摘要：貨幣需求函數(shù)作為貨幣需求對(duì)實(shí)際產(chǎn)出水平、價(jià)格水平和各種資產(chǎn)收益率等變量的長(zhǎng)期與動(dòng)態(tài)反映，不僅有助于中央銀行正確判斷金融規(guī)模和流動(dòng)程度，而且有助于中央銀行選取恰當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ?。本文?gòu)建5組不同結(jié)構(gòu)的狹義與廣義貨幣需求函數(shù)，選取1998年第1季度至2006年第3季度的數(shù)據(jù)，比較研究了收入、投資、利率、通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備、轉(zhuǎn)軌制度變量等指標(biāo)對(duì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的影響。

關(guān)鍵詞：貨幣需求函數(shù)；協(xié)整檢驗(yàn)；誤差修正模型；比較研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2007)09－0039－05

一、研究概況

近年來(lái)，劉金全、張文剛、于冬(2006)，蔣瑛琨、趙振全、劉艷武(2005)，陳華(2003)等許多國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行了研究，在研究我國(guó)改革以來(lái)的貨幣需求行為的文獻(xiàn)中，部分學(xué)者考慮了反映我國(guó)改革以來(lái)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷提高的制度變量，如姜波克、陳華(2003)將證券市場(chǎng)因素納入貨幣需求分析框架之中，但多數(shù)只注意到了問(wèn)題的某方面，未對(duì)影響我國(guó)貨幣需求函數(shù)的因素進(jìn)行系統(tǒng)的分類(lèi)，未對(duì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較研究。本文充分考慮了我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特征，構(gòu)建了五種不同結(jié)構(gòu)的貨幣需求函數(shù)，對(duì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較研究，綜合考察了收入、投資、利率、通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備占款、轉(zhuǎn)軌制度變量等因素對(duì)我國(guó)狹義與廣義貨幣需求函數(shù)的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的影響。

二、變量選擇與分類(lèi)

在各個(gè)變量的具體指標(biāo)選擇上需要考慮兩點(diǎn)：一是所選擇指標(biāo)的數(shù)據(jù)應(yīng)能從有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料出版物中取得或估算獲得，二是指標(biāo)應(yīng)盡可能地反映所代表變量的真實(shí)理論涵義。根據(jù)這兩個(gè)原則，我們對(duì)貨幣需求模型中所涉及的變量進(jìn)行了選擇和分類(lèi)：

(1)反映貨幣、收入和投資的經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)。反映貨幣的指標(biāo)選擇：狹義貨幣M1及廣義貨幣M2，這里M1和M2分別是名義貨幣總量m1和m2經(jīng)不變物價(jià)指數(shù)i調(diào)整后的實(shí)際貨幣的自然對(duì)數(shù)；反映收入的指標(biāo)Y，它是名義GDP經(jīng)物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的實(shí)際季度GDP的自然對(duì)數(shù)；反映投資的變量I，它是固定資產(chǎn)投資額經(jīng)小變物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的自然對(duì)數(shù)。為消除季節(jié)波動(dòng)的影響，貨幣量M1和M2，收入Y，投資I都經(jīng)過(guò)了X-11季節(jié)調(diào)整。

(2)反映貨幣機(jī)會(huì)成本的指標(biāo)。所選機(jī)會(huì)成本指標(biāo)有兩類(lèi)，一類(lèi)是反映持有貨幣收益的機(jī)會(huì)成本指標(biāo)，通常以一年期定期存款儲(chǔ)蓄利率作為代表。由于從1996年以來(lái)我國(guó)開(kāi)始有了銀行同業(yè)拆借利率，本文采用這一市場(chǎng)化的利率，以季度平均同業(yè)拆借利率R作為貨幣收益的機(jī)會(huì)成本；另一類(lèi)是預(yù)期通貨膨脹成本，對(duì)通貨膨脹的預(yù)期我們采用機(jī)械預(yù)期，即預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)選為上期季度同比CPI指數(shù)的自然對(duì)數(shù)P。

(3)反映資本市場(chǎng)深化的指標(biāo)。我們以證券市場(chǎng)季末總市值除以經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價(jià)季度GDP作為反映資本市場(chǎng)深化的指標(biāo)，記為SG。

