摘要：我國開放式基金在迅速發(fā)展的同時面臨較嚴(yán)重的贖回現(xiàn)象。本文在對開放式基金與商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、擠兌動機的差異進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為開放式基金具有或多或少的防擠兌性，與商業(yè)銀行的內(nèi)在不穩(wěn)定相比，開放式基金具有相對穩(wěn)定性。最后建議加強資本市場建設(shè)、提高基金投資者的風(fēng)險意識和風(fēng)險承擔(dān)能力、加強基金的流動性管理等，以保證開放式基金的相對穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：開放式基金；商業(yè)銀行；擠兌；穩(wěn)定性

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1428(2007)09－0055－03

本文在對開放式基金與商業(yè)銀行的負(fù)債、資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)差異、擠兌動機的不同進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論：與商業(yè)銀行存在擠兌不同，開放式基金具有“防擠兌”特征，開放式基金具有相對穩(wěn)定性，從而對基金投資者的投資決策及贖回行為和開放式基金的流動性管理及營銷管理等具有重要的指導(dǎo)意義。

一、開放式基金與商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)差異的分析

商業(yè)銀行提供其投資者的投資契約的選擇不止一種，一家銀行可以發(fā)行兩種負(fù)債：第一種是債務(wù)工具，它將會承諾在不違約狀態(tài)下對其持有人的特別支付，并在銀行違約情況下給予他們對資產(chǎn)的首先索取權(quán)。第二種負(fù)債是權(quán)益索取權(quán)工具，其持有人將會是對債權(quán)人被支付后的銀行剩余資產(chǎn)的索取者。因為權(quán)益股票是對剩余的索取權(quán)，而剩余通常不可預(yù)測，因此權(quán)益持有人作為剩余持有者，他們的索取權(quán)將減少對銀行凈值的任何沖擊。如果投資者對風(fēng)險的態(tài)度不同，那么銀行發(fā)行不同風(fēng)險特征的負(fù)債優(yōu)于發(fā)行單一負(fù)債，因為它允許投資者從交易風(fēng)險中獲利。發(fā)行債務(wù)和權(quán)益工具還有助于通過在不同投資者中使監(jiān)督功能專門化而節(jié)約監(jiān)督成本。銀行作為有限責(zé)任公司，其資本吸收損失是有限的。

假設(shè)銀行保持足夠高的資本緩沖，以此說服債權(quán)人他的存款是安全的，銀行資產(chǎn)投資組合管理的實質(zhì)就是保持適銷與不完全適銷資產(chǎn)之間的適當(dāng)平衡。適銷資產(chǎn)能夠以零或接近零的交易成本連續(xù)地買賣；不完全適銷資產(chǎn)不能以零交易成本連續(xù)地買賣，但它比適銷資產(chǎn)承諾更高的預(yù)期收益。銀行將盡可能長遠(yuǎn)地持有不完全適銷資產(chǎn)直至到期日，實現(xiàn)他們的高回報。假設(shè)銀行不能完全預(yù)測銀行債務(wù)的贖回，一個僅僅擁有不完全適銷資產(chǎn)的銀行會時常陷于不能立即滿足贖回需求的尷尬，而且面臨法律訴訟成本、公信度損失等。給定贖回需求的不可預(yù)測性，銀行還會持有能夠用以低成本應(yīng)付這種需求的適銷資產(chǎn)。銀行持有的適銷資產(chǎn)可分為第一準(zhǔn)備金和第二準(zhǔn)備金：第一準(zhǔn)備金是銀行持有的贖回媒介，被用作贖回媒介的真正資產(chǎn)將在銀行與其債權(quán)人簽訂的契約中被指定，競爭過程應(yīng)該確保銀行將集中提供公眾最偏愛的贖回媒介。除了第一準(zhǔn)備金之外，銀行也會持有比第一準(zhǔn)備金帶來更高收益、但如果需要應(yīng)付贖回需要的話，能夠清算的作為適銷資產(chǎn)的第二準(zhǔn)備金。銀行存款負(fù)債的面值是固定的，不受銀行資產(chǎn)投資損失的影響。

與銀行不同，開放式基金出售基金股份作為對投資者的負(fù)債，這種單一的負(fù)債是基金剩余收入的索取權(quán)。開放式基金可以無限制地向發(fā)行者發(fā)行股票，同時還必須隨時準(zhǔn)備以基金股票的現(xiàn)行市場價格從投資者手中購回以前發(fā)行的股票。如果開放式基金發(fā)行債務(wù)，也必須只發(fā)行債務(wù)，因為它的負(fù)債是同類的。在均衡狀態(tài)下，開放式基金的資產(chǎn)價值和它的負(fù)債價值之間可能沒有差異，因為它的負(fù)債面值確定的事實意味著基金必須選擇名義價值事先確定的資產(chǎn)。實際上，開放式基金必須選擇名義價值不僅事先確定，而且名義總價值的確等于其負(fù)債的名義總價值的資產(chǎn)。現(xiàn)實中所有的資產(chǎn)都有一些風(fēng)險，開放式基金難以達(dá)到這樣的資產(chǎn)投資組合——對風(fēng)險資產(chǎn)的持有必須達(dá)到風(fēng)險完全抵消并且使投資組合本身無風(fēng)險的程度。假如有任何投資組合風(fēng)險，如果基金遭受投資組合損失，基金就會陷入擠兌；如果投資組合價值上升，它就會面臨對股票潛在的無限需求。發(fā)行債務(wù)的開放式基金因此會高度不穩(wěn)定并不太可能生存下去(凱文·多德，2004)。

