摘要：金融資產(chǎn)價(jià)格與成交量之間的正向相關(guān)關(guān)系在很多實(shí)證研究中都得到確定，不同的研究形成了不同的學(xué)說。在過去六十多年來的近代金融學(xué)發(fā)展過程中經(jīng)歷了以金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論階段和行為金融學(xué)階段兩個(gè)時(shí)期，而不同的資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系學(xué)說就是在這兩個(gè)不同的階段中形成。不同時(shí)期產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系學(xué)說，在模型上的假設(shè)和參數(shù)上的設(shè)定，都受到學(xué)說形成時(shí)的金融學(xué)界思想的影響。

關(guān)鍵詞：金融資價(jià)格；成交量混合分布假設(shè)學(xué)說；不對(duì)稱信息模型學(xué)說；意見分歧學(xué)說

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2007)09－0058－04

一直以來，在分析金融市場和金融資產(chǎn)的實(shí)務(wù)上，資產(chǎn)價(jià)格與成交量之間的關(guān)系是一個(gè)令很多研究人員感興趣的課題。自20世紀(jì)70年代開始，大量的實(shí)證研究指出，金融資產(chǎn)的價(jià)格與成交量在統(tǒng)計(jì)上是有著顯著相關(guān)性的，當(dāng)中的含意包括金融資產(chǎn)價(jià)格的絕對(duì)值變動(dòng)與成交量正向相關(guān)關(guān)系和金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率與成交量正向相關(guān)關(guān)系，而后者又包括成交價(jià)波動(dòng)率與成交量之間和資產(chǎn)價(jià)格回報(bào)波動(dòng)率與成交量之間的正向相關(guān)關(guān)系。在過去三十多年的研究中，不同時(shí)期的學(xué)者對(duì)這一個(gè)關(guān)系的現(xiàn)象提出了不同的觀點(diǎn)形成了幾種不同的學(xué)說。

一、金融資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系研究的不同學(xué)說

對(duì)金融資產(chǎn)市場的價(jià)格與成交量關(guān)系的實(shí)證研究始于Clark(1973)所提出而后來由Epps andEpps(1976)和Tauchen and Pitts(1983)所發(fā)展的混合分布假設(shè)學(xué)說(Mixture of Distribution Hy-pothesis，MDH)。之后，還有Kyle(1985)、Admmi andPfleiderer(1988)和Jiang Wang(1993，1994)的不對(duì)稱信息模型學(xué)說(Asymmetric Information Mod-el)，以及Varian(1985，1989)和Harris and Raviv(1993)的意見分歧模型學(xué)說(Divergence in Opin-ion Model)。

1、混合分布假設(shè)學(xué)說。

混合分布假設(shè)學(xué)說的代表人物有Clark(1973)，Epps and Epps(1976)和Tauchen and Pitts(1983)等人。Clark(1973)Epps and Epps(1976)認(rèn)為回報(bào)率和成交量是由一組潛在的不可觀測的信息流變量共同決定的，而金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)和成交量是由信息流的沖擊所產(chǎn)生的。而信息流的到達(dá)可以用單日的交易次數(shù)和交易量作為替代指標(biāo)。

