3Com收購案的資本邏輯，以及其幕后主角在中國的低調(diào)布局。

2005年以來，坊間喜歡將私人資本運(yùn)營公司稱為“華爾街的新國王”。這一加冕之詞，除了因?yàn)樗鼈冋诔蔀橘Y本匯集的中心，更因?yàn)椋虝r(shí)間很難有其他投資方式像PE一樣富有想象力、顛覆性和極高的回報(bào)。

大約也是2005年以來，“國王”們陸續(xù)進(jìn)入中國，雖然同樣時(shí)有爭議，卻少驚喜。已成業(yè)界共識(shí)，廣闊的中國市場目前還能提供一些地表之上的金礦：制造業(yè)可以進(jìn)一步優(yōu)化成本、開拓海外市場，而消費(fèi)類產(chǎn)品市場剛剛開始興起。換句話說，在這樣一個(gè)大環(huán)境下，取得投資回報(bào)所需要的并非創(chuàng)造力，而是勤奮與精明。

從這個(gè)意義上，2007年9月底的收購3Com，是一樁真正標(biāo)志性的交易。

雖然近乎本能的，絕大多數(shù)中國人早已將收購3Com與華為的國際化躍進(jìn)畫上了等號，但這次交易還可以從另外一個(gè)角度讀解，即私人資本運(yùn)營公司的角度。如果尊重賬面上的權(quán)益關(guān)系——收購之后，華為僅占其16.5％的股權(quán)，貝恩投資則擁有另外83.5％——它便在三個(gè)層面上是富有開創(chuàng)性的：其一，它是一名身居中國的投資者發(fā)起的，對于美國明星公司的收購；其二，中國公司華為在交易中扮演了“杠桿”，它既賦予了交易的現(xiàn)實(shí)性，又為3Com未來的國際化留下伏筆；其三，當(dāng)美國PE業(yè)受到次級債風(fēng)波影響而融資為難，貝恩此次以中國概念為支撐，獲得了來自匯豐、中行和花旗（香港）的融資。

所謂開創(chuàng)性，是這三點(diǎn)在未來都是可復(fù)制的。

“漂亮交易”

這次隨3Com收購一起浮出水面的，還有貝恩投資的董事總經(jīng)理竺稼。

自從放下摩根士丹利中國區(qū)CEO的職位，竺已經(jīng)淡出大眾視野兩年?？梢哉f，這是主導(dǎo)建行上市以來，他最新的代表作品。對此轉(zhuǎn)型之作，竺在摩根士丹利時(shí)期的同事、華興資本創(chuàng)始人包凡評價(jià)稱：“3Com這個(gè)案子，做得非常漂亮。”

漂亮是指，在美國PE業(yè)高度競爭的今天，竺和貝恩找到了一個(gè)競爭對手想不到，更難做到的收購機(jī)會(huì)。2007年10月中旬，在大連與《環(huán)球企業(yè)家》長談的竺承認(rèn)，因?yàn)橛腥A為的參與，此次收購3Com過程中，幾乎沒有遇到其他財(cái)務(wù)投資者的競爭。

華為之于3Com的價(jià)值，是任何局外人也能一目了然的：現(xiàn)在，3Com最有價(jià)值的資產(chǎn)是早年與華為合資成立的華3。而在華3想實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，就需要在它最主要的市場中國，與華為實(shí)現(xiàn)緊密互動(dòng)。

但外界難以估量的是，拉華為入場的難度有多大?

