摘要：本文具體分析了股指期貨業(yè)務在風險類型、放大效應、投機性、信息反映能力、風險集聚及其與股票價格之間單邊動態(tài)關聯(lián)性六個方面的特殊性。依據(jù)這些特性，從有效實施全面風險監(jiān)管體系出發(fā)，本文認為建設具有自我穩(wěn)定機制的中國股指期貨市場，應當構(gòu)造可動態(tài)調(diào)整的凈資本監(jiān)控體系、浮動保證金制度、全面風險預警體系以及股票市場與股指期貨市場之間協(xié)整穩(wěn)定機制。

關鍵詞：股指期貨；動態(tài)調(diào)整；風險預警；協(xié)整穩(wěn)定

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2007）08-0052-03

一、股指期貨業(yè)務的風險特性

（一）投資者所面臨的風險類型不同

1.基差風險。

基差風險是典型的股指期貨交易風險，一般發(fā)生在套期保值交易中。在實際應用中，借助于股指期貨合約實現(xiàn)完全的套期保值還存在一定困難。從期貨交易來看，這是因為需要對沖風險的資產(chǎn)組合與股指期貨合約的標的資產(chǎn)并不完全一致；套期保值者不能肯定購買或出售資產(chǎn)的確切時間；套期保值可能要求股指期貨合約在到期日之前就進行平倉。從兩個市場之間關系看，則是由于標的資產(chǎn)股票的交易不頻繁、股票市場和股指期貨市場的交易制度差異、存在交易成本、投資者借貸條件不同和股票指數(shù)計算延遲等因素。這些將導致利用股指期貨進行套期保值時所使用股指期貨價格與擬套期保值股票現(xiàn)貨價格之間存在一定的時間序列差異。在套期保值到期時，基差依然不為0，投資者因而需要承擔不可忽視的基差波動風險損失，這就是基差風險。

2.保值率風險。

套期保值比率是期貨合約的頭寸與風險暴露資產(chǎn)頭寸之間的比率。為了使套期保值后的風險最小，首先要確定合適的套期保值比率。當我們用股指期貨為股票組合套期保值時，理論上的最佳套期比率等于股票組合與股價指數(shù)之間的系數(shù)。因此，套期保值比率并非恒定不變，套期保值者需要根據(jù)兩個市場的價格波動程度不斷地進行及時合理的調(diào)整。在實踐中，即使投資者可以頻繁的調(diào)整股指期貨市場的頭寸，即便是完全程序化的交易，也很難緊緊跟上瞬息萬變的市場形勢。所以，在這個套期保值過程中投資者總是面臨著保值率風險。

3.流動性差異風險。

流動性差異風險是現(xiàn)貨市場與期貨市場流動性的不一致形成的。如果股指期貨市場的流動性好，現(xiàn)貨市場的流動性差，則現(xiàn)貨市場頭寸的建立和結(jié)算都必須支付較高的交易成本，從而給投資者帶來風險，這種風險就是流動性差異風險。

流動性差異風險在很大程度上是由市場操縱造成的。操縱行為是多個資金實力雄厚的交易者聯(lián)合起來組成臨時性的團伙，企圖控制整個市場。例如，股指期貨市場上的逼倉行為，尤其是多逼空，就是利用流動性差異這一特點使套期保值交易者的期貨頭寸無法對沖或忍痛平倉而獲得收益。

如果一定的交易量對基礎股票的價格可以產(chǎn)生影響的話，那么，股指期貨合約的多頭和空頭都存在操縱現(xiàn)貨市場的動機。這可能導致操縱市場的多空雙方的競爭，推動現(xiàn)貨指數(shù)的價格和交易量達到瞬間均衡。但是，最可能的結(jié)果是現(xiàn)貨指數(shù)的價格背離基礎價值。原因在于，股指期貨合約多頭和空頭的力量匹配是現(xiàn)貨指數(shù)的價格和交易量達到均衡水平的前提。在實踐中，較多的情況是一方交易者在市場中占據(jù)主導作用，而另一方不能與之競爭，多空雙方的操縱會導致股票指數(shù)偏離基礎價值。這種流動性差異風險將給交易一方帶來巨大損失。為了使股指期貨價格收斂到真實的均衡價格，交易所必須確保現(xiàn)貨指數(shù)能夠及時充分地反映市場狀況。

（二）股指期貨市場的風險具有潛在的放大效應

如果股票市場不允許賣空，不管市場如何變化，投資者的最大虧損僅限于交易賬戶的資金。這只會給投資者個人的正常經(jīng)營活動帶來一定的影響，而不會將風險傳遞給其他的投資者，即股票價格風險并沒有放大作用。而股指期貨交易實行保證金制度，投資者只需按照合約總值的一定比例繳納保證金作為投資者履約的財力擔保。當市場狀況朝著股指期貨投資者不利的方向變動時，就會導致股指期貨投資者由于保證金不足而被迫追加保證金。如果此時投資者無力追加保證金的情況下，會引起投資者棄倉從而導致違約風險，如果該風險沒有得到有效緩釋，進一步轉(zhuǎn)移到期貨經(jīng)紀公司，甚至交易所，則引起連鎖反應，導致價格風險的放大。