(4)反映外匯占款情況的指標(biāo)。我們定義外匯占款等于季末外匯儲(chǔ)備余額乘以季度平均人民幣中間匯率，選擇外匯占款占經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價(jià)季度GDP的比重FG作為反映貨幣需求中外匯占款情況的指標(biāo)。

(5)反映轉(zhuǎn)軌制度變量的指標(biāo)。我們以貨幣深化系數(shù)Ⅴ來(lái)反映制度變量，Ⅴ定義為名義貨幣供應(yīng)量M2除以經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價(jià)季度GDP。

所有數(shù)據(jù)來(lái)源于人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)或人民銀行網(wǎng)站，統(tǒng)計(jì)軟件采用Eviews5.0。

三、五種不同結(jié)構(gòu)貨幣需求函數(shù)構(gòu)建

從影響貨幣需求函數(shù)的3個(gè)基本變量收入、利率和預(yù)期通貨膨脹率入手，構(gòu)建基本的貨幣需求長(zhǎng)期和短期模型，觀察影響貨幣需求的基本因素，在此基礎(chǔ)上，加入投資Ⅰ、資本市場(chǎng)深化變量SG、貨幣化制度變量Ⅴ，以此分析不同結(jié)構(gòu)的狹義與廣義貨幣需求函數(shù)。由此，我們共研究了如下5種貨幣需求結(jié)構(gòu)：

(1)M1(M2) Y R P

(2)M1(M2) Y I R P

(3)M1(M2) Y R P SG

(4)M1(M2) Y R P FG

(5)M1(M2) Y R P V

結(jié)構(gòu)(1)是基本的貨幣需求形式，反映了貨幣需求與收入、利率、價(jià)格水平的關(guān)系；結(jié)構(gòu)(2)加入了投資，考察固定資產(chǎn)投資對(duì)貨幣需求的影響；結(jié)構(gòu)(3)引入了資本市場(chǎng)深化變量，考查資本市場(chǎng)深化對(duì)貨幣需求的影響；在結(jié)構(gòu)(4)中考慮了外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣需求的影響；在結(jié)構(gòu)(5)中引入了反映經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌程度的貨幣化變量，以此考查在體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中貨幣需求的變化。

四、模型實(shí)證檢驗(yàn)和比較分析

(一)變量的單整檢驗(yàn)

在對(duì)貨幣函數(shù)進(jìn)行協(xié)整分析前，需要對(duì)變量序列進(jìn)行單整檢驗(yàn)。對(duì)變量序列運(yùn)用Eviews5.0對(duì)各變量水平值和一階差分值進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)(見(jiàn)表1)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1％顯著性水平下，所有的原變量序列都有單位根，一階差分序列則拒絕單位根，因而所有變量序列都是一階平穩(wěn)的。

(二)貨幣需求變量組的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

首先考察據(jù)所研究的貨幣需求的5組結(jié)構(gòu)是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。對(duì)構(gòu)建的10個(gè)變量組進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的檢驗(yàn)(見(jiàn)表2)，結(jié)果表明，在M1的貨幣需求結(jié)構(gòu)組中，除含投資的結(jié)構(gòu)組外，滯后期均取為3期，而M2的滯后階數(shù)則均取為2期。特征值軌跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)均表明，在5％顯著性水平下，有6個(gè)檢驗(yàn)變量組存在唯一的協(xié)整關(guān)系，各有2個(gè)變量組存在2個(gè)或3個(gè)協(xié)整關(guān)系；而在1％顯著性水平下，有7個(gè)檢驗(yàn)變量組存在唯一的協(xié)整關(guān)系，有3個(gè)變量組存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。這說(shuō)明，我們構(gòu)建的貨幣需求結(jié)構(gòu)組均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