另一方面，開放式基金持有不完全適銷資產(chǎn)也是困難的。如果只能虧本銷售，資產(chǎn)就是不完全適銷的。不完全適銷的資產(chǎn)的銷售存在核實成本的情況，還存在尋找一個買者并與之談判所需的時間和精力成本。假如開放式基金只持有虧本才能銷售的資產(chǎn)，但是一個投資者希望贖回其股票，基金不得廉價賣清資產(chǎn)，那么誰應(yīng)該承擔(dān)成本?如果基金把損失轉(zhuǎn)嫁給股東，股東會因為贖回股票的成本而認(rèn)為基金股份的流動性差，假設(shè)它能夠投資于其他基金或銀行時，他為什么要去購買流動性差的基金股份呢?如果基金自己吸收損失，則實際上高估其股票。如果把損失轉(zhuǎn)嫁給其他投資者，由此引起他們拋售股票以逃脫對損失的分擔(dān)。即使基金管理人能夠預(yù)測到那些因遭受流動性沖擊而使其有贖回需求的投資者的比例，仍然存在這樣的危險，其他投資者可能“恐慌性”地決定也要求贖回(Diamond and Dvbvig，1983)。開放式基金完全避免以上問題的唯一方法就是只持有適銷資產(chǎn)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的透明性不是開放式基金的固有優(yōu)點，而是反映其持有其他資產(chǎn)的無能為力。

開放式基金選擇了發(fā)行單一形式的、可贖回的股票的流動性負(fù)債，它就只能持有適銷的資產(chǎn)。而商業(yè)銀行持有兩種不同的負(fù)債，銀行能夠持有包括大部分不完全適銷資產(chǎn)和小部分適銷資產(chǎn)的投資組合。正是兩種金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異，決定了它們之間擠兌和穩(wěn)定性方面的差異。

二、開放式基金與商業(yè)銀行的擠兌動機及穩(wěn)定性的不同

(一)商業(yè)銀行的擠兌風(fēng)險及不穩(wěn)定性

銀行的大多數(shù)債務(wù)是即期或即將到期的，因為一方面即期支付的成本低，另一方面可即期支付性提供某些收益，一個收益是減少債權(quán)人的監(jiān)督成本(calomiris and Kahn。1991)，另一個收益是即期債務(wù)是高度流動性的。但是銀行資產(chǎn)的很大一部分是由離到期還有一段時間，而且到期前只能虧本清算的資產(chǎn)組成。這種不匹配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)使銀行難以承受巨額的負(fù)債贖回壓力。另外，在資產(chǎn)方，商業(yè)銀行要承擔(dān)借款人道德風(fēng)險、市場風(fēng)險等所造成的損失；在負(fù)債方，商業(yè)銀行能否提供存款和支付服務(wù)，取決于對銀行實際情況了解并不全面的存款人和債權(quán)人的信任程度。銀行的高負(fù)債率、資產(chǎn)的流動性低和透明度低，一旦存款人對商業(yè)銀行失去信心，會爭先恐后地對銀行采取市場懲罰行動，即擠兌銀行存款。

當(dāng)銀行存款者覺察到銀行資產(chǎn)的價值低于其負(fù)債的價值時，面對凈資產(chǎn)在下降的脆弱銀行，其擠兌動機在于存款負(fù)債價值是確定的、按照存款契約先到先得的清償次序，排在擠提銀行存款隊伍前面的存款客戶可以獲得全額償付的好處。排在擠提銀行存款隊伍后面的存款客戶將可能一無所有。每一銀行存款客戶受到刺激，產(chǎn)生迅速到銀行提取存款的沖動。當(dāng)銀行陷入流動性危機時，對存款投資者而言，提款的次序性和站在擠提銀行存款隊伍前面意義重大。

商業(yè)銀行存款者的流動性需求是不確定的，而銀行資產(chǎn)的流動性比負(fù)債差，存款契約全額償付或全額不償付、銀行擠兌的傳染性等特征使銀行體系具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。這種不穩(wěn)定性是有害的，因為它破壞了風(fēng)險分擔(dān)的安排。這種不穩(wěn)定性創(chuàng)造了存款保險和對銀行緊急貸款的最后援助的需求，存款保險和貼現(xiàn)窗口是有成本的，但可以延緩銀行擠兌和銀行恐慌的發(fā)生。