對此，竺稼表示，“最需要的是思維上的一個(gè)跳躍”：華為作為一家非上市公司，行事低調(diào)，于是一些思考邏輯和行事方法就和上市公司很不一樣。想和華為作合作伙伴，先要理解它的風(fēng)格。

可謂機(jī)緣，或是一番韜略之下的耐心，竺稼與華為的交道，可回溯至十年前。

1997年，在摩根士丹利做投行業(yè)務(wù)的竺稼開始與華為接觸，尋找承銷上市的可能。正如人們?nèi)蘸笏吹降模A為并沒有太多的上市意愿。對此，竺稼不僅接受，還沒有就此止步：除了上市，還有很多的合作可能性。

此后，華為在資本領(lǐng)域最大手筆的兩番動(dòng)作：2001年將安圣電器出售給愛默生，2003年成立華3，都由摩根士丹利擔(dān)任其財(cái)務(wù)顧問，也都是竺稼作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。

還有一次未能達(dá)成的合作機(jī)會(huì)：一度，竺稼帶領(lǐng)美國PE巨頭KKR的創(chuàng)始人克拉維斯（Henry Kravis）拜訪華為，告之有一個(gè)極佳的投資機(jī)會(huì)：如果KKR收購3Com，可以間接獲取華3。

這些年下來，華為與竺稼已經(jīng)彼此熟稔，也相互信任。因此，2006年底，華為和3com競購華3時(shí)，竺稼的新東家貝恩投資，也順理成章成為華為聘請的兩家財(cái)務(wù)投資者之一。

這一參與需要魄力。貝恩的亞洲基金規(guī)模不過10億美元，但華3的價(jià)碼大約為18億美元，即使貝恩亞洲想做，也不可能在一筆交易中投入數(shù)億美元。在這一年多的談判中，竺稼和貝恩設(shè)計(jì)了一套復(fù)雜的投資方案：亞洲基金提供大約8000萬美金，其余則由貝恩在全球的其他規(guī)模更大的基金提供。能讓全球范圍內(nèi)其他20多名合伙人也能理解華為，并愿意投資，顯然需要極有效的內(nèi)部溝通。

因?yàn)?Com顯然更為急切地希望達(dá)成交易，華為和貝恩、銀湖資本組成的財(cái)團(tuán)功敗垂成（詳情請于www.gemag.com.cn參看《以退為進(jìn)》一文），這讓竺稼“一直覺得很可惜”。于是，“后來看到3Com收購華3之后，還是做的不好，股價(jià)一直跌，我想還不如把3Com買過來，花的錢和買華3也差不多，”竺稼稱。

關(guān)于這次收購，竺稼喜歡說：“不是華為求我們，而是我們求華為”。他設(shè)計(jì)了幾套收購方案，但顯然，最優(yōu)選是有華為作為參與者的那套。于是，竺稼先花了幾個(gè)月的時(shí)間說服華為，談成戰(zhàn)略合作協(xié)議之后，才開始了與3Com的接洽。

如果這個(gè)“漂亮交易”如所有人的預(yù)期般收場——最終將3Com全面售予華為——竺稼從投資銀行家變?yōu)镻E投資者的轉(zhuǎn)型就過于簡單了。與此相反，竺并不認(rèn)為華為有這個(gè)需求。

在合資成立華3之前，華為內(nèi)部已經(jīng)做了多年的數(shù)據(jù)通訊業(yè)務(wù)，但發(fā)展得并不好。究其原因，還是因?yàn)槿A3和華為的業(yè)務(wù)模式太不一樣。華為所擅長的，是針對運(yùn)營商采用直銷，每一單的資金數(shù)額很大、需要個(gè)性化量身定做，而華3所做的數(shù)據(jù)通訊業(yè)務(wù)，針對的是企業(yè)客戶，需要通過分銷商，每一單的價(jià)格比較低，必須依靠規(guī)范化生產(chǎn)。所需要的企業(yè)文化、激勵(lì)機(jī)制如此不同，都注定了華為和華3應(yīng)該以一種“保持距離”的方式存在。

于是，竺稼在接下來幾年需要參與的，將是一場可能更為波瀾壯闊的挑戰(zhàn)：帶領(lǐng)3Com開始新的國際化旅程。“思科在美國已經(jīng)很強(qiáng)了，不必再去那邊撞墻。但很多發(fā)展中國家，思科并不是那么強(qiáng)，思科的品牌也不是那么深入人心”，在竺稼看來，這才是3Com的機(jī)會(huì)。