(三)五種不同結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)及比較分析

在對(duì)變量進(jìn)行上述檢驗(yàn)后，我們采用線(xiàn)性函數(shù)形式來(lái)估計(jì)貨幣需求函數(shù)，運(yùn)用Engle-Granger的兩步檢驗(yàn)法來(lái)估計(jì)其長(zhǎng)期與短期貨幣需求方程。針對(duì)5種貨幣需求結(jié)構(gòu)，首先采用最小二乘法估計(jì)長(zhǎng)期貨幣需求方程(見(jiàn)表3)，回歸結(jié)果表明，所有靜態(tài)長(zhǎng)期方程的回歸系數(shù)均通過(guò)了5％水平下的顯著性檢驗(yàn)，且Adj－R2均超過(guò)了0.96，說(shuō)明方程擬合效果很好。對(duì)上述長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)的殘差所進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)(見(jiàn)表4)，結(jié)果顯示，所有殘差都通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，說(shuō)明長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的。同時(shí)，表3表明：

1、所有方程中，收入對(duì)長(zhǎng)期貨幣需求量有顯著的正向影響。在基本結(jié)構(gòu)組(1)的貨幣需求方程中，M1的收入系數(shù)小于1，M2的收入系數(shù)大于1，說(shuō)明收入對(duì)廣義貨幣的影響更大些。利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量有顯著的負(fù)向影響，且對(duì)M1的影響更大一些，但系數(shù)差別不大。

2、在加入投資變量的貨幣需求方程中，投資對(duì)狹義貨幣與廣義貨幣都有顯著的正向影響，影響程度幾乎相同，說(shuō)明固定資產(chǎn)投資確實(shí)是導(dǎo)致貨幣需求增加的重要因素。在考慮投資后，收入系數(shù)顯著下降，約為原來(lái)一半，表明投資與收入對(duì)貨幣需求的影響存在替代作用；同時(shí)，利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量的負(fù)向影響也略有下降。

3、檢驗(yàn)變量組(3)的貨幣需求方程表明，引入資本市場(chǎng)深化變量確實(shí)能顯著影響兩種層次的貨幣需求，且它對(duì)M1的需求影響更大(對(duì)M1的系數(shù)約為M2系數(shù)的2倍)。在考慮資本市場(chǎng)深化變量后，收入對(duì)貨幣需求的影響明顯強(qiáng)化了，而利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量的負(fù)向影響則有明顯下降。

4、檢驗(yàn)變量組(4)的貨幣需求方程表明，隨著外匯占款占GDP比重的上升，M1和M2的需求都顯著增加了(對(duì)M2的影響更大)，說(shuō)明外匯占款確實(shí)是導(dǎo)致貨幣需求量增加的因素。不過(guò)，收入的影響系數(shù)則顯著下降，約為原來(lái)一半，表明儲(chǔ)備資產(chǎn)占比增長(zhǎng)與收入對(duì)貨幣需求的影響存在替代作用，而利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量的負(fù)向影響卻略有加強(qiáng)。

5、檢驗(yàn)變量組(5)的貨幣需求方程表明，在我國(guó)進(jìn)行貨幣深化的制度轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，引入貨幣深化變量確實(shí)導(dǎo)致M1和M2需求的顯著增加。在考慮貨幣深化變量后，利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量的負(fù)向影響有明顯下降，而收入對(duì)貨幣需求的影響則略有下降。

(四)五種不同結(jié)構(gòu)的短期貨幣需求函數(shù)及比較分析

在上述長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)的基礎(chǔ)上，現(xiàn)在構(gòu)建誤差修正模型以反映微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的短期適應(yīng)性變化。根據(jù)Hendry一般到特殊的動(dòng)態(tài)建模原則，對(duì)5組結(jié)構(gòu)模型從滯后5期開(kāi)始剔除不顯著的變量，根據(jù)多次試驗(yàn)后，得到5種不同結(jié)構(gòu)下M1和M2的誤差修正模型(結(jié)果見(jiàn)表5)。表5表明：

1、在所有誤差修正模型中，對(duì)殘差的LM(1)和LM(2)檢驗(yàn)均表明，不能拒絕殘差序列不存在一階和二階自相關(guān)的原假設(shè)，對(duì)殘差的ARCH(1)檢驗(yàn)表明不存在一階自回歸條件異方差。在檢驗(yàn)變量組(1)－(4)的短期調(diào)整模型中，Adj－R2數(shù)值不大，但在加入反映貨幣深化的制度變量的結(jié)構(gòu)(5)中，Adj－R2得到顯著改善，特別是對(duì)M2，Adj－R2達(dá)至0.77。

