市場上充溢的資金，加之“股價神話”和“土地神話”—什么都可以跌，只有股價和地價不會跌，成就了日經(jīng)平均指數(shù)的最高點，也成就了日本戰(zhàn)后最大的資產(chǎn)價格泡沫和隨之而來的十年蕭條。

上世紀80年代末的日本，與美國貿易摩擦不斷，日元面臨強大的升值壓力，國內居民存款居高不下，國內消費需求不旺（與目前中國的情形頗為相似）。在這樣的背景下，二戰(zhàn)后最大的資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生：日經(jīng)平均指數(shù)從1985年年底的13000點暴漲為1989年年底的38915點；土地資產(chǎn)總額從1985年的1004萬億日元飆升為1990年的2389萬億日元(約為同期美國的4倍，盡管面積只有美國的二十五分之一）。

日本的泡沫是如何發(fā)生的呢？

任何泡沫的發(fā)生，都離不開投資意愿和投資能力（可自由支配的資金）的支持。

當時日本市場資金充溢。

日本政府從1975年開始放松對上市公司發(fā)行公司債券的管制，大量的上市公司將籌資手段轉向成本更低的海內外資本市場，銀行和大企業(yè)之間的貸款業(yè)務不斷萎縮，銀行業(yè)整體面臨開拓新領域或尋找新的貸款客戶的壓力。另一方面，關于金融領域分業(yè)經(jīng)營的改革進程異常緩慢，致使銀行一直無法進入證券業(yè)和保險業(yè)。這使當時銀行所面對的情況極為尷尬：居民存款不斷增加的同時，銀行的業(yè)務卻面臨減縮的威脅。于是，銀行將目光轉向了無法從股市籌措資金的中小企業(yè)，尤其是利潤豐厚的大量房地產(chǎn)企業(yè)——銀行認為，只要有相應的土地作擔保，回收貸款就可以萬無一失。

從事后統(tǒng)計看，企業(yè)、特別是沒有上市的中小企業(yè)是日本資產(chǎn)泡沫時期的最終土地購入者，其主要資金來源于銀行貸款。日本原大藏省的《法人企業(yè)統(tǒng)計季報》表明，日本企業(yè)購入土地的所需外部資金為81.5萬億日元，其中有75％的資金來源于銀行貸款。日本銀行的《經(jīng)濟統(tǒng)計月報》也顯示，在1984年到1989年間，銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款年平均增長率為19.9％，遠遠超出了同一時期貸款年平均增長率的9.2％；同時對房地產(chǎn)融資余額也從1984年的17萬億日元增加到1989年的43萬億日元。銀行資金大量流入房地產(chǎn)業(yè)是造成泡沫崩潰后巨額不良資產(chǎn)和信用危機的主要原因。

同樣，80年代后期，企業(yè)特別是上市公司從資本市場籌措了大量的資金，然后又將其中的絕大部分資金通過購買股票或信托基金等方式投入到了股票市場，直接刺激了股價的暴漲。日本銀行的統(tǒng)計表明，在1985年到1989年間，日本企業(yè)的資金需求為61.7萬億日元，而同期卻籌措了233.1萬億日元，其中有171.4萬億日元用于非生產(chǎn)性支出。也就是說日本企業(yè)籌措到了實際生產(chǎn)需求的近4倍資金，其中有近75％被用于股票或土地投資等。

資金不虞，而實體經(jīng)濟的表現(xiàn)則帶給投資者充足的信心。

日、美等國家之間于1985年9月共同簽署了“廣場協(xié)議”，日本承諾日元升值和改變經(jīng)濟結構。受匯率大幅變化的影響，出口銳減，為了刺激國內需求以彌補出口減少帶來的損失，日本銀行從1986年1月到1987年2月的13個月間，連續(xù)五次降低官方貼現(xiàn)率，從當初的5％一直降至歷史最低水平的2.5％，并將其持續(xù)到1989年的5月。