在Clark(1973)和Epps and Epps(1976)的基礎(chǔ)上，Tauchen and Pitt(1983)提出了一個(gè)研究金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與成交量之間的聯(lián)合概率分布(jointprobabilitydistributionl)的詳盡表達(dá)方式。在Tauchen and Pitts(1983)標(biāo)準(zhǔn)混合分布假設(shè)學(xué)說模型中，價(jià)格變動(dòng)和成交量這兩個(gè)隨機(jī)變量的概率分布都是正態(tài)分布，且關(guān)聯(lián)地受到潛在的信息到達(dá)速度所決定，即金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)與成交量是由一個(gè)混合變量如信息到達(dá)的量所引起的。這個(gè)聯(lián)合概率分布的表達(dá)式包含了所有關(guān)于價(jià)格變動(dòng)與成交量這兩個(gè)參數(shù)的關(guān)系的相關(guān)資料?；旌戏植技僭O(shè)模型學(xué)說假定每宗交易的價(jià)格變異是單調(diào)地與那宗交易的交易量相關(guān)的。該學(xué)說還假定信息的到達(dá)率對(duì)每一個(gè)市場投資者是相同的，買家是同一時(shí)間接收到新的消息，并且同一時(shí)間作出反應(yīng)來盡快找出新的市場均衡點(diǎn)。研究指出，相關(guān)資產(chǎn)的新信息扮演了該資產(chǎn)的市場價(jià)格及成交量推動(dòng)力的角色，亦間接解釋了價(jià)格變動(dòng)與成交量的關(guān)系。價(jià)格變動(dòng)與成交量的關(guān)系是取決于信息的傳達(dá)的狀況，如非對(duì)稱信息傳送與接收的方式、流通率以及公開與內(nèi)幕消息的分布等等都對(duì)價(jià)格變動(dòng)與成交量的關(guān)系有著相當(dāng)?shù)挠绊憽；旌戏植技僭O(shè)學(xué)說的核心思想提出金融資產(chǎn)價(jià)格的每日變化和成交量皆是由相同基礎(chǔ)的潛在新消息或信息流的到達(dá)所引發(fā)的。根據(jù)Tauchen and Pitt(1983)的模型，每日的價(jià)格變動(dòng)與成交量的相關(guān)性是隨著每天消息流通率的變異而帶動(dòng)的。因此，他們認(rèn)為當(dāng)消息的流動(dòng)率最浮動(dòng)的時(shí)候，價(jià)格的變動(dòng)與成交量的關(guān)系將會(huì)是最強(qiáng)。

2、不對(duì)稱信息模型學(xué)說。

從上述有關(guān)混合分布假設(shè)學(xué)說的研究可以看到，雖然信息的流通情況、素質(zhì)及效應(yīng)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系是有著很重要的決定性，但真正能夠直接影響投資者買賣決定的，卻是他們手上持有數(shù)據(jù)的差異所在，那就是非對(duì)稱信息的影響。如果要更深入地研究資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系，那就有必要深入了解在發(fā)生非對(duì)稱信息的市場上，投資者買賣行為的差別。這樣不但能更有效地了解信息的流動(dòng)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系有著什么樣的影響，還更能對(duì)市場的結(jié)構(gòu)有更深刻的認(rèn)識(shí)。

另一個(gè)研究資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系的學(xué)說是不對(duì)稱信息模型(Asymmetric Information Model)學(xué)說。這學(xué)說的代表人物有Kyie(1985)，AcMati and Pflei-derer(1988)和Jiang Wang(1993，1994)。

在金融市場上，投資者大致上可分為兩類，他們同時(shí)在市場上競爭但表現(xiàn)有所不同。第一類是消息靈通的投資者(informed investors)，他們手上通常都持有一些內(nèi)幕消息，從而能更準(zhǔn)確地預(yù)測資產(chǎn)價(jià)格的走勢，所以，知情的投資者會(huì)用他們現(xiàn)有的內(nèi)幕消息去作信息性的交易，而當(dāng)他們的私人投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)變時(shí)，亦會(huì)利用信息性買賣去平?jīng)_他們的投資組合。而另一類則是未獲情報(bào)的投資者(uninformed in-vestors)，他們并沒有甚么內(nèi)幕的消息，只能夠從經(jīng)濟(jì)的情況、現(xiàn)有的價(jià)格、過往股息率及公開的消息等數(shù)據(jù)中提取資料去有理性地預(yù)測資產(chǎn)價(jià)格的走勢，作非信息性的買賣。

Kyle(1985)的研究更把市場參與者分為擁有內(nèi)幕消息的知情人士(insider)、隨意交易的噪音買家(noise trader)和能夠因應(yīng)買賣所獲得的信息來有效地定價(jià)的市場創(chuàng)造者(market maker)，從而分析當(dāng)出現(xiàn)新內(nèi)幕消息時(shí)要花多少的時(shí)間才能清楚內(nèi)幕消息對(duì)于知情人士到底有多少價(jià)值。

