摘要：本文分析了關(guān)聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對20世紀(jì)90年代美國股市泡沫的貨幣政策，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)成功之處在于泡沫破滅之后進(jìn)行的強(qiáng)有力干預(yù)，其對資產(chǎn)價(jià)格給予的密切關(guān)注也得到普遍認(rèn)可，但是美聯(lián)儲(chǔ)在泡沫形成時(shí)期奉行的不干預(yù)政策則一直飽受爭議。本文進(jìn)一步指出，由于美國和美元的特殊地位，美聯(lián)儲(chǔ)的政策不具有普適性。從美國應(yīng)對資產(chǎn)泡沫的貨幣政策中，我國央行可以得到以下啟示：除了要密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格外，還需要對資產(chǎn)價(jià)格實(shí)行對稱干預(yù)，同時(shí)干預(yù)手段要多樣化，政策措施也要連續(xù)，只有這樣才能成功地干預(yù)資產(chǎn)泡沫。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)泡沫；貨幣政策；美聯(lián)儲(chǔ)

中圖分類號(hào)：F830.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2007)09－0066－04

20世紀(jì)80年代以來，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家都在一般物價(jià)水平穩(wěn)定的背景下出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格的顯著波動(dòng)，包括美國、日本、英國、荷蘭、瑞士和芬蘭在內(nèi)的工業(yè)化國家的股票和房地產(chǎn)價(jià)格都經(jīng)歷了從高漲到暴跌的周期。在這些資產(chǎn)價(jià)格周期中的暴跌階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都出現(xiàn)了大幅度收縮，金融穩(wěn)定受到很大影響。試圖理解經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展成了貨幣政策制定者一項(xiàng)特殊的挑戰(zhàn)，貨幣政策能否以及如何應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)成為一個(gè)充滿爭議的問題。本文考察了美聯(lián)儲(chǔ)在90年代美國股票市場泡沫中的貨幣政策，以期給我國貨幣當(dāng)局政策制定帶來一些啟示。

一、20世紀(jì)90年代美國股票市場泡沫膨脹

從20世紀(jì)80年代初到整個(gè)90年代，美國股市經(jīng)歷了歷史上最大的牛市，其間盡管有幾次輕度下跌甚至是狂跌，但都沒有改變股市強(qiáng)勁的上升趨勢。1981年8月道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)只有776點(diǎn)，到1987年1月8日該指數(shù)突破2000點(diǎn)大關(guān)。進(jìn)入90年代后，道指出現(xiàn)非常迅速的增長，1995年11月首次超過5000點(diǎn)，到1999年3月就超過了10000點(diǎn)大關(guān)，之后僅僅用了一個(gè)月道指超過11000點(diǎn)。以技術(shù)和因特網(wǎng)股票為主的納斯達(dá)克指數(shù)在1998年末的1357.09點(diǎn)處開始起飛，半年后，到1999年5月幾乎翻了一倍，經(jīng)過短暫的停滯后，從1999年10月的2736點(diǎn)上升到2000年3月的5000點(diǎn)以上，只用了不到半年的時(shí)間。

與高漲的股指相伴的是美國股市市盈率和市值占GDP的比率不斷攀升，泡沫跡象越來越明顯。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率在1995年為15倍，到2000年提高到30倍。非金融公司的資本市值占GDP的比率從1994年的1.3上升到2000年初的3，比戰(zhàn)后最高歷史水平——1968年的1.7——還要高出75％。而在1980——1994年的14年間，非金融公司的資本市值與其GDP比率的變化幅度要小的多，從0.9上升到1.3，該部門利潤在同期的上升幅度則高達(dá)160％。2000年第一季度，美國非金融公司股權(quán)的總價(jià)值，即他們的資本市值高達(dá)156000億美元，而在1994年則只有48000億美元。這種巨大的反差顯示出真實(shí)經(jīng)濟(jì)部門的實(shí)際產(chǎn)出增長，特別是利潤率增長與金融資產(chǎn)增長之間的嚴(yán)重脫節(jié)，金融資產(chǎn)的增長幾乎與實(shí)際商品和勞務(wù)的產(chǎn)出沒有任何關(guān)系。泡沫是美麗的，然而逃不脫破滅的最終結(jié)局，而且泡沫越大，破滅后的損失也越大。遺憾的是，直到泡沫破滅很多人才真正明白泡沫曾經(jīng)存在過。2000年1月道指達(dá)到11749.90點(diǎn)最高點(diǎn)后開始下跌。納指也于2000年3月初開始一路下瀉，到3月12日跌破2000點(diǎn)，終盤報(bào)收1923.38點(diǎn)，跌幅高達(dá)70％，從中蒸發(fā)了6萬億美元的財(cái)富。