另一個(gè)大有想象空間的可能性，是對于3Com模式的復(fù)制。人們似乎忘記了，竺稼也是2003年TCL與湯姆遜合資電視業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問。事后證明，TCL所欠缺的，是對海外市場的深刻理解，以及對海外人才的招攬與掌控。而這正是貝恩所擅長的。對此，竺稼不愿多談，但如果相關(guān)交易發(fā)生，這至少不該令外界太感意外。

水面之下

如果不是3Com引起了極大關(guān)注，絕大多數(shù)人幾乎忽略了貝恩投資在亞洲，特別是在中國的存在。

2005年，貝恩投資資深合伙人保羅·艾捷利（Paul Edgerley）受公司委托，來到香港，他的工作是在中國和日本找到與貝恩血脈相契合的人士，具體要求是：樂于團(tuán)隊(duì)協(xié)作、不張揚(yáng)。

他聘請的第一個(gè)人是加拿大人詹姆斯·修德布蘭德（James Hildebrandt）。和很多貝恩投資的同事一樣，修德布蘭德來自貝恩咨詢，算是“師出同門”（關(guān)于貝恩投資和貝恩咨詢的關(guān)系，請參加輔文《貝恩身份》）。最終中選的，除了竺稼，還有在中國創(chuàng)投業(yè)頗富名望的黃晶生。

形象上，竺、黃二人頗有差異。黃晶生清瘦而富有書生氣，竺稼敦實(shí)，更具親和力。兩人的職業(yè)背景也頗為不同：竺長期在投資銀行領(lǐng)域， 而黃則是在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。

黃晶生早年在斯坦佛大學(xué)修習(xí)社會(huì)學(xué)，又在哈佛大學(xué)獲得MBA，曾在美國有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，但他真正在業(yè)界為人所熟知，還是進(jìn)入風(fēng)投業(yè)之后。在美國英特爾投資任職期間，他曾投資UT斯達(dá)康幾千萬美元，不到一年，英特爾的投資就獲得了兩倍以上回報(bào)。2002年后， 黃回國任軟銀賽富中國區(qū)董事總經(jīng)理， 率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)注資了盛大互動(dòng)、永新同方和摩比科技等成功公司。

黃被以前的同事稱為“并不太考慮公司政治”，風(fēng)格像個(gè)學(xué)者，能夠贏得企業(yè)家的信任，達(dá)成彼此諒解。據(jù)說賽富投資盛大前期，曾要求陳天橋改變其家族企業(yè)形態(tài)，盡量用職業(yè)經(jīng)理人取代家族成員。黃卻從不強(qiáng)調(diào)家族企業(yè)需要改變， 而是從工作需要和家族需要的角度討論高管人事安排。于是，黃推翻了賽富自身的要求，同意陳的妻子雒芊芊留任——這一“讓步”，事后被評價(jià)為取得了以退為進(jìn)的效果。此后，陳和黃配合默契，2005年底，已經(jīng)上市了的盛大改選董事會(huì)，已離開賽富的黃晶生又被選為盛大的獨(dú)立董事，直至今日。

竺稼曾在康奈爾大學(xué)學(xué)習(xí)文學(xué)，據(jù)說上學(xué)時(shí)，常有機(jī)會(huì)與法國哲學(xué)家德里達(dá)接觸。后來，竺進(jìn)入法學(xué)院，以律師身份參與投行業(yè)務(wù)，最終進(jìn)入摩根士丹利，并在那里工作長達(dá)十年。

這十年間，竺稼參與過的上市承銷項(xiàng)目逾30，其中不乏上海實(shí)業(yè)、聯(lián)通、蒙牛等經(jīng)典項(xiàng)目。而他個(gè)人最富代表性的作品，當(dāng)屬2005年的建行IPO。

今天看來，以建設(shè)銀行的資產(chǎn)，任何人都能將它送上市——但回到3年之前，竺稼愿意將它稱為一個(gè)“豎雞蛋”一樣的故事：事后看起來很容易，但在當(dāng)時(shí)則局面復(fù)雜。

