負(fù)面影響。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的要求，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理應(yīng)實(shí)現(xiàn)如下目標(biāo)：（1）有充足的外匯儲(chǔ)備保證國(guó)家金融及貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；（2）充分控制外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性、市場(chǎng)、信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資以獲得中長(zhǎng)期效益?？梢?jiàn)，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性，流動(dòng)性在外匯儲(chǔ)備管理中始終占據(jù)首要地位，但其盈利性也不容忽視，在風(fēng)險(xiǎn)控制范圍內(nèi)，必須考慮外匯儲(chǔ)備價(jià)值的最大化，運(yùn)用外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)來(lái)獲取盈利至關(guān)重要。在一些國(guó)家，外匯儲(chǔ)備投資獲得的效益可用來(lái)沖銷(xiāo)其他中央銀行政策或國(guó)內(nèi)貨幣政策行為而產(chǎn)生的成本。

作為國(guó)際收支的平衡項(xiàng)目，外匯儲(chǔ)備的增加是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而不是國(guó)家刻意追求的目標(biāo)。針對(duì)目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大的現(xiàn)實(shí)，最迫切需要解決的是如何實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的有效配置問(wèn)題，以保證在安全、流動(dòng)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)增值。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須實(shí)施國(guó)家外匯儲(chǔ)備多元化戰(zhàn)略，推進(jìn)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進(jìn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在國(guó)際資本市場(chǎng)的優(yōu)化配置。但是，目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究工作還相當(dāng)薄弱，尚未建立符合中國(guó)實(shí)際的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化、儲(chǔ)備資產(chǎn)優(yōu)化配置以及外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的理論方法體系和清晰的政策框架，急需在分析和總結(jié)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，明確今后的研究思路和研究方向，為學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究和政府的政策制定提供參考。

2 外匯儲(chǔ)備影響因素與適度規(guī)模研究

20世紀(jì)六七十年代，西方學(xué)者關(guān)于外匯儲(chǔ)備的影響（或決定）因素的研究奠定了外匯儲(chǔ)備決定的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)，其中，有三個(gè)代表性的模型，eller的小國(guó)邊際成本模型的基本思路是:(1)在一國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)逆差并導(dǎo)致國(guó)際收支平衡出現(xiàn)困難時(shí)，該國(guó)必定會(huì)在國(guó)際收支方面采取一定的政策措施進(jìn)行調(diào)整，以求達(dá)到新的平衡，為此將付出一定的調(diào)整成本。如果一國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備越多，就可以有更多的儲(chǔ)備用于彌補(bǔ)收支逆差，因此就可以減少上述調(diào)整成本；(2)如果將外匯儲(chǔ)備換成其他資產(chǎn)，將帶來(lái)一定的收益，這些收益就是一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備時(shí)必然要承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本；()一國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模取決于該國(guó)政府在上述兩種成本之間的權(quán)衡，通常最優(yōu)的儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該是邊際調(diào)整成本與邊際機(jī)會(huì)成本相等的那一點(diǎn)。eller推導(dǎo)出的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模決定模型由三個(gè)因素決定:進(jìn)口傾向、儲(chǔ)備持有的機(jī)會(huì)成本和國(guó)際收支差額［1］。Frenkel認(rèn)為:(1)外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)重要功能就是充當(dāng)緩沖器，以緩沖由于對(duì)外交易波動(dòng)帶來(lái)的國(guó)際收支的波動(dòng)，因此一國(guó)合意(最優(yōu))外匯儲(chǔ)備應(yīng)該與該國(guó)國(guó)際收支的變動(dòng)率(Variability)成正比；(2)盡管從凱恩斯主義的供給調(diào)節(jié)機(jī)制來(lái)看，儲(chǔ)備需求(最優(yōu)儲(chǔ)備)與外貿(mào)部門(mén)的規(guī)模成反比，而從價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制來(lái)看，兩者之間的關(guān)系并不確定。但當(dāng)貨幣需求的收入彈性略小于1時(shí)，儲(chǔ)備持有量與一國(guó)的開(kāi)放度(即進(jìn)口占GDP的比重)成正比；()一國(guó)的外匯儲(chǔ)備量與該國(guó)的外貿(mào)部門(mén)的進(jìn)口規(guī)模成正比［2］。Frenkel模型基于對(duì)各變量與儲(chǔ)備需求之間相關(guān)關(guān)系的研究和判斷，采用Cobb-Douglas函數(shù)形式直接構(gòu)建而成的，其最大的優(yōu)點(diǎn)在于通過(guò)函數(shù)兩邊取對(duì)數(shù)可以轉(zhuǎn)換為線性方程，在實(shí)證中可以以此為基礎(chǔ)直接進(jìn)行線性回歸。oichi 與azuo對(duì)eller 關(guān)于一國(guó)儲(chǔ)備變動(dòng)的假設(shè)進(jìn)行了改進(jìn)，并根據(jù)存貨管理模型的原理，得出政府最優(yōu)行為(總成本最小化)下的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。oichi與azuo存貨管理模型得出的結(jié)論和eller 的邊際成本模型基本相近，即最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模受進(jìn)口傾向、儲(chǔ)備持有的機(jī)會(huì)成本、國(guó)際收支的穩(wěn)定性這三個(gè)因素影響。20世紀(jì)六七十年代的外匯儲(chǔ)備研究，無(wú)論是理論還是實(shí)證都以一國(guó)實(shí)行固定匯率制為暗含的假設(shè)前提，另外在實(shí)證中通常會(huì)將樣本按“發(fā)達(dá)國(guó)家”和“欠發(fā)達(dá)國(guó)家”進(jìn)行區(qū)分，分別進(jìn)行回歸。80年代以后的實(shí)證研究，其著眼點(diǎn)和考慮的因素隨著國(guó)際貨幣金融體系的演變和發(fā)展而更加寬泛。Sebastian認(rèn)為:如果一個(gè)國(guó)家愿意使用匯率作為工具來(lái)彌補(bǔ)國(guó)際收支上的暫時(shí)赤字(不平衡)，那么該國(guó)將持有相對(duì)少的外匯儲(chǔ)備(作為緩沖器)來(lái)應(yīng)付可能發(fā)生的支付問(wèn)題［4］。在具體的回歸分析中，Sebastian除選用國(guó)際收支變動(dòng)率、開(kāi)放度和儲(chǔ)備持有的機(jī)會(huì)成本作為解釋變量以外，還將“國(guó)家規(guī)模”引入解釋變量。Lane 與Burke對(duì)外匯儲(chǔ)備的實(shí)證研究從更廣的角度分析了最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響因素，考慮的可能影響外匯儲(chǔ)備的因素包括:人均產(chǎn)出(人均GDP)、貿(mào)易開(kāi)放度、國(guó)家規(guī)模、出口的波動(dòng)、金融發(fā)展程度(即金融深度)、資本管制、匯率制度以及外部債務(wù)作為啞變量。實(shí)證研究表明：(1)貿(mào)易開(kāi)放度毫無(wú)疑問(wèn)還是影響儲(chǔ)備規(guī)模的最重要變量；(2)金融深化會(huì)提高儲(chǔ)備占GDP的比重；()規(guī)模較小、國(guó)際收支波動(dòng)較大的工業(yè)化國(guó)家相對(duì)規(guī)模較大、波動(dòng)較小的工業(yè)化國(guó)家來(lái)說(shuō)會(huì)傾向于持有更多的外匯儲(chǔ)備；(4)負(fù)債較多的發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備比例(相對(duì)于GDP)越?。?］。