二、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的過程

從股市泡沫初露端倪到快速膨脹最后到泡沫崩潰，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)都一直密切關(guān)注。在泡沫形成初期，時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘就不斷發(fā)出警告表示對股市的“擔(dān)憂”；但后來隨著美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁發(fā)展，格林斯潘認(rèn)同了股價(jià)的合理性，沒有采取實(shí)質(zhì)性措施抑制泡沫，甚至是參與“吹大”泡沫；泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速采取一系列措施予以應(yīng)對，避免了泡沫破裂后的嚴(yán)重緊縮后果。具體來看：

1、美聯(lián)儲(chǔ)警告股市過熱。在1996年12月5日的一次私人晚宴上，格林斯潘提出了著名的“非理性繁榮”的概念，他說“我們?nèi)绾沃篮螘r(shí)非理性繁榮已過度推高資產(chǎn)價(jià)值，使資產(chǎn)價(jià)值面臨意外而長期的下跌風(fēng)險(xiǎn)，就像過去十年來日本的情形一樣?”自此，格林斯潘就多次對股市上的“非理性繁榮”提出警告：“股票價(jià)格在過去兩年間的飛速上漲……明顯表明，這種上漲的可維持性是成問題的?！薄拔覀冊趺粗朗裁磿r(shí)候非理性繁榮已經(jīng)使資產(chǎn)價(jià)值過度膨脹了呢?”“希望美國股市會(huì)像過去幾年那樣繼續(xù)上升，很顯然是不現(xiàn)實(shí)的?！?999年1月20日，格林斯潘明確提出“鑒于金融市場對經(jīng)濟(jì)的重要性和金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更為普遍，決策者更應(yīng)繼續(xù)特別關(guān)注這些市場。”同年6月17日，他再一次表示“歷史告訴我們，由于樂觀預(yù)期心理會(huì)隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期拉長而轉(zhuǎn)濃，即使產(chǎn)品價(jià)格相對穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)攀升到無以為繼的水平”。

格林斯潘的講話曾使美國股指一度走低，但這種影響非常短暫。因?yàn)樗]有采取任何強(qiáng)有力的措施給股市降溫。除1997年3月對聯(lián)邦基金利率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)外，1995年2月至1999年3月整整4年中，美聯(lián)儲(chǔ)一直沒有上調(diào)利率水平。相反，在1998年末和1999年末，還對利率水平進(jìn)行了短期下調(diào)。原因之一在于1996年以后美國經(jīng)濟(jì)交替出現(xiàn)加速和減速現(xiàn)象，格林斯潘無法對經(jīng)濟(jì)走勢做出準(zhǔn)確判斷。東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)使得美國股市急劇下滑，為了制止這一下滑，美聯(lián)儲(chǔ)宣布取消提高利率的計(jì)劃，自此股市就一路高歌走進(jìn)2000年。

2、美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)同股市快速發(fā)展。亞洲金融危機(jī)過后不久，美國股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢一片大好。其中一個(gè)重要原因是“新經(jīng)濟(jì)”推動(dòng)了勞動(dòng)生產(chǎn)率明顯提高，用格林斯潘的話說就是：“毋庸置疑，我們親眼目睹的這十年，是美國歷史上生產(chǎn)率在自由市場上運(yùn)作最典型的十年。”1998年6月和7月，格林斯潘就認(rèn)為“美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始步入良性循環(huán)的軌道。不斷增長的生產(chǎn)率這一事實(shí)支持了人們關(guān)于公司未來收益變動(dòng)的預(yù)期，并因此進(jìn)一步為股市上揚(yáng)注入了動(dòng)力?！薄肮蓛r(jià)上漲刺激消費(fèi)，進(jìn)而帶動(dòng)產(chǎn)值、就業(yè)人口、生產(chǎn)力改善、資本投資增加。生產(chǎn)力加速改善的希望一直支撐企業(yè)獲利的預(yù)期，因而帶動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上升?！备窳炙古说倪@些言論表明他已認(rèn)可了股市過熱，認(rèn)為股價(jià)上漲是合理的。這也是美聯(lián)儲(chǔ)對股票價(jià)格的膨脹采取了“放任”態(tài)度的主要原因。