2005年初，安永發(fā)布報(bào)告，認(rèn)為中國國有銀行的壞賬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于所披露的數(shù)字，這使建行上市的大環(huán)境變得空前不利。當(dāng)時(shí)，竺稼告訴當(dāng)時(shí)的建行負(fù)責(zé)人，上市前有三件事情一定要跟投資人說明白。第一是建行的帳目、資產(chǎn)負(fù)債表是切實(shí)可靠的，第二就是建行正在發(fā)生變化，以后不會(huì)制造大規(guī)模不良資產(chǎn)，第三是建行有不錯(cuò)的增長機(jī)會(huì)。

在中國高速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，就第三個(gè)問題說服投資者并不成為問題。但如果前兩個(gè)問題無解，第三個(gè)問題就毫無價(jià)值。解決方案是：在與20余家全球頂級金融機(jī)構(gòu)漫長溝通后，竺稼幫建行引入了美洲銀行的投資。

這一戰(zhàn)略性投資，帶來了兩項(xiàng)質(zhì)變：其一，美洲銀行進(jìn)入時(shí)會(huì)做詳細(xì)的盡職調(diào)查，遠(yuǎn)遠(yuǎn)深于第三方調(diào)查，這能使得投資者對于建行所公布的帳目有信心。其二，美洲銀行派了50名員工到建行，協(xié)助它展開機(jī)制和業(yè)績的改變。這讓投資者能對建行的良性發(fā)展產(chǎn)生預(yù)期。因勢利導(dǎo)，美洲銀行對建行的預(yù)期，成為了資本市場對中國各大銀行的信心，在建行成功上市之后，壞賬質(zhì)疑煙消云散。

正如在幫建行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者一事中所表現(xiàn)的，竺稼極善溝通，且對自己所相信的極為堅(jiān)持。他說這受到了摩根士丹利前CEO迪克·費(fèi)舍爾（Dick Fisher）的影響：當(dāng)時(shí)竺稼資歷尚淺，但在和費(fèi)舍爾不多的交流機(jī)會(huì)中，費(fèi)舍爾每次都一定要這個(gè)年輕人發(fā)表意見，并且饒有興趣的認(rèn)真聆聽。而當(dāng)摩根士丹利全球一度收縮直接投資部門，竺稼極力主張不要放棄中國的直接投資機(jī)會(huì)。為此，他和當(dāng)時(shí)的亞太區(qū)負(fù)責(zé)人，一起到美國總部游說并說服了決策層。

培訓(xùn)為先

即便擁有了兩名熟悉中國，且不乏投資經(jīng)驗(yàn)的資深人士，貝恩仍沒有高調(diào)行進(jìn)。

黃晶生對《環(huán)球企業(yè)家》稱：“最初的一年多，我們沒有做太多項(xiàng)目，但大家都非常忙，忙著學(xué)習(xí)貝恩的方法論?！?/p>

加盟之初，黃晶生和竺稼都被反復(fù)提示，最初兩年里所做項(xiàng)目的數(shù)量并非考核他們業(yè)績的主要指標(biāo)。這種耐心，得益于貝恩已經(jīng)成功的“歐洲之旅”：2000年時(shí)，貝恩進(jìn)軍歐洲，兩年時(shí)間內(nèi)，歐洲大約二十人的團(tuán)隊(duì)沒有投出一個(gè)項(xiàng)目。他們的全部時(shí)間和精力，都用于熟悉貝恩分析問題的方式、投資公司的角度，以及與美國的合伙人在溝通中達(dá)成信任。而這一切準(zhǔn)備工作就緒后，良好業(yè)績只是順理成章的結(jié)果。

黃、竺所接觸的，就是所謂的“貝恩方法論”。比如，在考察一家公司時(shí)，貝恩的團(tuán)隊(duì)要對公司的方方面面作出深入調(diào)研，所要求的數(shù)字極其詳細(xì)，光是在某個(gè)關(guān)鍵問題上的論述，就可能在調(diào)查報(bào)告中占幾十頁紙。此外，貝恩也是少有的專設(shè)“受資公司管理”(Portfolio group）部門的私人資本運(yùn)營公司。在全球，這個(gè)“受資公司管理”團(tuán)隊(duì)包括四十人，多為在咨詢界和傳統(tǒng)行業(yè)有過豐富經(jīng)驗(yàn)的人士。在一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入實(shí)質(zhì)性談判之后，“受資公司管理”部門的人便會(huì)介入其中，并在投資后作為“教練”的角色幫助公司發(fā)展。