從上述的理論模型(包括小國(guó)邊際模型和存貨管理模型)可以看出，進(jìn)口傾向、外匯儲(chǔ)備持有的機(jī)會(huì)成本和國(guó)際收支的波動(dòng)性(變動(dòng)率)始終是影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模的三個(gè)重要因素。相關(guān)的實(shí)證研究表明，一國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)是否實(shí)行嚴(yán)格的盯住(固定)匯率制度，或者說(shuō)是否會(huì)通過(guò)貶值來(lái)維持國(guó)際收支平衡，對(duì)外匯儲(chǔ)備也會(huì)產(chǎn)生重大影響。這意味著匯率制度本身也是影響外匯儲(chǔ)備的一個(gè)重要因素。此外，人均產(chǎn)出(人均GDP)、貿(mào)易開(kāi)放度、出口的波動(dòng)、金融發(fā)展程度、資本管制等都是影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模的因素。

關(guān)于外匯儲(chǔ)備與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，國(guó)際學(xué)術(shù)界有兩種不同的觀點(diǎn)。國(guó)際交易融資需求理論學(xué)派認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)反映了外匯需求與實(shí)際持有量之間存在缺口，一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是向需求量靠近的一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程［6~8］。而國(guó)際收支貨幣理論學(xué)派則認(rèn)為，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化與該國(guó)貨幣供應(yīng)情況相聯(lián)系:在給定信貸規(guī)模的情況下，當(dāng)國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣出現(xiàn)過(guò)度需求時(shí)，該國(guó)外匯儲(chǔ)備就會(huì)相應(yīng)增加；當(dāng)國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣出現(xiàn)過(guò)度供給時(shí)，該國(guó)外匯儲(chǔ)備就會(huì)相應(yīng)減少［9~11］。根據(jù)上述理論，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模進(jìn)行了實(shí)證研究。Agarwal提出了外匯儲(chǔ)備/進(jìn)口比率分析法［12］，Brown Johnson提出了外匯儲(chǔ)備/國(guó)內(nèi)貨幣供給的比率分析法，F(xiàn)renkel提出了儲(chǔ)備需求模型［1］，Iyoha提出了發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備需求模型［7］，eller和Agearwal提出了成本收益分析法［14］，F(xiàn)renkel 和Edwards 提出了非均衡模型分析法［10］，Malixi在Frenkel的基礎(chǔ)上引入了匯率變動(dòng)因素［15］。

隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的大幅增加，國(guó)內(nèi)理論界對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的測(cè)度研究形成熱點(diǎn)，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究大多認(rèn)為外匯儲(chǔ)備規(guī)模高于合理的水平。劉紅忠應(yīng)用了比率分析法和成本收益法［16］，吳麗華運(yùn)用了Agearwal模型［17］，胡援成和武劍提出了因素分析法［18］，王國(guó)林運(yùn)用了外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額的比例、外匯儲(chǔ)備占本國(guó)當(dāng)年外債余額的比重、外匯儲(chǔ)備占本國(guó)當(dāng)年GDP的比重［19］，者貴昌提出適度規(guī)模測(cè)算應(yīng)考慮進(jìn)口付匯、外商投資回報(bào)、償還外債、維持匯率穩(wěn)定的外匯平準(zhǔn)基金及特殊需要的外匯需求等因素，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)分析，得出我國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平偏高的結(jié)論［20］。魏曉琴、尤元寶以及于春紅、馬連霞根據(jù)我國(guó)國(guó)情，對(duì)阿格沃爾（Agearwal）模型加以改進(jìn)，并運(yùn)用改進(jìn)后的模型對(duì)近幾年我國(guó)的適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行了分析，得出近幾年的外匯儲(chǔ)備規(guī)模偏高的結(jié)論［21，22］。許承明在Frenkel的外匯儲(chǔ)備需求模型基礎(chǔ)上，將儲(chǔ)備需求模型代入動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，并通過(guò)回歸方法確定最后的外匯儲(chǔ)備需求方程，研究表明20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備大多年份處于“相對(duì)過(guò)剩狀態(tài)”［2］。陳德勝利用單一比率和綜合比率對(duì)中國(guó)1985~2004年間的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模進(jìn)行了實(shí)證分析［24］。

3 外匯儲(chǔ)備幣種優(yōu)化研究

外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化分為幣種優(yōu)化和資產(chǎn)優(yōu)化兩個(gè)方面。其中，外匯儲(chǔ)備幣種優(yōu)化要求貨幣管理部門(mén)一方面要努力保持多元化的貨幣儲(chǔ)備，以降低匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面根據(jù)進(jìn)口商品、勞務(wù)或其他支付的需要，確定儲(chǔ)備貨幣的幣種、數(shù)量、期限結(jié)構(gòu)及各種貨幣在儲(chǔ)備中的比例。外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)優(yōu)化是通過(guò)貨幣資產(chǎn)、證券資產(chǎn)、金融衍生品資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)的優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的系統(tǒng)優(yōu)化，保持流動(dòng)性、安全性和收益性的動(dòng)態(tài)有效平衡。

