摘要：中國(guó)人民銀行于1998年宣布取消信貸規(guī)模限額控制以來，貨幣供應(yīng)量成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)。本文運(yùn)用VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)法和方差分解法比較各金融變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M2對(duì)經(jīng)濟(jì)具有主導(dǎo)性作用；在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究M2對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的系統(tǒng)性反應(yīng)關(guān)系及其M2的外生性，并用VAR模型研究了貨幣政策效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；VAR模型；實(shí)證檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F821 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2007)09－0035－04

本文試圖對(duì)我國(guó)自1998年1月1日央行宣布取消信貸規(guī)模限額控制以來的貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。

本研究是在檢驗(yàn)以下三個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上展開的：

(一)如果貨幣供應(yīng)量是貨幣政策中介目標(biāo)且貨幣政策確實(shí)能系統(tǒng)地對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，那么，應(yīng)該能較好地解釋主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

(二)如果貨幣供應(yīng)量是貨幣政策中介目標(biāo)，那么，應(yīng)該對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量(包括CPI)作出反應(yīng)。

(三)如果貨幣供應(yīng)量是貨幣政策中介目標(biāo)，那么，其不應(yīng)該主要是由貨幣的需求方?jīng)Q定的，即貨幣供應(yīng)量不應(yīng)該是由經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的，而是外生的，即被中央銀行所控制。

一、各貨幣指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量解釋能力的比較

本文先比較貨幣的價(jià)格指標(biāo)和數(shù)量指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的重要性。根據(jù)其代表性，本研究將一年期儲(chǔ)蓄存款利率、同業(yè)拆借利率和國(guó)債回購(gòu)利率作為貨幣的價(jià)格指標(biāo)，與貨幣供應(yīng)量M1、M2一起構(gòu)成貨幣指標(biāo)體系，用以解釋宏觀經(jīng)濟(jì)變化。在選取宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，本研究選取了工業(yè)增加值、主要工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值、主要工業(yè)企業(yè)銷售收入、水泥、發(fā)電量和粗鋼等6個(gè)指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

先用Granger因果檢驗(yàn)法比較各貨幣指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的重要性。為避免宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的干擾，為每個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建一個(gè)VAR模型，用Granger因果檢驗(yàn)法來測(cè)定各貨幣指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力。解釋能力以概率P值表示。P值越小，表明排除該變量對(duì)方程的預(yù)測(cè)能力影響最大，該變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力越顯著。這樣，比較各貨幣指標(biāo)的P值就可以比較各貨幣指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力，即對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性。

檢驗(yàn)結(jié)果列于表一，列中的經(jīng)濟(jì)變量自身(結(jié)果沒有顯示在表一中)、CPI、貨幣變量用來解釋左側(cè)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)變量。從表一結(jié)果來看，貨幣供應(yīng)量M2對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有顯著的解釋能力，對(duì)6個(gè)經(jīng)濟(jì)變量都具有比其他貨幣指標(biāo)更好的解釋能力，而同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率等利率指標(biāo)基本沒有解釋能力。

但是，用Granger因果檢驗(yàn)法有一個(gè)嚴(yán)重的缺陷：解釋變量之間可能存在多重共線性，即解釋變量中的某變量被另一解釋變量所決定，這樣，會(huì)影響相關(guān)變量的實(shí)際解釋能力。為避免共線性這一缺陷對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響，本研究試用另外的方法一一方差分解法來檢驗(yàn)。下面用方差分解法來比較各貨幣指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力。該方法也有一定的缺陷，即檢驗(yàn)結(jié)果受VAR模型內(nèi)方程設(shè)定順序的影響，方程設(shè)定順序靠后的，其影響被低估。從數(shù)值上來說，某指標(biāo)的方差分解數(shù)值越大，表明該指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力越強(qiáng)。用上述已經(jīng)構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行檢驗(yàn)，方差分解期限設(shè)定為24，檢驗(yàn)結(jié)果見表二。

表二顯示，盡管M2被置于最后位置，其對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力將被低估，但是，從總體來看，M2對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力還是優(yōu)于其他貨幣變量，因而，用方差分解法所得的檢驗(yàn)結(jié)果與前述的Granger因果檢驗(yàn)法的結(jié)果是一致的。

Granger因果檢驗(yàn)法和方差分解法各有優(yōu)勢(shì)，也各有缺陷。由于本研究主要關(guān)注各貨幣指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力的排序及相對(duì)強(qiáng)弱，而不太關(guān)注具體的數(shù)值，因而，用這兩種方法來檢驗(yàn)各貨幣變量的解釋能力的大小是充分的。

二、M2的反應(yīng)函數(shù)及其沖擊決定

既然貨幣供應(yīng)量M2對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力遠(yuǎn)優(yōu)于其他貨幣變量，那么，M2應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)變量(如通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡等)之間存在系統(tǒng)的、有規(guī)則的關(guān)聯(lián)，M2應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量作出系統(tǒng)性的反應(yīng)，即存在M2的反應(yīng)函數(shù)。進(jìn)一步地，要探討M2是如何決定的。