2、在基本結(jié)構(gòu)方程組(1)的短期調(diào)整模型中，對(duì)M1而言，誤差修正系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明均衡誤差對(duì)Ml具有控制作用；滯后l期和滯后2期的收入變動(dòng)與本期貨幣需求變動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，滯后2期的市場(chǎng)化利率的變動(dòng)反而導(dǎo)致對(duì)本期的貨幣需求變化的顯著同向變動(dòng)，這是對(duì)前期過(guò)度反映的修正。對(duì)M2而言，滯后2期的價(jià)格變動(dòng)對(duì)M2的變動(dòng)有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂(yōu)在滯后2期后開(kāi)始影響到M2，但誤差修正系數(shù)為正，且不顯著，說(shuō)明誤差修正的調(diào)整效果不甚理想。

3、在考慮投資因素后，結(jié)構(gòu)(2)的誤差修正模型表明，當(dāng)期投資的變動(dòng)確定導(dǎo)致了M1和M2的顯著同向變動(dòng)。這說(shuō)明在貨幣需求函數(shù)中引入投資變量確能使結(jié)果得到改善，特別是對(duì)M2而言，此時(shí)誤差修正系數(shù)為負(fù)，雖然不顯著，但至少說(shuō)明均衡誤差對(duì)M2已經(jīng)發(fā)生修正作用。

4、在考慮資本市場(chǎng)深化變量SG和外匯占款占GDP比重變量FG后，這兩個(gè)變量均不能直接進(jìn)入所有方程，這說(shuō)明在當(dāng)前，股票總市值占GDP的比重和外匯占款占GDP比重的變動(dòng)并不能造成貨幣需求的顯著變動(dòng)。但在含有FG的誤差修正系數(shù)則對(duì)M1有顯著的負(fù)向影響，這說(shuō)明外匯儲(chǔ)備在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的變動(dòng)確實(shí)反映到M1的變動(dòng)中。

5、在考慮貨幣深化的制度轉(zhuǎn)軌變量后，誤差修正模型的結(jié)果得到明顯改善，說(shuō)明貨幣深化對(duì)貨幣需求的短期調(diào)整有明顯作用。結(jié)構(gòu)(5)具有明顯的經(jīng)濟(jì)含義，對(duì)兩種層次的貨幣需求而言，收入的變動(dòng)能顯著帶來(lái)相應(yīng)貨幣需求的同向變動(dòng)，調(diào)節(jié)系數(shù)分別達(dá)到0.82和0.77；貨幣化改革的深化確實(shí)導(dǎo)致了貨幣需求顯著的正向變動(dòng)，且調(diào)節(jié)系數(shù)差別不大；誤差修正系數(shù)均具有顯著的逆向調(diào)節(jié)作用，且M2的調(diào)節(jié)系數(shù)更為明顯。此外，對(duì)M1而言，上期的貨幣需求變動(dòng)具有慣性作用，它能導(dǎo)致對(duì)M1的顯著同向變動(dòng)；而對(duì)M2而言，預(yù)期的價(jià)格水平變動(dòng)(即上期的通貨膨脹率變動(dòng))導(dǎo)致了當(dāng)期M2顯著的反向變動(dòng)，調(diào)節(jié)系數(shù)達(dá)到-0.38，這也說(shuō)明了預(yù)期價(jià)格水平的變動(dòng)對(duì)M2需求的變動(dòng)具有引導(dǎo)性。

對(duì)短期誤差修正方程進(jìn)行擬合檢驗(yàn)(限于篇幅，只對(duì)結(jié)構(gòu)5進(jìn)行預(yù)測(cè)擬合檢驗(yàn))M1和M2的短期貨幣需求動(dòng)態(tài)擬合效果較為理想。對(duì)M1而言，殘差較大的時(shí)期發(fā)生在 199701、199702、199902、200002、200101和200601；對(duì)M2而言，殘差較大的時(shí)期有199603、1996Q4、199701、199804、200103、200301、200304、200403、200404和200601。