在近年的研究中，Chinn 和Frankel用國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總量數(shù)據(jù)對(duì)197~1998年間官方儲(chǔ)備持有的七種主要貨幣進(jìn)行分析，來(lái)研究國(guó)際儲(chǔ)備的貨幣組合，主要發(fā)現(xiàn)是，全球貨幣儲(chǔ)備持有的主要貨幣構(gòu)成是非常穩(wěn)定的（滯后因變量系數(shù)在0.85和0.96之間）。此外，Chinn 和Frankel還作了樣本外預(yù)測(cè)，并同實(shí)際歐元的份額進(jìn)行了比較。研究表明，歐元至少需要25年才能挑戰(zhàn)美元的主要儲(chǔ)備貨幣地位，除非美元的穩(wěn)定性有重大惡化（貶值，通貨膨脹）［25］。Dooley et al.以及Eichengreen和Mathieson利用包括大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家貨幣儲(chǔ)備中主要的國(guó)際貨幣的份額的IMF內(nèi)部數(shù)據(jù)，來(lái)分析其高穩(wěn)定性［26，27］。盡管仍存在一些數(shù)據(jù)問(wèn)題，但兩次研究都發(fā)現(xiàn)盯住匯率制、貿(mào)易方向、外幣債務(wù)可以解釋儲(chǔ)備組成的高穩(wěn)定性及其高慣性。這些因素不但對(duì)儲(chǔ)備的貨幣組成有著決定性作用，而且對(duì)其穩(wěn)定性的影響是長(zhǎng)期的。東亞和拉美中央銀行不愿意走單純的教科書(shū)式的貨幣多樣化戰(zhàn)略，Dooley et al.也強(qiáng)調(diào)貿(mào)易往來(lái)和盯住匯率制是其重要原因［28，29］。他們認(rèn)為如果美元盯住制和出口增長(zhǎng)是東亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要目標(biāo)的話，應(yīng)限制遠(yuǎn)離美元的貨幣多樣化。結(jié)果顯示，即使東亞國(guó)家增加對(duì)歐元區(qū)的貿(mào)易，發(fā)行歐元計(jì)價(jià)證券，只要其貨幣盯住美元，他們就不可能遠(yuǎn)離美元形成很大程度的貨幣多元化。Reddy和De Leon對(duì)印度和加拿大央行的資產(chǎn)管理做法的研究［0，1］，分別說(shuō)明了這些機(jī)構(gòu)在主要國(guó)際貨幣持有方面追求均值-方差組合多元化。這一點(diǎn)在Naameh對(duì)發(fā)展中國(guó)家的研究中也有進(jìn)一步的強(qiáng)調(diào)。Naameh還列出相關(guān)證據(jù)，貿(mào)易、債券組合和貨幣匯率的限制對(duì)新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家都特別重要［2］。Gmuer 和Cavegn將瑞士中央銀行聘請(qǐng)外部的投資組合經(jīng)理人不受這種限制的情況合理化。Fisher 和 Lie將中央銀行決策問(wèn)題作為一個(gè)明確的均值-方差優(yōu)化演練（不同于歐元，因?yàn)樗麄兗俣斯潭ǖ幕貓?bào)和優(yōu)化資產(chǎn)類(lèi)別）［4，5］。Pringle 和Carver對(duì)一些國(guó)家的中央銀行的調(diào)查顯示，盯住匯率制、貿(mào)易、外債及地理政治因素對(duì)貨幣儲(chǔ)備組合具有重要的影響，45家央行中的9家回答他們已經(jīng)增加了歐元，只有15家央行增加了美元，29家減少了美元。此外大多數(shù)被調(diào)查者表示，他們正在考慮一些有較高回報(bào)、與其他主要貨幣有低關(guān)聯(lián)性、流動(dòng)性較高的替代貨幣來(lái)進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)（如瑞典和挪威克郎，澳元和加元）［6，7］。Papaioannou等學(xué)者有關(guān)國(guó)際儲(chǔ)備組合的研究發(fā)現(xiàn)：（1）貨幣當(dāng)局傾向于在儲(chǔ)備中持有較高份額的貨幣是其主要貿(mào)易伙伴的貨幣；（2）外債的貨幣組成是中央銀行儲(chǔ)備貨幣分配的一個(gè)重要因素。自1999年以來(lái)國(guó)家和私人發(fā)行歐元計(jì)價(jià)的證券逐漸增加，意味著央行將提高歐元儲(chǔ)備比重來(lái)平衡國(guó)家資產(chǎn)與負(fù)債；（）中央銀行使其國(guó)內(nèi)貨幣盯住特定貨幣，傾向于使這一貨幣在其儲(chǔ)備中占有較大比率。盡管美元依然是主要支柱貨幣，歐元的重要性也正逐漸增加。目前有近50個(gè)國(guó)家的貨幣盯住歐元。雖然主要是一些歐盟新成員國(guó)和歐盟周邊地區(qū)國(guó)家的貨幣盯住歐元，但在歐洲勢(shì)力范圍之外的擁有較大貨幣儲(chǔ)備持有的國(guó)家也正在將歐元列入其匯率籃子（如中國(guó)的參考一攬子貨幣制度）［8］。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種優(yōu)化研究也取得一定的進(jìn)展。朱淑珍將美元、日元、英鎊、德國(guó)馬克、法國(guó)法郎和歐元等6種外匯作為組合投資的研究對(duì)象，以美元作為基礎(chǔ)貨幣，根據(jù)馬克維茨模型計(jì)算另外5種外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)組合的風(fēng)險(xiǎn)有效邊界［9］。劉志雄基于馬克維茨的資產(chǎn)組合理論，綜合考慮影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的因素，即中國(guó)對(duì)外貿(mào)易地區(qū)來(lái)源與流向、中國(guó)吸收FDI的地區(qū)來(lái)源、各儲(chǔ)備貨幣國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、我國(guó)外債的幣種結(jié)構(gòu)、IMF特別提款權(quán)的貨幣構(gòu)成、各儲(chǔ)備貨幣的投資收益，并對(duì)各因素賦予權(quán)重，初步測(cè)算了我國(guó)外匯儲(chǔ)備合適的幣種結(jié)構(gòu)［40］。鄒全勝采用國(guó)際貨幣兌換結(jié)構(gòu)模型，對(duì)美—?dú)W—中三國(guó)模型進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備要與中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)相配合，在實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備貨幣盈利性和低風(fēng)險(xiǎn)性的同時(shí)，亦應(yīng)考慮儲(chǔ)備貨幣兌換的方便性與交易成本大小，不能單純因?yàn)槊涝獏R率的短時(shí)期漲跌而改變自己的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。如果不顧自身在國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上的貿(mào)易結(jié)構(gòu)而進(jìn)行改變的話，損失的不僅僅是貨幣兌換的便利性，而且增加了在國(guó)際市場(chǎng)中貨幣兌換的交易成本和非穩(wěn)定性［41］。滕昕等人以1999~2005年我國(guó)外匯市場(chǎng)的實(shí)際匯率為依據(jù)，選取美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元這7種主要世界貨幣，進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)防范的投資組合分析，得到投資組合的有效前沿。研究發(fā)現(xiàn)日元在投資組合中降低風(fēng)險(xiǎn)提高收益的作用有限。歐元在組合中的比例很低，英鎊和加元在組合匯總的比例很高。采用投資組合可以有效地降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得穩(wěn)定的收益［42］。