Admati and Pfleiderer(1988)認(rèn)為在金融市場上廣為人知的買賣動(dòng)機(jī)有兩種，一種是由信息帶動(dòng)，而另一種是由流動(dòng)性帶動(dòng)。信息交易者(informedtrader)是基于別的交易者不知道的私人信息進(jìn)行買賣的，而流動(dòng)性交易者進(jìn)行買賣的的原因卻并非與金融資產(chǎn)未來的回報(bào)有關(guān)，而是與金融市場以外他們自身的需要。

Jiang Wang(1993)建立了一個(gè)能夠在非對(duì)稱信息的市場下探討股票價(jià)格、價(jià)格的波動(dòng)率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股票回報(bào)的序列相連性以及投資者買賣策略反應(yīng)的模型，他的研究結(jié)果顯示，在非對(duì)稱信息的市場下，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率相對(duì)地會(huì)較信息流通量高的市場為高。Jiang Wang(1994)建立了另一個(gè)模型去研究成交量與價(jià)格回報(bào)的關(guān)系，并分析投資者的個(gè)人投資在信息的異質(zhì)性下是如何有理性地進(jìn)行信息性(informationaltrading)和非信息性(noninformational trading)的買賣行為。從Jiang Wang的模型推導(dǎo)，若市場上投資者之間存在非對(duì)稱信息的話，就算是如派發(fā)股息的公開消息也可以導(dǎo)致非正常性的買賣。在沒有存在內(nèi)幕消息的情況下，新的信息是應(yīng)該完全反映在價(jià)格的轉(zhuǎn)變上，但若市場上投資者之間存在信息非對(duì)稱性，各投資者對(duì)同一消息會(huì)產(chǎn)生不同的預(yù)期及反應(yīng)，買賣亦因此而產(chǎn)生。而且，當(dāng)信息的非對(duì)稱性愈高，交易的成交量會(huì)愈大。

3、意見分歧學(xué)說。

除了以上的學(xué)說外，還有另一個(gè)研究資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系的學(xué)說稱為意見分歧(Divergence ofOpinion)或意見差異(Diffrences in Opinion)學(xué)說。這個(gè)學(xué)說的代表人物包括Varian(1985，1989)和Harrisand Raviv(1993)。這一學(xué)說的研究學(xué)者假設(shè)所有投資者對(duì)過去資產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)識(shí)是一樣的，而在接收信息方面也是一致的，但唯一的變量則是投資者的心理因素。

Hams and Raviv(1993)認(rèn)為金融資產(chǎn)在市場上交易出現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)率是由于投資者對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的分歧而產(chǎn)生的，當(dāng)新信息產(chǎn)生后，市場便會(huì)出現(xiàn)投機(jī)活動(dòng)。他們指出市場參與者對(duì)同一信息的意見是不同的，其中一個(gè)最明顯的例子就是當(dāng)投資分析員接收到同樣的信息時(shí)對(duì)未來的利率波動(dòng)率、匯率波動(dòng)率以及股票波動(dòng)率的看法均未必會(huì)出現(xiàn)一致的情況。

Varian(1985)對(duì)投資者的意見分歧與資產(chǎn)價(jià)格在Arrow and Debreu(阿羅和德布勒)的經(jīng)濟(jì)分析范式下的關(guān)系進(jìn)行了研究，他認(rèn)為投資者之間的意見分歧是造成資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素，他把意見分歧看成是代表投資者之間在資產(chǎn)定價(jià)時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素作出考慮的表現(xiàn)。Varian(1985)認(rèn)為意見分歧對(duì)資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的波動(dòng)與期后的資產(chǎn)回報(bào)成正向相關(guān)關(guān)系。此外，Varian(1985)指出在金融市場中的交易變化是因眾多外在因素而造成的，并且單日的成交量以及回報(bào)的關(guān)系是顯著正相關(guān)的。