廣場協(xié)議后，日本出現(xiàn)了日元升值帶來的經(jīng)濟蕭條，但是持續(xù)的時間大大短于市場預期。從1987年開始，日本的經(jīng)濟成長率連續(xù)4年高于政府的當初預測值，同時企業(yè)的業(yè)績也連續(xù)七期大幅超出了期初的預測值。這在日本戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展史上是絕無僅有的事情，給投資者帶來的信心可想而知。

伴隨著經(jīng)濟的持續(xù)快速成長，日本的人均GDP超過美國成為世界第一;進入財富500強的日本企業(yè)不斷增加。在這個時期，債權大國、資產(chǎn)大國、金融大國等大國論調開始在日本流行。日本國際地位的持續(xù)上升增加了國民對未來的期待，認為資產(chǎn)價格的上升還會持續(xù)下去?！度战?jīng)新聞》在1990年初對著名企業(yè)的高層領導所作的調查中，80％以上的回答者認為日經(jīng)平均指數(shù)會在年底超過40000點(但實際上卻降為22000點）。

當時，“股價神話”和“土地神話”——什么都可以跌，只有股價和地價不會跌——被投資者普遍認為是真理，尤其是“土地神話”在日本由來已久，深入人心。原大藏省在1987年10月的“黑色星期五”之后和當年11月兩次出手維持股價，使市場產(chǎn)生“大藏省不希望股價下跌”的期待，在某種程度上為“股價神話”做了背書。

充溢的資金，加之對未來的整體樂觀預期，為泡沫的形成準備了必要條件。

而歪曲的稅制也誘發(fā)了對企業(yè)和個人的投機行為。根據(jù)當時的稅制，由于地價上漲帶來的利潤只要還沒有實現(xiàn)，企業(yè)不但可以不交投資收益稅，而且貸款利息可以記入成本。同樣在個人購入房地產(chǎn)時，由于地價上漲帶來的利潤只要還沒有實現(xiàn)，個人不但可以不交收益所得稅，而且貸款利息和房屋折舊費可以抵消收入，從而減少應稅收入。另一方面，原大藏省于1980年導入了一項新的會計制度，即如果企業(yè)通過信托投資機構進行股票或國債投資，在滿足一定的條件下可以獲得稅收上的優(yōu)惠。該制度的設立，促進了企業(yè)對證券的投資，也促進了信托投資的發(fā)展。

概括而言，日本資產(chǎn)價格泡沫是這樣發(fā)生的：為解決貿易摩擦制定的廣場協(xié)議引發(fā)了日元的大幅升值，為了緩解升值帶來的蕭條，日本銀行實施了前所未有的銀根放松政策，加之金融體制改革，使企業(yè)比較容易地從銀行或資本市場獲得低成本的資金。在經(jīng)濟狀況連續(xù)好于預期、國際地位不斷上升的情況下，市場參與者的投資意愿不斷被強化，于是泡沫產(chǎn)生。

好景不長，1989年12月29日日經(jīng)平均指數(shù)升至歷史最高點38915點，不足一個月，次年1月21日，美聯(lián)儲主席格林斯潘宣布緊縮銀根，日本受到影響，股指當日下降1161點，為有史以來的單日下跌第三位；4月2日，市場流傳保險公司已經(jīng)大量拋售股票，股指暴跌1978點，為單日下跌第二位。3個月左右的時間里，股指下跌約28％。

以后股市雖有偶爾反彈，但是總體為下降趨勢，到1992年8月中旬，股指已降至14309點，接近泡沫開始時的13000點。與此同時，地價進入了痛苦的緩慢下跌通道。泡沫崩潰，日本進入了長達十余年的蕭條期：日經(jīng)平均指數(shù)降至8000點；地價跌為最高值的20％左右；在1992年到2001年期間，各銀行的不良債權損失總額高達90萬億日元，約占泡沫期貸款增量的80％，為處理不良債權，政府被迫投入的財政資金約27萬億日元；同時經(jīng)濟增長放緩，跌至七國集團中的倒數(shù)第二位。

（摘自《南方周末》2007年5月24日）