（三）股指期貨交易的投機性較強

投機是投資者利用資產(chǎn)價格在未來一段時間內(nèi)的不確定性，承擔價格波動的風險，通過看漲時買進、看跌時賣出而獲得利潤的交易行為。在股票市場中，投資者購買股票的主要目的是獲得股息紅利和資本利得，而在股指期貨市場中，投資者并不能獲得股息紅利，這就決定了股指期貨市場的投機氛圍比股票市場嚴重。

表1為香港期貨交易所的恒生指數(shù)期貨交易的主體結(jié)構(gòu)。從各類交易者所占的比例來看，純投機交易所占比例最大，超過了50%，其次分別為套期保值交易和套利交易。另外，2000年以后，投機比例在逐年下降，套期保值比例在逐年升高，表明隨著股指期貨市場的不斷成熟和發(fā)展，投資者面臨的過度投機風險在不斷減小。

數(shù)據(jù)來源：香港期貨交易所

（四）股指期貨價格的信息反映能力較強與波動性較大

金融資產(chǎn)的信息反映就是資產(chǎn)市場價格不斷調(diào)整以反映新的補充信息，并且達到資產(chǎn)真實價格的過程。它是市場效率高低的一種表現(xiàn)形式。由于市場限制、交易成本與金融資產(chǎn)本身的特點，不同的市場具有不同的價格發(fā)現(xiàn)能力，主要表現(xiàn)為同一資產(chǎn)價格的變動速度存在差異。

在股指期貨市場與股票市場市場結(jié)構(gòu)不同的情況下，股指期貨市場對股票市場具有價格發(fā)現(xiàn)的能力。而且相對于股票市場而言，股指期貨的價格能夠迅速地反映市場信息，股指期貨合約的價格變動領先于股票指數(shù)。

相關的實證研究也表明，與股票市場相比，股指期貨市場反映信息的速度較快，股指期貨的價格能夠非常迅速地達到新的均衡狀態(tài)，而股票指數(shù)價格的調(diào)整則相對緩慢，因此，股指期貨市場通常顯示出比現(xiàn)貨市場更高的波動性，即股指期貨市場的風險更大，股指期貨市場存在額外的波動性。

（五）股指期貨市場的風險具有“集聚”特征

股指期貨市場是為投資者更好地管理股票資產(chǎn)組合、規(guī)避市場風險而成立的。然而，與股票市場不同，股指期貨交易往往涉及到多個市場和多種交易策略，它們之間復雜的相互作用會給交易者帶來眾多額外風險，從可控風險來看，期貨交易所有管理風險和技術風險，期貨經(jīng)紀公司有市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險，投資者面臨經(jīng)紀委托風險、市場風險、強行平倉風險、交割風險和流動性風險，還有不可控制的環(huán)境風險、政策風險；從交易環(huán)節(jié)看，主要有經(jīng)紀委托風險、流動性風險、強行平倉風險和交割風險。因此，股指期貨具有“風險集成”的特征。更重要的是，一家交易機構(gòu)出現(xiàn)問題，會迅速傳染給其他機構(gòu)，進而使整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性受到威脅。此外，股指期貨的高杠桿效應還會導致股指期貨交易增加金融市場的系統(tǒng)風險，這主要在于：信息的不對稱使市場交易者對交易雙方風險狀況缺乏及時和充分了解，從而難以提前采取防范措施。

（六）股票資產(chǎn)組合市值與股指期貨價格之間具有不對稱的單邊動態(tài)關聯(lián)性

王春峰等（2007）對我國大盤股和滬深300 指數(shù)收益率序列的Copula 估計進行了實證研究。結(jié)果表明，大盤股和滬深300 指數(shù)的收益序列可以使用Clayton Copula 函數(shù)進行連接，當股票市場處于熊市下跌過程中，大盤股的持續(xù)下跌將加劇滬深300 指數(shù)的風險，相反，當股票市場處于牛市上漲過程中，大盤股的持續(xù)上漲卻對滬深300 指數(shù)風險無顯著影響。即大盤股與滬深300 指數(shù)在熊市時存在著顯著的風險關聯(lián)性，而在牛市時并無顯著關聯(lián)特征。因此，股票資產(chǎn)組合市值與股指期貨價格之間具有不對稱的單邊動態(tài)關聯(lián)性。

二、建立中國股指期貨交易的自我穩(wěn)定機制

（一）建立可動態(tài)調(diào)整的基于凈資本的全面風險控制體系

考慮套期保值效果及股指期貨的特有風險，對股票組合資產(chǎn)價值及股指期貨頭寸，分類設計合理的可調(diào)整的表內(nèi)凈資本折扣系數(shù)體系，即套期保值后的風險暴露扣減額度比例。目前，我國對證券公司等金融機構(gòu)實行的資本充足率監(jiān)管都是固定比率，如對證券公司的股票投資分別根據(jù)流動性差異設定為5%-80%的固定扣減比率，衍生品投資只規(guī)定了權(quán)證投資的扣減比率為20%等。