4 外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資組合研究

Vesilind和uus在關(guān)于愛(ài)沙尼亞銀行的外匯儲(chǔ)備積極管理研究中，把外匯儲(chǔ)備總資產(chǎn)分為兩種資產(chǎn)組合，即流動(dòng)性資產(chǎn)組合和投資性資產(chǎn)組合，還有一部分黃金。流動(dòng)性資產(chǎn)組合的目的是應(yīng)對(duì)日常外匯支付的需要，由高流動(dòng)性的資產(chǎn)組成，大約占外匯資產(chǎn)總額的5％；而投資性資產(chǎn)組合的目的是在全球范圍內(nèi)在一定風(fēng)險(xiǎn)限度內(nèi)利用各種金融工具實(shí)現(xiàn)收益最大化，防止資產(chǎn)價(jià)值的蒸發(fā)［4］。劉思躍和肖衛(wèi)國(guó)把儲(chǔ)備資產(chǎn)按照流動(dòng)性的高低劃分為三個(gè)檔次：一級(jí)儲(chǔ)備或流動(dòng)儲(chǔ)備資產(chǎn)指流動(dòng)性非常高的活期存款和短期票據(jù)等，平均期限為個(gè)月；二級(jí)儲(chǔ)備資產(chǎn)指收益率高于一級(jí)儲(chǔ)備而流動(dòng)性較高的儲(chǔ)備資產(chǎn)，如中期國(guó)庫(kù)券，平均期限為2至5年；高收益儲(chǔ)備指收益率高但流動(dòng)性低的儲(chǔ)備資產(chǎn)，如長(zhǎng)期國(guó)債和其他信譽(yù)良好的債券，平均期限為4至10年［44］。李江華和楊能良則按照外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性需求、收益性需求和安全性需求劃分外匯儲(chǔ)備為流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備、收益性儲(chǔ)備和外匯平準(zhǔn)基金。流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備是用來(lái)滿足調(diào)節(jié)國(guó)際收支、保證對(duì)外支付、干預(yù)外匯市場(chǎng)和穩(wěn)定本幣匯率等需要，一般投資在流動(dòng)性最強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)最小的投資工具上，比如信用級(jí)別較高的短期債券，具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能、金融衍生工具和國(guó)內(nèi)外商業(yè)銀行短期存款；收益性外匯儲(chǔ)備是用來(lái)滿足維護(hù)國(guó)際信譽(yù)、提高對(duì)外融資能力等需要，儲(chǔ)備在當(dāng)前使用的可能性不大，其投資組合可側(cè)重于收益性，而相對(duì)地面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，收益性資產(chǎn)組合的工具可以包括長(zhǎng)期債券、股票、對(duì)國(guó)家或企業(yè)的貸款和直接投資。外匯平準(zhǔn)基金為了維持本幣匯率穩(wěn)定和保持外貿(mào)進(jìn)出口合理水平，在必要時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)、調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)；外匯平準(zhǔn)基金由一定的量的黃金和外幣組成，其規(guī)模根據(jù)人民幣的匯率安排進(jìn)行確定，在我國(guó)實(shí)施外匯管制時(shí)保持較小規(guī)模，當(dāng)人民幣完全國(guó)際可兌換時(shí)，可擴(kuò)大規(guī)模［45］。

國(guó)外學(xué)者主要采用期權(quán)定價(jià)模型和資產(chǎn)組合平衡模型研究外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資組合問(wèn)題。Garman 和ohlhagen將Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型拓展到外匯期權(quán)領(lǐng)域，提出了經(jīng)典的外匯期權(quán)定價(jià)模型，即G模型，該模型假定匯率回報(bào)近似服從正態(tài)分布［46］。Morgan對(duì)期權(quán)價(jià)值變化的Delta-Gamma-heta 模型進(jìn)行了研究，假設(shè)市場(chǎng)變量的回報(bào)服從多元條件正態(tài)分布，利用Johnson 分布族把外匯期權(quán)組合總價(jià)值回報(bào)轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，然后再求得VaR值，但該模型給出的結(jié)果精確度不高且有時(shí)不穩(wěn)定［47］。Locas研究了基于匯率回報(bào)的多元t^-分布模型，該模型假定匯率回報(bào)分布呈現(xiàn)肥尾現(xiàn)象，使用t^-分布來(lái)描述，更適合于計(jì)算VaR的值［48］。Mina引入蒙特卡羅模擬，假設(shè)市場(chǎng)變量的回報(bào)服從多元條件正態(tài)分布，利用計(jì)算機(jī)模擬產(chǎn)生市場(chǎng)變量的一系列價(jià)格，然后使用二次近似來(lái)計(jì)算組合總價(jià)值變化和相應(yīng)的VaR值［49］。Britten從市場(chǎng)回報(bào)服從條件正態(tài)分布出發(fā)，將期權(quán)組合價(jià)值變化表示成非中心的χ²分布的線性組合，再求出期權(quán)組合總價(jià)值變化的VaR的值［50］。Rockafellor等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了CVaR模型，該模型用于測(cè)算在外匯資產(chǎn)組合的損失大于某個(gè)給定的VaR值條件下的期望損失，它不是一個(gè)單一的分位點(diǎn)，而是尾部損失的均值，只有將所有大于VaR的損失值都考慮到才能計(jì)算。隨后，Rockinger引入EGARC模型，較好地處理資產(chǎn)損益分布的厚尾性和有偏性［51］。Cushman等人對(duì)資產(chǎn)組合平衡模型進(jìn)行了研究，該模型能夠穩(wěn)定地解釋標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)貨幣［52］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要基于匯率風(fēng)險(xiǎn)和外匯期權(quán)研究外匯儲(chǔ)備的投資組合問(wèn)題。熊雙平建立了外匯期權(quán)的多維跳-擴(kuò)散模型，在此模型下將外匯歐式未定權(quán)益的定價(jià)問(wèn)題歸結(jié)為一類(lèi)倒向隨機(jī)微分方程的求解問(wèn)題，證明了這類(lèi)倒向隨機(jī)微分方程適應(yīng)解的存在唯一性問(wèn)題，并給出了一個(gè)關(guān)于外匯歐式未定權(quán)益的定價(jià)公式［5］。陳榮達(dá)引入金融參數(shù)Delta、Gamma、heta，將外匯期權(quán)近似表達(dá)式拓展成Delta-Gamma-heta 模型(簡(jiǎn)稱(chēng)DG模型)，分別運(yùn)用Cornish-Fisher 方法、Fourier-Inversion 方法來(lái)計(jì)算外匯期權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)度，并且對(duì)各自估計(jì)出的結(jié)果進(jìn)行了比較分析，結(jié)果表明Cornish-Fisher 方法計(jì)算簡(jiǎn)單，而Fourier-Inversion比Cornish-Fisher 方法更合理地度量VaR值，是一個(gè)較好的度量外匯期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的工具［54］。張明，何帆對(duì)美元貶值背景下我國(guó)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為從我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，偏重于債權(quán)投資，忽視了股權(quán)投資；偏重于政府債，忽視了機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債；偏重于信用貨幣投資，忽視了黃金投資；投資偏重于安全性和流動(dòng)性，忽視了收益性。無(wú)論是用外匯儲(chǔ)備滿足進(jìn)口需求的指標(biāo)衡量，還是用外匯儲(chǔ)備滿足短期償債能力的指標(biāo)衡量，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了充足性和合理性要求的數(shù)量，因此，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益性勢(shì)在必行［55］。馬杰等人從外匯市場(chǎng)的變化出發(fā)，采用Markowitz 基本期望方差模型，初步建立了一個(gè)非線性數(shù)學(xué)模型來(lái)確定外匯儲(chǔ)備的最佳結(jié)構(gòu)。該模型將外匯儲(chǔ)備整體看成一個(gè)證券組合，通過(guò)分析這個(gè)證券組合的最優(yōu)資產(chǎn)配置比例來(lái)確定一國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成［56］。實(shí)際上，除了外匯市場(chǎng)的變化外，一國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)和投資狀況等因素對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生重要的影響，該方法的局限性顯而易見(jiàn)。