3、美聯(lián)儲(chǔ)迅速應(yīng)對泡沫破滅。2001年開市第一天美國股市全面暴跌，1月3日，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布降低基準(zhǔn)利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，貼現(xiàn)率0.25個(gè)百分點(diǎn)。按常規(guī)美聯(lián)儲(chǔ)改變利率的決定本應(yīng)該在1月30－31日的第一次決策例會(huì)后才會(huì)宣布，這次不尋常的降息被人們普遍認(rèn)為是應(yīng)股市暴跌而作。之后美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息25或50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率由6％減至1％，為46年來的最低點(diǎn)。并且格林斯潘一直強(qiáng)調(diào)在必要的時(shí)候?qū)⒗^續(xù)降息，他指出，雖然聯(lián)邦基金利率趨向零，但是不意味美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)期在政策放松和擴(kuò)張上束手無策，美聯(lián)儲(chǔ)可以在改變利率曲線上采取行動(dòng)來產(chǎn)生影響，例如通過購買長期債券驅(qū)動(dòng)長期利率下降，因?yàn)殚L期利率明顯高于1％。這次措施和言論大大提升了市場士氣，道指于2003年末再次收于10000點(diǎn)之上。人們公認(rèn)，此次泡沫的破滅引起的美國經(jīng)濟(jì)的衰退成為戰(zhàn)后最溫和的衰退：經(jīng)濟(jì)增長率一直保持為正，失業(yè)率僅僅升高了2.5個(gè)百分點(diǎn)，為歷次衰退中最低，市場的反應(yīng)也不甚激烈，商品和民用房地產(chǎn)都沒有受到太大影響。

三、對美聯(lián)儲(chǔ)政策的評(píng)價(jià)

1、美聯(lián)儲(chǔ)成功之處在于泡沫破滅之后進(jìn)行了強(qiáng)有力的干預(yù)。股價(jià)下跌時(shí)，由于現(xiàn)代信用關(guān)系的存在和資本市場與整個(gè)金融體系之間密切的關(guān)系，會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生一種具有內(nèi)生性的信用緊縮，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，如果央行不做出反應(yīng)，它會(huì)牽動(dòng)利率快速上升，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受長期的打擊。因此在股價(jià)快速下跌時(shí)，央行有責(zé)任從維護(hù)金融穩(wěn)定的角度出發(fā)來對股價(jià)做出反應(yīng)，采取寬松的政策并發(fā)揮最后貸款人的職能。穩(wěn)定金融市場和投資者信心是治理泡沫破滅的關(guān)鍵所在，格林斯潘深諳此道。1987年“黑色星期一”后，第二天一早，格林斯潘就明確表示“作為國家央行，它將履行自己的一貫職責(zé)，提供流動(dòng)資金以支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系”。人們一致認(rèn)為正是由于美聯(lián)儲(chǔ)保證向崩潰的股市提供充足的流動(dòng)性，鼓勵(lì)商業(yè)銀行放貸，1987年的股災(zāi)才沒有產(chǎn)生1927年股價(jià)下跌所帶來的大蕭條的后果。同樣，對待1998年美國長期資本管理公司破產(chǎn)和2001年恐怖襲擊，格林斯潘都迅速降低利率，保證向市場提供大量流動(dòng)性，避免嚴(yán)重后果的發(fā)生。與美聯(lián)儲(chǔ)的做法不同的是，日本央行在1990年股市下跌后并沒有及時(shí)采取措施，而是等到1991年7月才轉(zhuǎn)入緩和的金融政策，錯(cuò)過了最初的關(guān)鍵時(shí)期，以至于后來的諸多措施都沒有達(dá)到預(yù)期效果，日本經(jīng)濟(jì)慘遭“迷失的十年”。至于美聯(lián)儲(chǔ)的主要政策工具——利率工具，其本身對股價(jià)的影響非常有限。根據(jù)伯南克(2003年)的研究，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率意外變動(dòng)25個(gè)基點(diǎn)，將會(huì)使股價(jià)反方向變動(dòng)0.75－1.5個(gè)百分點(diǎn)，也就是說，貨幣政策對股價(jià)的乘數(shù)效應(yīng)僅為3－6倍。(這里所說的意外變動(dòng)，是指聯(lián)邦公開委員會(huì)例會(huì)之前聯(lián)邦基金期貨隱含利率與例會(huì)后實(shí)際公布的目標(biāo)利率之間的差異來衡量的)，這對于股價(jià)大幅波動(dòng)的股市來說，顯得微不足道。從這個(gè)角度講，利率手段主要作為政策信號(hào)來起作用。信號(hào)的發(fā)布一定要及時(shí)，同時(shí)要前后一致，引導(dǎo)投資者做出一致性預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)理事科恩等人(2003)的研究則表明，中央銀行的聲明對于形成公眾預(yù)期具有重要作用，格林斯潘的國會(huì)證詞對遠(yuǎn)期利率有著較政策聲明更為顯著的影響。