根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，我國(guó)中央銀行貨幣政策的目標(biāo)是：保持物價(jià)穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。也就是說，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是我國(guó)央行主要關(guān)注的兩個(gè)目標(biāo)，因而，選擇居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、工業(yè)增加值與貨幣供應(yīng)量M2構(gòu)建三變量的VAR模型，分別用水平變量和差分變量建模。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表三顯示：水平變量模型和差分變量模型的檢驗(yàn)結(jié)果是一致的，CPI和工業(yè)增加值不能分別Granger引起貨幣供應(yīng)量M2的假設(shè)分別在92％和99％以上的置信度下被拒絕，即CPI和工業(yè)增加值分別對(duì)貨幣供應(yīng)量M2有較強(qiáng)的解釋能力，貨幣供應(yīng)量M2對(duì)CPI和工業(yè)增加值的變化作出反應(yīng)。

另外，對(duì)水平變量模型進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)表明，這三個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系(秩為1)，即三變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。利用水平變量模型，將脈沖函數(shù)圖示如下：

由圖一可知，LIVA方程殘差的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊將導(dǎo)致LM2發(fā)生同向變化，并于20個(gè)月后趨于穩(wěn)定，即貨幣供應(yīng)量M2保持在一定水平上；LCPI方程殘差的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊將導(dǎo)致Liz發(fā)生反向變化，并在較長(zhǎng)時(shí)滯后才能趨于穩(wěn)定，表明通貨膨脹將導(dǎo)致央行的緊縮政策，使貨幣供應(yīng)量水平下降，但最終將趨于穩(wěn)定。

前面已經(jīng)研究并確認(rèn)了貨幣供應(yīng)量M₂對(duì)CPI和工業(yè)增加值作出滯后反應(yīng)，那么，又是哪些因素決定M₂的變化呢?

M₂作為一個(gè)政策變量，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的變化作出反應(yīng)有一定的時(shí)滯，中央銀行必須在經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)后才能作出決策，即政策不可能在經(jīng)濟(jì)變量Y_t當(dāng)期(在本研究中是“當(dāng)月”)內(nèi)作出反應(yīng)，政策變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)和經(jīng)濟(jì)變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)之間的當(dāng)期相關(guān)關(guān)系應(yīng)該是不成立的，M₂沖擊應(yīng)外生地由貨幣政策決定；否則，當(dāng)M₂沖擊主要是由經(jīng)濟(jì)內(nèi)生決定時(shí)，則M₂的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)與經(jīng)濟(jì)變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)之間應(yīng)該有較強(qiáng)的同期相關(guān)關(guān)系。從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，可以通過對(duì)MAR模型各方程的殘差進(jìn)行同期相關(guān)矩陣檢驗(yàn)來得到各個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)之間的相關(guān)系數(shù)。利用在第二部分使用的VAR模型，得到M₂方程與各變量方程之間的殘差同期相關(guān)系數(shù)如下：

從表四可以看出，M2方程與各經(jīng)濟(jì)變量方程之間的殘差同期相關(guān)關(guān)系不成立，表明M2的變化不是由經(jīng)濟(jì)變量的變化所決定，而是外生的，是由中央銀行的貨幣政策決定的。

因而，實(shí)證檢驗(yàn)表明，貨幣供應(yīng)量M₂是貨幣政策的中介目標(biāo)。

三、中國(guó)貨幣政策效應(yīng)分析

前面已經(jīng)確認(rèn)了貨幣供應(yīng)量M₂是貨幣政策的中介目標(biāo)，因而，用貨幣供應(yīng)量、CPI、工業(yè)增加值(實(shí)際值)建立三變量的VAR模型來考察。脈沖一響應(yīng)函數(shù)圖示如下：

從圖二可以直觀地看出，工業(yè)增加值、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)都對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊作出了較好的反應(yīng)，其效用隨時(shí)間的推移而減弱為0(表現(xiàn)為曲線隨時(shí)間推移逐漸變得平坦)，表明貨幣政策在短期內(nèi)是有效的，這與貨幣政策有效性理論所揭示的是一致的。

四、結(jié)論

經(jīng)過對(duì)貨幣政策的中介目標(biāo)、政策效應(yīng)等的實(shí)證檢驗(yàn)和理論分析，得到如下主要結(jié)論：

(一)利用VAR模型，分別用Granger因果檢驗(yàn)法和方差分解法檢驗(yàn)國(guó)債回購(gòu)利率、同業(yè)拆借利率、儲(chǔ)蓄存款利率、貨幣供應(yīng)量M1、M2等貨幣變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋(預(yù)測(cè))能力，發(fā)現(xiàn)：貨幣供應(yīng)量M2對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力遠(yuǎn)高于其他變量。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)表明：貨幣供應(yīng)量M2對(duì)工業(yè)增加值和CPI作出系統(tǒng)性的反應(yīng)，且貨幣供應(yīng)量是由經(jīng)濟(jì)外生決定的，這說明貨幣供應(yīng)量M2是由央行控制的貨幣政策中介目標(biāo)。

(三)中國(guó)的貨幣政策是有效的。表現(xiàn)為實(shí)際工業(yè)增加值和CPI都對(duì)貨幣供應(yīng)量和貸款規(guī)模沖擊作出系統(tǒng)性的反應(yīng)，其反應(yīng)隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱為0。

從貨幣政策的實(shí)踐來看，由于金融技術(shù)的發(fā)展和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，貨幣供應(yīng)量的可控性越來越差，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)也日漸松散，世界各國(guó)央行自上世紀(jì)90年代以來已經(jīng)普遍放棄其作為貨幣政策的中介目標(biāo)“?，F(xiàn)行的貨幣政策模式必然面臨調(diào)整、改革。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)