貝恩亞洲創(chuàng)立初期，即便是竺稼和黃晶生，也需要經(jīng)常飛往波士頓，觀摩總部的會(huì)議和審批過程，熟悉業(yè)務(wù)流程。所有的投資經(jīng)理也必須前往培訓(xùn)。甚至，當(dāng)培訓(xùn)和做業(yè)務(wù)發(fā)生沖突，貝恩也會(huì)要求以培訓(xùn)為先。據(jù)稱，2006年的某一段培訓(xùn)期，貝恩上海辦公室在兩周多的時(shí)間里空無一人。

2007年3月，即中國團(tuán)隊(duì)組建一年多之后，貝恩投資方才推出專注于投資中國和日本的首只亞洲基金，總金額為10億美金。相對于KKR和TPG分別募資40和50億美金來投資亞洲，這只是一個(gè)極小的數(shù)目。其中能分配到中國的，也只有五億美元左右。

即使如此，貝恩中國團(tuán)隊(duì)在考察每個(gè)項(xiàng)目之時(shí)，都盡量有兩名合伙人參與。項(xiàng)目最后會(huì)提交亞洲的投資委員會(huì)（由日本三個(gè)合伙人加上中國的三個(gè)合伙人組成），還會(huì)邀請全球負(fù)責(zé)相關(guān)行業(yè)項(xiàng)目的合伙人一同討論，以調(diào)動(dòng)其團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢。

四個(gè)項(xiàng)目

至今為止，除了聯(lián)合全球基金收購的3Com外，貝恩投資在中國少有披露的投資組合中已有四個(gè)項(xiàng)目：黃晶生投資的金盛地產(chǎn)和一家廣告公司（因在靜默期黃拒絕透露更多細(xì)節(jié)），和竺稼投資的飛翔化工、泉林包裝。

這頗為符合貝恩投資的自身優(yōu)勢。多年來，貝恩愿意做一些“復(fù)雜的項(xiàng)目”。而能夠充分發(fā)揮其長于分析研究、制定戰(zhàn)略的行業(yè)，是一些管理難度偏大，需要在細(xì)節(jié)上精雕細(xì)琢的領(lǐng)域，比如零售連鎖行業(yè)和制造業(yè)。20多年的發(fā)展下來，貝恩的四個(gè)方向已經(jīng)明確：制造業(yè)、零售連鎖業(yè)、媒體、高科技。

而目前投資所涉及的正在此一范疇內(nèi)：3Com是高科技，泉林包裝和飛翔化工屬于制造業(yè)，那個(gè)廣告公司是媒體廣告業(yè)，金盛集團(tuán)是賣場連鎖。

雖然不言而喻，這幾家公司都處于頗有發(fā)展空間的大市場中，但仔細(xì)考察，不難發(fā)現(xiàn)投資它們，并非快速獲得“easy money”的選擇。

作為家居建材連鎖店，金盛集團(tuán)并未將精力和資源投注于北京、上海等成熟市場，而是把賣場建立在正在開發(fā)還沒有起來的城鄉(xiāng)結(jié)合部。雖然近些年來，中國房地產(chǎn)的發(fā)展在不斷從中心往外擴(kuò)張，但金盛顯然要靠耐心來取得這一市場崛起前的先發(fā)優(yōu)勢。

而竺稼所主導(dǎo)投資的飛翔化工，的確屬于國內(nèi)投資界的冷門項(xiàng)目。但讓他下定決心的是：飛翔化工已經(jīng)是很多國際化工廠商最出色的供應(yīng)商之一。同樣，泉林包裝所做的行業(yè)，讓它不可避免的需要與國際包裝巨頭利樂同場競技，但竺稼在深入這家公司之后，感到驚喜的反而是：目前泉林包裝在很多方面的成本甚至高于利樂，這就意味著，中國制造的優(yōu)勢還頗有釋放空間。