5 外匯儲(chǔ)備與匯率的關(guān)系研究

外匯儲(chǔ)備數(shù)量的變化可以通過(guò)匯率變動(dòng)加以測(cè)度。所謂外匯壓力（EMP）是測(cè)量國(guó)際市場(chǎng)對(duì)一種貨幣過(guò)度需求總量的指標(biāo)，它是指在現(xiàn)行的匯率政策的預(yù)期下，當(dāng)官方不動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)時(shí)，匯率要有多大變化才能消除國(guó)際市場(chǎng)對(duì)本幣的過(guò)度需求。Girton和Roper在定量描述國(guó)際市場(chǎng)對(duì)一種貨幣過(guò)度需求的方面作出了重要貢獻(xiàn)，但沒(méi)有給出基于模型的統(tǒng)一的匯市壓力定義［57，58］。eymark研究了在有管理的浮動(dòng)匯率安排下，外匯壓力可以通過(guò)匯率變動(dòng)和儲(chǔ)備變化加以測(cè)度，并構(gòu)建了一個(gè)對(duì)數(shù)模型［59］。國(guó)內(nèi)學(xué)者魏巍賢、朱杰分別從不同的角度對(duì)外匯市場(chǎng)壓力進(jìn)行了研究［60，61］。張霖采用eymark的方法，結(jié)合中國(guó)外匯儲(chǔ)備的特點(diǎn)，構(gòu)建了一個(gè)對(duì)數(shù)模型。他認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)會(huì)促使一國(guó)的匯率水平降低和本幣的價(jià)值升高。外匯儲(chǔ)備增加和外匯儲(chǔ)備非均衡只會(huì)在長(zhǎng)期影響我國(guó)的名義和實(shí)際有效匯率，在短期的影響則很微弱［62］。杜金岷等人對(duì)人民幣短期匯率決定的供求模型進(jìn)行了研究，構(gòu)建了以國(guó)際收支和政策變量共同決定的人民幣匯率決定模型。該模型以對(duì)數(shù)線性形式構(gòu)成，假設(shè)經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣可自由兌換，資本流動(dòng)受到嚴(yán)格管制，對(duì)匯率的變動(dòng)不敏感，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)既反映央行對(duì)匯率水平的目標(biāo)取向，又反映外匯市場(chǎng)的供求狀況。利用改進(jìn)后的模型對(duì)1996年到1999年的季度人民幣短期均衡匯率進(jìn)行擬合，取得較為滿意的結(jié)果［6］。王國(guó)林研究了外匯儲(chǔ)備的微觀結(jié)構(gòu)和貨幣組成之間的關(guān)系。隨著匯率波動(dòng)的增大，匯率變動(dòng)會(huì)通過(guò)不同的幣種結(jié)構(gòu)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模產(chǎn)生影響，以美元、歐元、日元和英磅月末匯率變動(dòng)實(shí)證分析其對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響。結(jié)果顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的風(fēng)險(xiǎn)在于美元資產(chǎn)比重過(guò)高，而且集中在美國(guó)債券上［64］。許承明基于韓國(guó)金融危機(jī)前的季度數(shù)據(jù)建立模型，實(shí)證分析顯示韓元匯率的短期變動(dòng)顯著地受到外匯儲(chǔ)備非均衡和匯率非均衡的影響，價(jià)格水平也顯著地影響匯率，但是利率差的變化對(duì)韓元匯率短期影響不顯著，短期內(nèi)人們對(duì)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的選擇更多地是從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，而對(duì)短期收益率的變化并不敏感［65］。張慧毅對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的研究表明，為了將外匯儲(chǔ)備的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)降到最低，中國(guó)應(yīng)該根據(jù)各個(gè)幣種的利率和匯率的變動(dòng)情況選擇時(shí)機(jī)調(diào)整和優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步改革結(jié)售匯制度，將強(qiáng)制結(jié)售匯制改為意愿結(jié)售匯制，放寬企業(yè)、商業(yè)銀行持有的外匯額度［66］。

6 外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及管理研究

當(dāng)前，世界各國(guó)高度重視外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)管理，主張建立國(guó)際儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理的基本框架，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)識(shí)別、檢驗(yàn)和控制，并確保這些風(fēng)險(xiǎn)處于一個(gè)可接受的水平上。亞洲金融危機(jī)后，學(xué)術(shù)界提出多種金融危機(jī)的預(yù)警方法。aminsky等人提出了信號(hào)方法［67］，F(xiàn)rankel 等人提出了概率單位模型(Probit model)或多元Logit模型［68］，Sachs等人構(gòu)造了橫截面回歸模型來(lái)預(yù)測(cè)金融危機(jī)［69］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域也開(kāi)展了一些模型和實(shí)證研究。劉志強(qiáng)利用主觀概率法研究了1997年?yáng)|南亞發(fā)生的金融危機(jī)和1994年墨西哥發(fā)生的金融危機(jī)，得到主觀概率［70］。吳航提出一套金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系的基本框架，該體系涉及指標(biāo)數(shù)量較多，幾乎涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面［71］。劉傳哲等人使用因子分析法選擇外匯危機(jī)預(yù)警的敏感變量，并使用層次分析、主成分分析等方法來(lái)確定變量的權(quán)重，最后給出模糊綜合評(píng)價(jià)，并給出了我國(guó)1990~1999年的預(yù)警結(jié)果。石柱鮮和牟曉云利用三元Logit 模型使用了實(shí)際有效匯率高估、國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率、出口和實(shí)際利率等4個(gè)變量對(duì)對(duì)我國(guó)外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警進(jìn)行了實(shí)證分析，估計(jì)了我國(guó)1990年至2002年外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指數(shù)，確定了外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的臨界值，并根據(jù)樣本內(nèi)預(yù)測(cè)結(jié)果計(jì)算了我國(guó)外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的擬合度。結(jié)果顯示，我國(guó)1991年和199年前后發(fā)生外匯危機(jī)的概率非常高，而在1994年匯率體制改革以后發(fā)生危機(jī)的概率接近于零［72］。

關(guān)于外匯儲(chǔ)備管理問(wèn)題，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)繼2001年對(duì)外匯儲(chǔ)備管理的指導(dǎo)性文件—《外匯儲(chǔ)備管理指南》后，于200年又發(fā)布了IMF指南的配套文件(Accompanying Document)［7，74］。IMF建議央行應(yīng)建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架，以確認(rèn)和評(píng)估儲(chǔ)備管理風(fēng)險(xiǎn)，并確保這些風(fēng)險(xiǎn)處于一個(gè)可接受的水平上。儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)可以利用公認(rèn)的投資組合管理原則來(lái)決定資產(chǎn)選擇和分配的策略，以控制外部風(fēng)險(xiǎn)的暴露。為了指導(dǎo)儲(chǔ)備的投資操作，必須規(guī)定一個(gè)投資組合基準(zhǔn)。在投資組合基準(zhǔn)中關(guān)于貨幣種類(lèi)選擇的考慮包括流動(dòng)性和貨幣風(fēng)險(xiǎn)。為達(dá)到在投資組合中與債務(wù)相對(duì)的對(duì)貨幣風(fēng)險(xiǎn)套期保值的目的，投資組合可更多地考慮流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣的比重。為了評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和儲(chǔ)備投資組合的脆弱性，儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有規(guī)律地實(shí)施壓力測(cè)試，以檢測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融參數(shù)或震蕩的潛在影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是對(duì)一些國(guó)家外匯管理體系和運(yùn)行機(jī)制的分析和比較，對(duì)中國(guó)外匯管理提出了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)或?qū)Σ撸?5~80］。