2、美聯(lián)儲(chǔ)對資產(chǎn)價(jià)格給予的密切關(guān)注得到普遍認(rèn)可。日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，政府一直沒有采取相應(yīng)的政策措施，一是因?yàn)?0年代后期日本經(jīng)濟(jì)繁榮，一般物價(jià)水平非常穩(wěn)定，CPI在1988年只有0.78％，日本銀行認(rèn)為達(dá)到了貨幣政策的運(yùn)營目標(biāo)。政策當(dāng)局沒有認(rèn)識(shí)到在投機(jī)行為盛行時(shí)期，不反映地價(jià)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的一般物價(jià)水平很可能背離經(jīng)濟(jì)實(shí)況而出現(xiàn)一種平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)假象。二是日本政府認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是一種用經(jīng)濟(jì)理論無法來解釋的現(xiàn)象，如果資產(chǎn)的大幅度上升是有理論依據(jù)的，就不能說是泡沫。地價(jià)的上升有可能是地租的未來貼現(xiàn)值的上升或者是貼現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的下降等原因造成的，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上就是合理的。有鑒于90年代日本股市泡沫破滅后對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沉重打擊和20世紀(jì)30年代的美國經(jīng)濟(jì)的大蕭條，美聯(lián)儲(chǔ)一直對美國股市密切關(guān)注。美國貨幣當(dāng)局認(rèn)真研究了日本10年蕭條的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之后，認(rèn)為雖然穩(wěn)定物價(jià)一直是美聯(lián)儲(chǔ)不變的追求目標(biāo)，但股票和資產(chǎn)價(jià)格在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮著越來越重要的作用，因此央行應(yīng)該給予資產(chǎn)價(jià)格更多的關(guān)注。分析家認(rèn)為，持有股票的美國家庭數(shù)目不斷增加，股票價(jià)格在決定消費(fèi)和投資需求方面所起的作用超過了戰(zhàn)后以來任何時(shí)期，股市的持續(xù)下跌會(huì)造成一種惡性循環(huán)，即股價(jià)下跌導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度放慢，從而盈利期望下降，盈利下降使得股市進(jìn)一步下跌，股市進(jìn)一步下跌導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度放慢，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。所以，美國經(jīng)濟(jì)雖然20世紀(jì)90年代中后期呈現(xiàn)高增長、低通脹、低失業(yè)的良好勢頭，但美聯(lián)儲(chǔ)還是沒有放棄對股市的關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)的這一觀點(diǎn)已經(jīng)得到了各國中央銀行的普遍認(rèn)可。