根據(jù)國際慣例，確定折扣系數(shù)的樣本數(shù)據(jù)期限至少不小于1年，而且要使用近期最新數(shù)據(jù)，至少3個月更新一次。利用不同類別的股票資產(chǎn)組合（如滬深300成分股、中小盤股等）與股票指數(shù)或股指期貨價格的關聯(lián)程度與方向，使用單尾99%的置信度，以逐日盯市，逐日調(diào)整保證金和10個交易日持有期為設定標準，綜合使用多種模型（如歷史模擬、貝葉斯估計、蒙特卡羅模擬等），合理確定相應的標準折扣系數(shù)。然后，根據(jù)實際操作中具體情況，進行調(diào)整。例如，如果保證金調(diào)整或評估的頻率達不到標準要求，或計算波動率所使用的持有期與標準持有期不一致，則對標準折扣系數(shù)進行時間平方根公式調(diào)整；根據(jù)股票價格與股指期貨的關聯(lián)性大小，合理界定期限錯配；對于股指期貨的剩余期限小于風險暴露的剩余期限的，則要進行期限調(diào)整；對于套期保值的資產(chǎn)組合頭寸與股指期貨的標的資產(chǎn)組合頭寸不一致，則進行套期保值頭寸調(diào)整。對于低質(zhì)量的套期保值標的資產(chǎn)還必須考慮其流動性變化。如未上市流通的股票、持有一種股票的市值與該股票市值的比例超過5%的、ST股票、已退市且在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股票、已退市且未在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股票等。

（二）建立浮動保證金制度

采用固定不變的波動系數(shù)確定保證金，不能使保證金水平隨市場風險的大小變化，也不能使保證金充分發(fā)揮其保證履約作用。應當借鑒國際通行的彈性保證金制，研究建立符合中國實際的浮動保證金制度，更為準確地預測期貨合約價格，再綜合股票市場規(guī)模、投機資金的多寡、期貨合約價格波動幅度及其波動率與波動系數(shù)等信息，經(jīng)濟有效地穩(wěn)健提高保證金對交易風險覆蓋率，合理確定最優(yōu)保證金水平，即在高風險時收取高水平的保證金，在低風險時收取低水平的保證金。這樣不僅可以使保證金充分發(fā)揮保證作用，而且可以提高期貨交易的自我穩(wěn)定性，更好地調(diào)控期貨交易中的投機成分，充分發(fā)揮資金杠桿與套期保值功能。

（三）建立全面風險預警體系

設置專門的風險控制部門，建立市場異常波動監(jiān)控機制，建立包括市場面上統(tǒng)計類指標和風險識別評估類指標等在內(nèi)的多層次、全方位的風險預警指標體系，綜合分析并實時評估總體風險，以全面及時地監(jiān)控兩個市場的整體風險，及時識別風險源頭，有針對性地采取相應的有效防控措施。

市場面上統(tǒng)計類指標主要定位于反映整體市場風險，可以包括交易指標體系、套期保值指標體系、信息披露指標體系、實物交割指標體系、財務指標體系、監(jiān)管指標體系等；風險識別評估類指標主要用于分析風險來源，它至少應當包括資金、盈虧、倉位、價格等方面的監(jiān)控指標。設置指標體系之后，再根據(jù)有效市場穩(wěn)定運行的風險控制要求對風險評估指標設置合理的風險預警區(qū)間。

（四）建立股指期貨市場及其與股票市場之間的協(xié)整穩(wěn)定機制

縱觀我國多年來期貨市場的風險事件，建設股指期貨市場穩(wěn)定機制的重點在于，完善持倉限量和強制平倉制度，特別是嚴格審核、定期檢查套期保值頭寸，結(jié)合交割量歷史數(shù)據(jù)、股指期貨價格與股票價格的基差等確定月持倉限額，改善期貨市場的穩(wěn)定機制。

完善兩個市場之間的協(xié)整穩(wěn)定機制可以使兩個市場的穩(wěn)定機制能夠相互協(xié)調(diào)運行，同時穩(wěn)定。借鑒美國期貨市場的運行經(jīng)驗，基于股指期貨標的資產(chǎn)建立市場層面跨市場穩(wěn)定機制的協(xié)整設計，依據(jù)股票與股指期貨之間的不對稱關聯(lián)性，選用期貨標的物按照市場單向下跌程度，建立熔斷點可以定期動態(tài)調(diào)整的多級大盤熔斷機制，建立個股漲跌幅限制與指數(shù)期貨漲跌幅限制相互協(xié)整，同步約束股票市場與股指期貨市場，構(gòu)建兩個市場之間具有一定門檻的交易者轉(zhuǎn)移隔離墻，消除由于交易者市場轉(zhuǎn)換及其示范效應與羊群效應所產(chǎn)生的巨大市場動蕩。

參考文獻：

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[3]姚祿仕，黃莉玲，潘立生.我國部分證券公司失敗的成因與治理.投資研究，2005；11

（責任編輯：昝劍飛）