7 總結(jié)與啟示

綜上分析，國(guó)內(nèi)外有關(guān)外匯儲(chǔ)備的多元化、資產(chǎn)配置及風(fēng)險(xiǎn)管理的研究具有以下特點(diǎn)：

（1）外匯儲(chǔ)備影響因素研究大多與最優(yōu)（適度）外匯儲(chǔ)備規(guī)模研究相聯(lián)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用比率分析法、儲(chǔ)備需求模型、成本收益分析法、非均衡模型等方法，利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量（影響因素指標(biāo)）來(lái)測(cè)度適度儲(chǔ)備規(guī)模，并討論各相關(guān)因素與外匯儲(chǔ)備規(guī)模之間的關(guān)系。盡管相關(guān)研究取得了很大的進(jìn)展，但存在的明顯不足是對(duì)“外匯儲(chǔ)備最優(yōu)（適度）規(guī)?！睕](méi)有清晰的界定，其目標(biāo)函數(shù)并不清楚，如果假設(shè)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)（適度）規(guī)模是滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需的最小規(guī)模，要準(zhǔn)確找到這個(gè)所需的最小規(guī)模幾乎是不可能的，現(xiàn)在給出的最優(yōu)（適度）外匯儲(chǔ)備規(guī)模實(shí)際上是經(jīng)驗(yàn)性的估值。

（2）外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究主要采用三種模型，但各有其不足。資產(chǎn)組合理論模型側(cè)重收益-風(fēng)險(xiǎn)的均值-方差分析，沒(méi)有充分考慮外匯儲(chǔ)備的安全性和流動(dòng)性因素；海勒（eller）-奈特（night）模型注重一國(guó)的匯率制度和貿(mào)易與收支結(jié)構(gòu)，但忽視了收益與風(fēng)險(xiǎn)以及外債因素，由于是一種回歸模型，只能預(yù)測(cè)將來(lái)的慣性發(fā)展?fàn)顩r，卻不能給出外匯儲(chǔ)備的幣種優(yōu)化比例配置；杜利(Dooley)模型在海勒（eller）-奈特（night）模型基礎(chǔ)上，引入了外債因素，但它對(duì)現(xiàn)實(shí)的模擬只是一種近似估計(jì)，一些解釋變量數(shù)據(jù)都是近似數(shù)據(jù)，誤差可能很大。此外，由于各國(guó)中央銀行不愿意透露外匯儲(chǔ)備貨幣組合的數(shù)據(jù)，因此直接通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣和金融因素進(jìn)行現(xiàn)有貨幣的回歸分析來(lái)解決幣種優(yōu)化的問(wèn)題受到一定的阻礙。

（3）外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資組合研究主要針對(duì)的是微觀層面某一高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如外匯期權(quán)）的投資優(yōu)化問(wèn)題，原創(chuàng)性的模型大多出自西方學(xué)者，而中國(guó)學(xué)者以模仿研究為主，針對(duì)解決中國(guó)實(shí)際問(wèn)題的有效實(shí)證研究幾乎存在空白，主要原因可能是理論研究與職能管理部門(mén)以及具體業(yè)務(wù)部門(mén)的隔離造成的?？傊髁餮芯可形磳⒏黝?lèi)不同功能、不同特質(zhì)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（如貨幣資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、金融衍生品資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)）有機(jī)聯(lián)系起來(lái)上升到國(guó)家外匯儲(chǔ)備國(guó)際資產(chǎn)優(yōu)化配置的戰(zhàn)略層面，服從于國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理的總體目標(biāo)，進(jìn)行國(guó)際資產(chǎn)優(yōu)化配置的分層體系化研究，因此，對(duì)國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理部門(mén)的宏觀戰(zhàn)略管理與調(diào)控難以提供支撐。

（4）關(guān)于匯率與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系研究，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定的途徑主要是利用外匯儲(chǔ)備對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)實(shí)現(xiàn)的。因此，研究外匯干預(yù)的文章較多。有些國(guó)外學(xué)者從匯率的變化對(duì)外匯儲(chǔ)備加以測(cè)度，提出了外匯壓力的對(duì)數(shù)模型。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率的影響，并建立了對(duì)數(shù)線性模型，同時(shí)也對(duì)匯率影響幣種結(jié)構(gòu)從而影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模的問(wèn)題進(jìn)行了探討。國(guó)內(nèi)的研究大多數(shù)是實(shí)證研究，而基于模型研究主要以對(duì)數(shù)線性模型形式出現(xiàn)，但是各種因素對(duì)匯率影響的對(duì)數(shù)未必是線性的。

（5）外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理涉及外匯儲(chǔ)備管理的各個(gè)層面和各個(gè)環(huán)節(jié)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)管理側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)管理體系構(gòu)建及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警與調(diào)控，微觀風(fēng)險(xiǎn)管理側(cè)重外匯儲(chǔ)備運(yùn)營(yíng)與投資組合過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警與控制。目前，國(guó)內(nèi)代表性的工作主要采用Logit模型側(cè)重對(duì)外匯儲(chǔ)備某一方面的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度（如流動(dòng)性支付風(fēng)險(xiǎn)），尚未在對(duì)外匯儲(chǔ)備功能深入分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建較為完整的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)體系，因此，實(shí)證測(cè)度的結(jié)果不能反映外匯儲(chǔ)備的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備管理的目標(biāo)是：在保證資產(chǎn)充分、安全和能夠滿足外匯儲(chǔ)備各項(xiàng)需求的足夠的流動(dòng)性的條件下，最大化它的收益。借鑒國(guó)內(nèi)外的研究經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際，我們得出以下幾點(diǎn)啟示：

（1）針對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備超過(guò)了實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備功能所需規(guī)模的現(xiàn)實(shí)，中國(guó)的外匯管理，應(yīng)采取積極的干預(yù)和調(diào)控措施控制外匯規(guī)模的過(guò)快增長(zhǎng)，因?yàn)閷?duì)新興經(jīng)濟(jì)體，外匯儲(chǔ)備是一種昂貴的資產(chǎn)，無(wú)限制的積累外匯對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常不利。

（2）研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必需的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，要決定外匯儲(chǔ)備的規(guī)模首先要明確儲(chǔ)備的用途，在滿足所需情況下的最小規(guī)模就是最優(yōu)規(guī)模，對(duì)于滿足所需的外匯儲(chǔ)備的管理最重要的是保證其安全性和流動(dòng)性，其次才是收益。至于超出國(guó)家外匯儲(chǔ)備所需部分的外匯儲(chǔ)備的投資取向應(yīng)當(dāng)在保證安全性的前提下追求它的收益最大化。