除了資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)及投資者對(duì)定價(jià)意見分歧的研究外，對(duì)于因投資者意見的不同而引致投資者對(duì)同一種資產(chǎn)的價(jià)格有不同的設(shè)定亦是不少學(xué)者研究的對(duì)象。

二、三種學(xué)說與金融學(xué)發(fā)展的背景

在金融學(xué)的發(fā)展過程中，對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)問題的處理方法和思想在不同時(shí)期是有所差別的，這主要包括對(duì)金融資產(chǎn)自身屬性的考慮和對(duì)投資者行為的假設(shè)。Haugen(豪根)(1999)把金融理論的發(fā)展歷史分為三個(gè)階段：“舊時(shí)代金融理論階段”(old Finance)、“現(xiàn)代金融理論階段”(Modem Finance)和“新時(shí)代金融理論階段”(New Finance)?！芭f時(shí)代金融理論階段”是指20世紀(jì)中葉前以會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析為主的金融研究，這時(shí)期的金融學(xué)思想可以追溯到15世紀(jì)開始流行的重商學(xué)派?！艾F(xiàn)代金融理論階段”是指20世紀(jì)40至70年代所建立的以金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為主要理論基礎(chǔ)，研究以假設(shè)投資者為理性人下的價(jià)格發(fā)生機(jī)制和金融市場效率的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論模型階段。傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論是以預(yù)期效用理論(Expected Utility Theory)假定投資者為理性人作為決策的基礎(chǔ)，以有效市場假說作為前提，從而建立以資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和期權(quán)定價(jià)模型為骨干的理論體系?！靶聲r(shí)代金融理論階段”則是指20世紀(jì)80年代至今所形成的以研究投資者有限理性和非有效市場的行為金融學(xué)模型階段。盡管傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論是構(gòu)成現(xiàn)代金融學(xué)的基石，但近三十多年來大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)西方等發(fā)達(dá)國家的證券市場卻存在著一些與有效市場假說不相符的異?，F(xiàn)象。行為金融學(xué)的興起，正為這些異?，F(xiàn)象提供了一個(gè)全新的研究范式和解釋。

傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)方法主要是考慮資產(chǎn)自身的屬性。盡管我們可以根據(jù)這些理論在一定的假設(shè)前提下能為資產(chǎn)計(jì)算當(dāng)前的合理價(jià)值，可是，它們沒有為資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)的變動(dòng)和波動(dòng)率提供解釋，也沒有把成交量視為金融資產(chǎn)定價(jià)問題上所需要考慮的其中一個(gè)因素。這里延伸出一個(gè)問題，若金融資產(chǎn)的成交量與價(jià)格的變動(dòng)和波動(dòng)率是相關(guān)的，那么金融資產(chǎn)的成交量究竟對(duì)其定價(jià)或成交價(jià)有什么影響?有什么因素既同時(shí)影響金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)和波動(dòng)率亦同時(shí)影響它的成交量而致使兩者出現(xiàn)相關(guān)性呢?

在金融資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系的研究中所形成的三種學(xué)說，其起源和發(fā)展與金融學(xué)的發(fā)展過程所經(jīng)歷的同階段是有著密切的關(guān)系的。下圖把這三種學(xué)說的起源時(shí)間與傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論和行為金融理論這兩個(gè)階段發(fā)展的時(shí)間作一比照。