3、在泡沫形成時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)奉行的不干預(yù)一直飽受爭議。相對于泡沫破滅后的積極干預(yù)，在泡沫形成和發(fā)展時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)沒有做出明確反應(yīng)，這相當(dāng)于是鼓勵(lì)了泡沫的發(fā)展。面對人們的責(zé)難，格林斯潘反駁道：央行要挑破泡沫，干預(yù)市場就要假定你比市場知道得更多，這是不可能的。在2002年一次會(huì)議上格林斯潘講到：“我們在聯(lián)儲(chǔ)研究了大量與資產(chǎn)價(jià)格泡沫有關(guān)的問題。隨著事態(tài)的發(fā)展，我們認(rèn)識(shí)到，盡管我們有所懷疑，但是不到事后是很難確認(rèn)泡沫的，換句話說，只有在泡沫崩潰時(shí)才能知道泡沫存在過。此外，還有一點(diǎn)很不明確，那就是，即使我們能較早識(shí)別泡沫，但是事先干預(yù)泡沫會(huì)不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅收縮，而這正是我們努力要避免的。”“持續(xù)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張刺激了理性的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，這種情況很難用溫和的緊縮性貨幣政策進(jìn)行干預(yù)。事實(shí)上，我們在過去15年的經(jīng)驗(yàn)說明，不影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而抑制股票價(jià)格的緊縮性貨幣政策，結(jié)果大多導(dǎo)致股票價(jià)格水平的上升?！?/p>

4、遺憾的是美聯(lián)儲(chǔ)的成功不具有普適性。在美聯(lián)儲(chǔ)的非對稱干預(yù)下，股市泡沫的破滅沒有對美國經(jīng)濟(jì)造成太大的影響，人們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是“成功”的，但是這種“成功”是建立在以下幾個(gè)條件之上：(1)美國擁有世界上最健全的市場機(jī)制和相對來說最理性的投資者，政府應(yīng)該盡量發(fā)揮市場的作用，盡量少的干預(yù)。(2)美元的霸主地位使得外國投資者持有大量美元資產(chǎn)，資金源源不斷流入美國。僅1995年，美國以外的投資者所購買的美國政府債券就高達(dá)1972億美元，是前四年平均水平的2.5倍；在隨后的兩年間，又分別上升到3120億美元和1896億美元，三年總計(jì)近7000億美元，其中包括了超過5000億美元的財(cái)政證券購買。除了包括本期新舉措的債務(wù)以外，另有2662億美元的國庫券是從美國居民手中轉(zhuǎn)移給外國投資者的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國35％的政府債券、23％的公司債券、13％的股票和14％的直接投資都是被國外投資者持有。當(dāng)股市泡沫破滅時(shí)，有相當(dāng)部分是由國外投資者買單，國內(nèi)投資者損失相對較小。另外持續(xù)資金流入使得房地產(chǎn)市場泡沫代替股市泡沫，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)不至于造成太大打擊。從這個(gè)角度看，對美國來說，擠破泡沫就顯得不是那么迫切。其他非儲(chǔ)備貨幣國家顯然不可能像美國一樣有如此充足的資金。(3)美國健全的銀行體系能保證金融系統(tǒng)安然度過泡沫破滅期。(4)新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)帶來美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)，美國經(jīng)濟(jì)的增長對資本的依賴度降低，更多地依賴人力資本和創(chuàng)新思想，從而資產(chǎn)泡沫破滅對經(jīng)濟(jì)的破壞力大大降低。以上這些條件都顯示，美國的這種干預(yù)政策對于其他國家和地區(qū)并沒有普適性。

四、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對資產(chǎn)泡沫政策對我國的啟示

2003年以來，我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了明顯的價(jià)格上漲趨勢，泡沫跡象明顯。進(jìn)入2006年以來，股票市場也上漲勢頭強(qiáng)勁，2006年初上證指數(shù)還在1000點(diǎn)左右徘徊，到年末已經(jīng)沖破2500點(diǎn)關(guān)口，2007年5月最高收于4336點(diǎn)。面對資產(chǎn)市場的價(jià)格飛漲，我國央行應(yīng)該如何應(yīng)對?如上文分析，我國央行不能照搬美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對泡沫的貨幣政策，其相對成功的政策措施也給我們帶來一些借鑒和啟示：