（3）管理外匯儲(chǔ)備是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，制定正確和適當(dāng)?shù)膰?guó)家外匯儲(chǔ)備政策框架是外匯管理成功最重要的因素，否則，即使使用了最好的投資組合管理技術(shù)，也會(huì)導(dǎo)致在戰(zhàn)略意義上的失敗。

（4）外匯儲(chǔ)備管理應(yīng)當(dāng)把資產(chǎn)組合與債務(wù)相結(jié)合進(jìn)行管理。也就是說(shuō)，外匯儲(chǔ)備不僅是資產(chǎn)組合，而且相應(yīng)地有外幣的債務(wù)組合同時(shí)出現(xiàn)。而只考慮資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的最佳投資和管理決策可能不是外匯儲(chǔ)備管理總體上的最優(yōu)。這意味著外匯儲(chǔ)備管理應(yīng)當(dāng)是資產(chǎn)和債務(wù)綜合管理，而不僅僅是資產(chǎn)管理。其次，持有外匯儲(chǔ)備是有成本的，在許多情況下，持有外匯儲(chǔ)備在金融方面的凈收益可能為負(fù)，尤其是運(yùn)用高收益的國(guó)內(nèi)借貸資產(chǎn)去購(gòu)買(mǎi)收益相對(duì)較低的外國(guó)資產(chǎn)時(shí)，即使持有外匯儲(chǔ)備在金融方面的凈收益為正，也未必是最佳的選擇。

（5）外匯儲(chǔ)備的安全性要求在進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)選擇方面，主要集中在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，收益相對(duì)固定的金融產(chǎn)品；外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性使得所選的投資產(chǎn)品應(yīng)具有較強(qiáng)的“變現(xiàn)”能力，這也在一定程度上降低了它的收益。此外，外匯儲(chǔ)備作為國(guó)家規(guī)模相對(duì)較大的金融資產(chǎn)，它的收益也是不容忽視的，盡管追求收益不是持有外匯儲(chǔ)備的主要原因，最大化它的收益也應(yīng)當(dāng)是外匯管理所努力的目標(biāo)之一。

參考文獻(xiàn)：

［1］ellerR. Optimal International reserves［J］. he Economic Journal， 1966， 76: 296-11.

［2］Frenkel J A. he demand for international reserves by developed and less-developed countries［J］. Economica， New Series， 1974， 41: 14-24.

oichi ， azuo U. Random walks and the theory of the optimal International reserves［J］. he Economic Journal， 1977， 87: 722-742.

［4］Sebastian E. he demand for international reserves and exchange rate adjustment: the case of LDCs， 1964-1972［J］. Economica， New Series， 198， 50: 269-280.

［5］Lane P R， Burke D. he empirics of foreign reserves［J］. Open Economies Review， 2001， 12(4): 42-44.

［6］Clark P B. International reserves and the speed of adjustment［J］. Journal of Political Economy， 1970， (3): 56-76.

［7］Iyoha M A. he demand for international reserves in less developed countries: a distribution lag specification［J］. Review of Economics and Statistics， 1976， 58: 51-55.

［8］ellerR， han M S. he demand for international reserve under fixed and floating exchange rates［R］. IMF Staff Paper，

1978. 62-649.

［9］Frenkel J A. International reserve: pegged exchange rates and managed float［R］. NBER orking Paper， 1979. 407.

［10］Frenkel J A. International liquidity and monetary control［A］. In Von Furstenberged G M， ed. International Money and Credit: he Policy Roles. IMF［C］. ashington D.C.， 198. 67-68.

［11］Edwards. he demand for international reserves and monetary rquilibrium［J］. he Review of Economics and Statistics， 1984， 66: 495-500.

［12］Agarwal J P. Optimal monetary reserves for developing countries［J］. eltwirtschaftliches Archiv-Review of orld Economics， 1971， 107: 76-91.

［1］Frenkel J A. he demand for international reserve by developed and less developed countries［J］. Economica， 1971， 41(2): 14-24.

［14］ellerR. Optimal international reserves［J］. he Economic Journal(London)， 1966， 76(6): 296-11.

［15］Malixi M M. Dynamic reserve adjustment under exchange rate flexibility［J］. Applied Economics， 1990， 22: 995-1005.

［16］劉紅忠.再論中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模［J］上海：復(fù)旦學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，1995，(6):8-42.

［17］吳麗華.我國(guó)適度外匯儲(chǔ)備量的模型與外匯儲(chǔ)備管理［J］.廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)，1997，(4):78-8.

［18］胡援成.中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的再討論［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，1997，(4):6-40.

［19］王國(guó)林.我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度狀況定量分析［J］.亞太經(jīng)濟(jì)，2001，(5):49-52.

［20］者貴昌.中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的分析與研究［J］.國(guó)際金融研究，2005，():16-20.

［21］魏曉琴，尤元寶.對(duì)阿格沃爾模型的改進(jìn)及運(yùn)用［J］.世界經(jīng)濟(jì)研究，2004，(8):2-6.

［22］于春紅，馬連霞.基于阿格沃爾模型的外匯儲(chǔ)備規(guī)模研究［J］.甘肅科技縱橫，2006，(2):80-81.

［2］許承明.中國(guó)外匯儲(chǔ)備的非均衡模型研究［D］.上海:復(fù)旦大學(xué)，2001.58-65.

［24］陳德勝.對(duì)中國(guó)1985~2004年間的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的實(shí)證研究［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2005，(6):41-45.

［25］Chinn M， Frankel J. ill the euro eventually surpass the dollar as leading international reserve currency［A］. In Clarida R， ed. G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment［C］. University of Chicago Press， Chicago， 2005.

［26］Dooley M P， Lizondo S， Mathieson D. he currency composition of foreign exchange reserves［J］. International Monetary Fund， 1989， 6 (2): 85-44.

［27］Eichengreen B， Mathieson D. he currency composition of foreign exchange reserves: retrospect and prospect［R］. orking Paper， International Monetary Fund， 2000.11.

［28］Dooley M P， Folkerts-Landau D， Garber P M. An essay on the revived bretton woods system［R］. orking Paper No.9971， NBER， 200.

［29］Dooley M P， Folkerts-Landau D， Garber P M. Interest rates， exchange rates and international adjustment［R］. orking Paper

No.10727， NBER， 2004.

［30］Reddy Y V. Reserve management at the reserve bank of India［A］. In Pringle R， Carver N， eds. ow Countries Manage Reserve Assets［C］. Central Banking Publications， London， U， 200.

［31］De Leon J. ow the bank of Canada manages reserves［A］. In Pringle R， Carver N， eds. ow Countries Manage Reserve Assets［C］. Central Banking Publications， London， U， 200.

［32］Naameh M. Reserve management in developing countries［A］. InPringle R， Carver N， eds. ow Countries Manage Reserve Assets［C］. Central Banking Publications， London， U， 200.

Gmuer E， Cavegn G. A view from the Swiss national bank［A］. In Pringle R， Carver N， eds. ow Countries Manage Reserve Assets［C］. Central Banking Publications， London， U， 200.