混合分布假設(shè)學(xué)說主張資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)和成交量共同地由一組潛在的但不可觀測的信息流變量所決定。這觀念表明資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)和成交量之間并沒有直接的因果關(guān)系，它們兩者都是共同地受到同一自變量影響的因變量，而混合分布假設(shè)學(xué)說指出這個(gè)自變量就是信息流變量和到達(dá)速度?；旌戏植技僭O(shè)學(xué)說的主要貢獻(xiàn)是提出了資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)變和成交量聯(lián)合概率分布的概念，讓研究的焦點(diǎn)集中在尋找究竟是什么因素共同地影響著資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)變和成交量?；旌戏植技僭O(shè)學(xué)說是在20世紀(jì)70至80年代提出的一套理論，當(dāng)時(shí)金融學(xué)界的主流思想仍然是以傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論為主導(dǎo)。因此，混合分布假設(shè)學(xué)說的研究范式仍然是以金融資產(chǎn)自身的屬性為基礎(chǔ)，假設(shè)信息在同步到達(dá)投資者的情況下來對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)與成交量之間的聯(lián)合概率分布進(jìn)行考察。由于傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論假定所有市場參與者是理性的，因此，混合分布假設(shè)學(xué)說假定當(dāng)新消息出現(xiàn)時(shí)，所有買家投資者都能同一時(shí)間接收到這一信息并且能同一時(shí)間作出最快的反應(yīng)，令資產(chǎn)價(jià)格立即達(dá)到均衡點(diǎn)。這假設(shè)無疑是否定了買家投資者之間對(duì)新消息可能會(huì)出現(xiàn)因心理、理性能力或接收信息能力的差別而造成行為上的差異?；旌戏植技僭O(shè)學(xué)說對(duì)市場參與者行為上的差異和變化在研究分析上并沒有視為是外生因數(shù)去處理，而被設(shè)定為能夠同時(shí)影響資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和成交量的共同自變量則只有市場上的環(huán)境因素。近年的研究如Darrat，Rahman and Zhong(2003)則指出當(dāng)市場上出現(xiàn)新消息時(shí)，并不是能同一時(shí)間影響所有買家投資者去改變他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)知的，這項(xiàng)研究的結(jié)果對(duì)混合分布假設(shè)學(xué)說帶來了沖擊，使得金融學(xué)界需要重新驗(yàn)證混合分布假設(shè)學(xué)說的有效性。

不對(duì)稱信息模型學(xué)說和意見分歧模型學(xué)說開始于20世紀(jì)80年代，這亦正是行為金融理論階段獲得確立的時(shí)期。因此，不對(duì)稱信息模型學(xué)說和意見分歧模型學(xué)說的研究開始加入了投資者的人性因素，把投資者所面對(duì)的信息不對(duì)稱情況和受到個(gè)人的理性能力與心理狀態(tài)等等因素所造成的行為差異，看成是外生因素來進(jìn)行研究。

20世紀(jì)80年代開始完善的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系被大量地應(yīng)用到資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系的問題上。在20世紀(jì)80年代中期至90年代所發(fā)展的不對(duì)稱信息模型學(xué)說雖然承接了混合分布假設(shè)學(xué)說所提出的信息流變量和到達(dá)速度的影響，但同時(shí)亦大量引入了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的概念，把研究全面推廣至考慮信息方面各種特征的變化和不同的信息不對(duì)稱情況是如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和成交量造成沖擊。不對(duì)稱信息模型的研究與混合分布假設(shè)學(xué)說在性質(zhì)上有著很大的改變，就是不對(duì)稱信息模型在研究中把市場參與者對(duì)信息接收狀況的差別、理解能力的差別、使用的差別等等情況分成不同的類別來研究，這無疑是把市場參與者對(duì)信息所作出的行為差異看成是一個(gè)外生變量。

到了20世紀(jì)80年代后期，意見分歧學(xué)說對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與成交量關(guān)系問題的研究完全把市場參與者的個(gè)人因素視為外生變量處理。市場參與者不再被看成是同質(zhì)的理性人，他們是有分別的，尤其重要的是他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的意見是不同的。

盡管金融資產(chǎn)價(jià)格與成交量的關(guān)系在實(shí)證研究上得到了證實(shí)，而且形成了上述的三種學(xué)說，但和其他的金融學(xué)理論在獲得完全確立前的經(jīng)歷一樣，在研究的過程中必然會(huì)經(jīng)過詳細(xì)的探討、激烈的爭論和深入的考證等等各個(gè)階段。金融資產(chǎn)價(jià)格與成交量的正相關(guān)關(guān)系的發(fā)生原因，在當(dāng)今的金融學(xué)界仍未能在理論上取得完全共識(shí)，這仍然是一個(gè)存在爭議的課題。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)