五、主要結(jié)論

通過(guò)前面的比較研究和實(shí)證研究，我們考查了5種不同結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期貨幣需求模型和短期誤差修正模型，可以得到如下結(jié)論：

1、在我國(guó)的長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)中，M1和M2的實(shí)際余額與收入、利率、價(jià)格預(yù)期及投資、資本市場(chǎng)深化、外匯儲(chǔ)備占比等因素均存在較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。但在貨幣需求的短期調(diào)整模型中，主要受到投資、收入、價(jià)格水平和貨幣化程度等因素的影響，而市場(chǎng)化的平均同業(yè)拆借利率難以發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用。所考查的5種不同結(jié)構(gòu)的貨幣需求模型的5個(gè)變量組均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。在構(gòu)建M1和M2的需求函數(shù)的基本結(jié)構(gòu)組中，實(shí)際余額與收入、利率、價(jià)格預(yù)期之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系；在4種擴(kuò)展結(jié)構(gòu)中，還分別考慮了投資、資本市場(chǎng)深化、外匯儲(chǔ)備占比、貨幣化程度等因素，實(shí)證表明，這5個(gè)變量組均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且估計(jì)系數(shù)的符號(hào)符合預(yù)期。

2、對(duì)于構(gòu)建的長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)，所有回歸系數(shù)均通過(guò)了5％水平下的顯著性檢驗(yàn)，方程擬合效果很好(Adj－R2均超過(guò)了0.96)且具有較好的穩(wěn)定性。并且有：(1)在基本結(jié)構(gòu)模型中，M1的收入彈性略小于1，M2的收入彈性略大于1；在考慮投資因素、外匯儲(chǔ)備因素后，收入彈性顯著下降，約為原來(lái)的一半；而在考慮資本市場(chǎng)因素后，收入彈性明顯增加了，且M1增加得更快。(2)在所有的模型中，利率和價(jià)格預(yù)期對(duì)貨幣需求均有顯著的負(fù)向影響。(3)資本市場(chǎng)深化、外匯儲(chǔ)備占比和貨幣化因素對(duì)M1和M2都有顯著的正向影響，相對(duì)而言，資本市場(chǎng)深化和貨幣深化對(duì)M1影響更為顯著，外匯儲(chǔ)備占比對(duì)M2影響更為顯著。

3、在短期誤差修正模型中，在考慮貨幣深化的制度轉(zhuǎn)軌變量后的結(jié)構(gòu)(5)，貨幣需求函數(shù)的誤差修正模型具有很好的擬合結(jié)果(特別是對(duì)M2，Adj－R2達(dá)到0.77)，說(shuō)明貨幣深化的體制轉(zhuǎn)軌變量對(duì)貨幣需求的短期調(diào)整有明顯作用。結(jié)構(gòu)(1)、結(jié)構(gòu)(3)、結(jié)構(gòu)(4)的擬合效果相對(duì)欠佳，資本市場(chǎng)深化和外匯儲(chǔ)備占比均不能直接進(jìn)入誤差修正模型，說(shuō)明在1996－2006年，它們對(duì)貨幣需求的調(diào)節(jié)仍然有限。在考慮投資的結(jié)構(gòu)(2)中，投資對(duì)Ml和M2均有顯著的正向影響，且對(duì)M2的影響更大些，這一方面與我國(guó)依靠調(diào)控投資變量來(lái)調(diào)控貨幣需求的貨幣政策實(shí)踐過(guò)程相吻合，另一方面也反映了調(diào)控投資仍是當(dāng)前調(diào)控貨幣需求的有效手段。在引入反映貨幣深化程度的制度變革變量的結(jié)構(gòu)(5)中，收入的正向變動(dòng)和貨幣化程度的提高對(duì)貨幣需求M1和M2均有顯著的正向影響，且對(duì)M1的作用相對(duì)更為明顯；誤差修正系數(shù)均具有顯著的逆向調(diào)節(jié)作用，且對(duì)M2更為明顯；對(duì)M1而言，上期的貨幣需求具有慣性作用，能導(dǎo)致本期的貨幣需求同向變動(dòng)；對(duì)M2而言，預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)能導(dǎo)致本期M2顯著的反向變動(dòng)。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)