在竺稼和黃晶生的投資談判進(jìn)入尾聲，帶有典型貝恩特色的“受資公司管理”部門隨之進(jìn)入。此部門的職責(zé)在于投資后幫助企業(yè)增值。目前，這一團(tuán)隊(duì)已有三人，負(fù)責(zé)人為常駐上海的何暉。

何暉曾在通用電氣有過將近13年的工作經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷過醫(yī)療部、新業(yè)務(wù)發(fā)展部、高新材料部等多個(gè)部門，美國、亞洲等多個(gè)市場，并負(fù)責(zé)過研發(fā)、管理、市場等多個(gè)職責(zé)，可謂履歷豐富。而這些經(jīng)驗(yàn)，都是可以被復(fù)制到那些管理相對粗放的創(chuàng)業(yè)公司中的。

通常的工作流程是，在投資之后，他們會(huì)邀請一家第三方咨詢公司一起對受資公司的市場、行業(yè)、未來發(fā)展方向等方面作出分析，制定一個(gè)戰(zhàn)略藍(lán)圖和相應(yīng)的監(jiān)控制度。

何暉對本刊表示，“受資公司管理”團(tuán)隊(duì)的角色，并非要代理原有團(tuán)隊(duì)管理所投資公司，而是對其發(fā)展作出建議和咨詢。因此，他們所參與的制定戰(zhàn)略藍(lán)圖的工作，就是一個(gè)關(guān)鍵步驟，這能使得雙方在以后的目標(biāo)上達(dá)成一致——在大方向一致的前提下，雙方小的分歧便能通過合適方式解決。

在制定戰(zhàn)略藍(lán)圖方面，貝恩很強(qiáng)調(diào)通過數(shù)據(jù)分析，在公司發(fā)展過程的最關(guān)鍵點(diǎn)上深入挖掘，集中力量找出解決方案。比如，對于泉林包裝而言，最重要的問題就是對成本控制缺乏規(guī)劃。

因?yàn)槔麡返墓┴浬滩粫?huì)向泉林提供材料，泉林必須依靠國外進(jìn)口。這就形成了一個(gè)悖論：它的產(chǎn)品價(jià)格更低，但材料成本卻高于利樂。造成的損失就是：研發(fā)和營銷的資本相對受限制。因此，貝恩和泉林一起制定的首個(gè)目標(biāo)，便是降低成本。

貝恩進(jìn)入之后，他們說服泉林放棄進(jìn)口材料，改用國內(nèi)的造紙廠商為其生產(chǎn)特殊紙張，成本就能降下來。這已經(jīng)初見成效。另外，企業(yè)管理流程、產(chǎn)能擴(kuò)大計(jì)劃甚至新業(yè)務(wù)拓展也是貝恩著力梳理的過程，比如，泉林之前并不做灌裝機(jī)，但貝恩分析發(fā)現(xiàn)做灌裝機(jī)正是利樂的一個(gè)重要競爭方式，此項(xiàng)新業(yè)務(wù)也正在開展。

對于連鎖廠商金盛集團(tuán)，它正處于擴(kuò)張的過程中，這個(gè)過程中管理就顯得非常重要。于是，貝恩為金盛引進(jìn)了一個(gè)戰(zhàn)略投資者——美國最大的購物中心的開發(fā)商和運(yùn)營商之一CBL公司，截至2007年8月份，其在美國擁有79家購物中心，在該行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

今年7月份，何暉陪金盛董事長王華和幾個(gè)高級管理人員去到美國參觀CBL的連鎖店并拜訪其高層，對各方面的管理內(nèi)容，比如新項(xiàng)目的開發(fā)、管理、融資、人事、財(cái)務(wù)、店面運(yùn)營，甚至到保安，都一一做了溝通。