［34］Fisher S J， Lie M C. Asset allocation for central banks: optimally combining liquidity， duration， currency and non-government risk［R］. Bernadell， 2004.

［35］Cardon C， Coche P， Diebold F X， et al..Risk management for central bank foreign reserves［R］. European Central Bank， Frankfurt， Germany， 2004.

［36］Pringle R， Carver N. ow countries manage reserve assets［A］. In Pringle R， Carver N， eds. ow Countries Manage Reserve Assets［C］. Central Banking Publications， London， U， 200.

［37］Pringle R， Carver N. rends in reserve management-survey results［A］. In Pringle R， Carver N， eds.Reserve Management rends［C］. Central Banking Publications， London， U， 2005.

［38］Papaioannou E， Portes R， Siourounis G. Optimal currency shares in international reserves: the impact of the euro and the prospects for the dollar ［J］. he Journal of Japanese International Economies， 2006， 20: 508-547.

［39］朱淑珍.中國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益分析［J］.上海金融，2002，(7):26-28.

［40］劉志雄.中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的構(gòu)建［J］.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2006，(2):7-77.

［41］鄒全勝.國(guó)際貨幣兌換模型與中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)［J］.國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2005，(10):112-116.

［42］滕昕，戴志輝，李樹(shù)民.外匯儲(chǔ)備匯率風(fēng)險(xiǎn)化解的投資組合分析［J］.商業(yè)時(shí)代，2006，(25):72-7.

［43］Vesilind A， uus . Application of investment models in foreign exchange reserve management in Eesti pank［R］. orking Papers of Eesti Pank NO.6， 2005.

［44］劉思躍，肖衛(wèi)國(guó).國(guó)際金融［M］.武漢：武漢大學(xué)出版，200.

［45］李江華，楊能良.IMF外匯儲(chǔ)備管理指南對(duì)我國(guó)的啟示［J］.上海金融，200，(8):8-41.

［46］Bouchaud J P， Sornette D， Potters M. Option pricing in the presence of extreme fluctuations in mathematics of derivative securities［M］. London: Cambridge University Press ，1997.6-8.

［47］Morgan J P. RiskMetrics technical document［M］. 4th ed. New York: Morgan Guaranty rust Company， 1996.1-58.

［48］Lucas A. A note on optimal estimation from a risk-management perspective under possibly misspecified tail behavior［J］. Journal of Business Economic Statistics， 2000， 18(1): 1-9.

［49］Mina J， Ulmer A. Delta-Gamma four ways［R］. orking Paper， J. P. Morgan， Reuters， 1999.

［50］Britten M， Schaefer S M. Non-linear value-at-risk［J］. European Finance Review， 1999， (2): 161-187.

［51］Rockinger M E J. Conditional dependency of financial series: an application of copulas［M］. Group EC-Department Finance Economics and Banquede France Economic Study and Research Division， 2001.

［52］Cushman D O. A portfolio balance approach to the canadian-U.S. exchange rate［J］. Review of Financial Economics， 2007，16(): 05-20.

［53］熊雙平.外匯期權(quán)的多維跳——擴(kuò)散模型［J］.經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)，2005，(9):240-247.

［54］陳榮達(dá).兩種外匯期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非線性VaR計(jì)算方法［J］.系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2005，(2):94-97.

［55］張明，何帆.美元貶值背景下外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整［J］.外匯管理，2006，(20):6-64.

［56］馬杰，任若恩，沈沛龍.外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整的非線性規(guī)劃數(shù)學(xué)模型［J］.信息與控制，2001，(4):52-55.

［57］Girton L， Roper D. A monetary model of exchange market pressure applied to the postwar Canadian experience［J］.

American Economic Review， 1977， 67(4): 57-548.

［58］Roper D E， urnovsky S J. Optimal exchange market intervention in a simple stochastic macro model［J］.Canadian Journal of Economics， 1980， (1): 296-09.

［59］eymark D N. Measuring exchange market pressure and intervention in interdependent［J］. Economics， 1997， 5(1): 72-82.

［60］魏巍賢.外匯市場(chǎng)壓力測(cè)度理論研究［J］.預(yù)測(cè)，1999，():64-67.

［61］朱杰.中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和中央銀行的干預(yù)程度［J］.世界經(jīng)濟(jì)，200，(6):14-2.

［62］張霖.外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率壓力測(cè)度的實(shí)證分析［J］.統(tǒng)計(jì)觀察，2005，(1):80-81.

［63］杜金岷，鄭凌云.人民幣短期匯率決定的外匯供求模型及其實(shí)證研究［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2001，(6):0-2.

［64］王國(guó)林.關(guān)鍵貨幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響［J］.世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2005，(5):70-7.

［65］許承明.韓國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)韓元匯率影響的經(jīng)驗(yàn)分析［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002，(10):12-126.

［66］張慧毅.對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的再思考［J］.經(jīng)濟(jì)論壇，2006，(1):5-7.

［67］aminsky G， Lizondo S， Reinhart C M. Leading indicators of currency crises［R］. Staff Papers， International Monetary Fund， 1998. 1-481.

［68］Frankel J， Rose A. Currency crashes in emerging markets: an empirical treatment［J］. Journal of International Economics， 1996， 141: 51-66.

［69］Sachs J， ornell A， Velasco A. Financial crises in emerging markets: the lessons from 1995［R］. Brookings Papers on Economic Activity: Brookings Institution， 1996. 147-215.

［70］劉志強(qiáng).金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系研究［J］.世界經(jīng)濟(jì)，1999，(4):17-2.

［71］吳航.試論我國(guó)金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)指標(biāo)體系的建立［J］.上海金融，2000，(1):18-20.

［72］石柱鮮，牟曉云.關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究［J］.金融研究，2005，(7):24-2.

［73］IMF. Guidelines for foreign exchange reserve management［DB/OL］.http://www.imf.org/external/np/mae/ferm/eng/index.htm， 2001-09-20.

［74］IMF. Guidelines for foreign exchange reserve management: accompanying document［DB/OL］.http://www.imf.org/external/np/mae/ferm/200/eng/index.htm， 200-06-26 .

［75］孔立平.外匯儲(chǔ)備管理體系的國(guó)際比較及對(duì)我國(guó)的借鑒［J］.重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，(5):61-64.

［76］徐明東.全球外匯儲(chǔ)備激增與管理策略的國(guó)際比較［J］.新金融，2006，(11):27-29.

［77］姚淑梅，姚愛(ài)國(guó).韓國(guó)外匯儲(chǔ)備管理情況及對(duì)中國(guó)的啟示［J］.經(jīng)濟(jì)研究參考，2006，60:28-1.

［78］嚴(yán)啟發(fā).東南亞國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理模式及其借鑒［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2006，(1):29-.

［79］武劍.中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的分析與界定［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1998，(6):16-22.

［80］Faust J， Rogers J ， right J . Exchange rate forecasting: the errors we’ve really made［J］. Journal of International Economics， 200， 60: 5-59.