(二)開放式基金的“防擠兌”及穩(wěn)定性

在既定的市場價格下，開放式基金股票的供給是完全彈性的，開放式基金隨時以既定的市場價格出售新股票、或贖回已出售的股票?；鹗袌鰞r格規(guī)定為基金的凈資產(chǎn)價值(單位凈值)，基金的凈資產(chǎn)價值等于基金資產(chǎn)的市場價值除以股份數(shù)量。假如基金股票的市場價高于凈資產(chǎn)價值，投資者存在套利的機會，產(chǎn)生贖回激勵。基金會用光屬于那些不去贖回的股東的資產(chǎn)來償付那些贖回的股東的高估的索取權(quán)。每個投資者的剩余資產(chǎn)隨每次贖回而下降，如果贖回持續(xù)下去，基金耗盡所有資產(chǎn)還有未獲得償付的股東。在這樣的理性預(yù)期下，每個投資者都會決定盡快贖回基金股份，那么基金將面臨導(dǎo)致它失去全部資產(chǎn)的擠兌。假如基金股票的市場價低于凈資產(chǎn)價值，如果一個投資者持有的實際投資組合就是基金的投資組合，但他不持有基金股份，他就可能賣出他的投資組合，并用所得收入購買與這個投資組合相同擁有索取權(quán)的基金股份，并在此過程獲利。只要基金股票的市場價被低估，投資者將持續(xù)搶購基金股票，基金面臨對其股票的無限需求。因此，基金股票的市場價只能等于凈資產(chǎn)價值，基金別無選擇。這種定價方式就意味著基金股票的市場價應(yīng)該隨基金資產(chǎn)投資組合的變化而漲跌，基金投資組合的全部利得或損失會通過適當(dāng)?shù)幕鸸善钡氖袌鰞r直接地、及時地傳遞給基金股份的持有人。

開放式基金的定價方式與銀行存款契約的本質(zhì)差別緩和了基金股份的持有人進(jìn)行擠兌的沖動，如果開放式基金被清算，其資產(chǎn)是按比例分發(fā)給基金股份的持有人，而不是按照先來先償付的原則。開放式基金的定價方式也決定了所有基金股份的持有人按比例分擔(dān)基金資產(chǎn)價值的損失。從嚴(yán)格意義上講，對于任意一天排隊贖回基金的股東來說，無論其站在隊伍的前面還是后面，都只能收回開放式基金的凈資產(chǎn)價值。與銀行存款人不同，站在退股隊伍的前面的基金股東不存在全額償付的好處。這并不是說，開放式基金不承受任何流動性風(fēng)險，而是說開放式基金的股東通常不會產(chǎn)生擠兌動機，因而開放式基金可以避免面對銀行所面臨的那種流動性問題的極端情況(安東尼·桑德斯，2002)。

假設(shè)開放式基金的資產(chǎn)完全適銷，就沒有相關(guān)的損失，開放式基金就能夠適應(yīng)公眾需求的巨大變動而不造成嚴(yán)重的破壞，從而能在很大程度上避免一般歸因于銀行負(fù)債需求下降的外部效應(yīng)(Cowen andKroszner，1989)。除了從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、“防擠兌”(Run-Proof)的角度看，開放式基金具有穩(wěn)定性外，從另外的角度看，開放式基金也具有穩(wěn)定性。在資本市場有效率的假設(shè)下，基金資產(chǎn)的價格幾乎對新信息立即作出調(diào)整，基金股票的市場價也迅速作出調(diào)整，基金投資者沒有激勵只是因為基金資產(chǎn)價格下降而出售基金股票，因為他們不能通過賣出基金股票來避免損失，資本市場的效率排除了任何拋售一只開放式基金的“套利動機”。基金的透明性意味著基金管理人實際上很少有或者根本沒有私人信息。投資人可能因為流動性需要、風(fēng)險——收益偏好改變，或者對基金管理人失去信心而要求贖回，但是基金實質(zhì)上可以避免因套利和股東缺乏信息所導(dǎo)致的擠兌(凱文·多德，2004)。

三、結(jié)論和建議

通過對商業(yè)銀行與開放式基金的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異的比較，可以看出這兩種不能完全替代的金融中介機構(gòu)，負(fù)債的價值確定規(guī)則、資產(chǎn)的適銷性不同，擠兌動機的不同，導(dǎo)致銀行存在擠兌風(fēng)險，而開放式基金在一定程度上是防擠兌的；銀行體系有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，而開放式基金在一定程度上具有穩(wěn)定性。

我國資本市場要進(jìn)一步加強規(guī)范性建設(shè)，提高市場效率，有利于增強開放式基金的內(nèi)在穩(wěn)定性。投資者在選擇了適合自身的收益——風(fēng)險偏好的開放式基金品種后，要深刻認(rèn)識基金的收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的原則，區(qū)別銀行存款和開放式基金的擠兌動機和清算原則的不同，提高風(fēng)險意識和風(fēng)險承擔(dān)能力。對于基金管理人，要保證基金資產(chǎn)的完全適銷性和透明性，加強流動性風(fēng)險管理的同時增強公眾對其的信任，從而保證開放式基金的相對穩(wěn)定性。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)