1、密切關(guān)注資產(chǎn)泡沫，將其間接納入貨幣政策目標(biāo)。穩(wěn)定物價(jià)是世界上絕大數(shù)中央銀行的主要甚至是唯一目標(biāo)，但是物價(jià)穩(wěn)定不應(yīng)機(jī)械理解為統(tǒng)計(jì)上的物價(jià)指標(biāo)的相對穩(wěn)定，更本質(zhì)的應(yīng)將它理解為保持宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的前提，即“持續(xù)的物價(jià)穩(wěn)定”(白冢重典，2001)。資產(chǎn)價(jià)格的繁榮是過度債務(wù)積累和資本積累的表征，而其一旦遭到逆轉(zhuǎn)，金融危機(jī)將成為必然。雖然資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因呈多元化，但并不能由此忽略資產(chǎn)價(jià)格，通過分析資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因，并對此做出反應(yīng)，優(yōu)于完全忽略資產(chǎn)價(jià)格。不過資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)原因的多樣化和泡沫的難預(yù)測性也使得央行不宜把資產(chǎn)價(jià)格直接作為政策目標(biāo)，可以把它作為一個(gè)信息變量和其他相關(guān)金融指標(biāo)，如廣義貨幣增長率、信貸增長率、利率和匯率等等，一起納入中央銀行的視野，來判斷貨幣運(yùn)行及其均衡狀況。

2、對資產(chǎn)價(jià)格實(shí)行對稱干預(yù)。即央行不僅要在資產(chǎn)價(jià)格破滅時(shí)進(jìn)行干預(yù)，而且在資產(chǎn)明顯不可持續(xù)被抬高的初期時(shí)就應(yīng)該干預(yù)，即使當(dāng)時(shí)是逐漸而不是立刻伴隨著通貨膨脹的壓力。泡沫破滅時(shí)應(yīng)當(dāng)積極干預(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)給我們提供了很好的范例，而在泡沫初期就積極干預(yù)，主要是因?yàn)槲覈慕鹑隗w系很脆弱，經(jīng)濟(jì)中本來就集聚了大量金融風(fēng)險(xiǎn)，難以承受巨大資產(chǎn)泡沫破滅帶來的沖擊。讓泡沫破滅在襁褓中，損失將會(huì)大大降低。另外，我國的市場經(jīng)濟(jì)還處于初級(jí)階段，市場機(jī)制非常不健全，投資者的理性也非常有限，資產(chǎn)泡沫比成熟的市場國家更容易形成，同時(shí)目前人民幣尚未國際化，我國無法將國內(nèi)過剩的流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格泡沫向外輸出。這些因素都決定了我國央行應(yīng)當(dāng)采取有別于美聯(lián)儲(chǔ)的不對稱干預(yù)，實(shí)行對稱干預(yù)。

3、干預(yù)手段多樣化，避免單一利率政策。美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，利率作為一種政策工具過于粗糙，無法對經(jīng)濟(jì)周期的不同階段政策預(yù)期達(dá)到的效果做出精確的估計(jì)，所以對資產(chǎn)價(jià)格的干預(yù)不應(yīng)該只利用利率政策。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，一些微觀經(jīng)濟(jì)政策，如監(jiān)管政策可能更適合抑制價(jià)格泡沫，相對于貨幣政策成本也更低。對我國來說，加強(qiáng)對銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，防止大量資金流入股市和房地產(chǎn)市場則是重中之重。

4、政策措施要連續(xù)，有助于公眾形成預(yù)期。資產(chǎn)價(jià)格泡沫不論在形成期還是在破滅期，公共的一致性預(yù)期都在其中起著非常重要的作用。要想打破這種一致性預(yù)期，央行的政策措施一定要具有連續(xù)性。央行對資產(chǎn)市場前后一致的逆風(fēng)向操作，才能改變投機(jī)者“追漲殺跌”的心理，避免單邊市場的出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)在2000年后的一系列降息行動(dòng)就是改變市場預(yù)期最成功的案例之一。

(責(zé)任編輯：周智立)