摘要：聲譽(yù)是保障市場(chǎng)化改革健康發(fā)展的重要機(jī)制。雖然目前有眾多學(xué)者都探討了我國(guó)投行聲譽(yù)機(jī)制有效性的問(wèn)題，但卻對(duì)影響有效性的因素討論甚少。本文以投資銀行業(yè)為例，初步分析了中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景的重要構(gòu)成因素-企業(yè)政治尋租對(duì)聲譽(yù)有效性的影響。政治尋租是指投行利用與政府及官員的關(guān)系獲得“超額利潤(rùn)”，它將提高聲譽(yù)投資的機(jī)會(huì)成本，降低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及減少發(fā)行公司對(duì)投行聲譽(yù)需求，從而對(duì)投行聲譽(yù)有效性產(chǎn)生負(fù)面影響。政治尋租對(duì)投行聲譽(yù)的影響程度取決于投行政治尋租能力和政府對(duì)發(fā)行公司干預(yù)。

關(guān)鍵詞：投資銀行；政治尋租；聲譽(yù)

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2007）08-0028-04

一、問(wèn)題的提出

縱覽證券市場(chǎng)新股發(fā)行監(jiān)管政策，從審批制到核準(zhǔn)制，從政府向企業(yè)分配發(fā)行額度(指標(biāo))到由投資銀行(簡(jiǎn)稱投行)推薦發(fā)行公司，體現(xiàn)出一個(gè)重要趨勢(shì)就是市場(chǎng)化，即逐漸用市場(chǎng)主體的判斷代替行政主體的判斷，用市場(chǎng)主體自發(fā)行為代替行政主體的干預(yù)。理論上學(xué)者們普遍認(rèn)為，與行政干預(yù)的情況比較，市場(chǎng)化可以提高效率。Shleifer(1998)指出在完全契約的理想環(huán)境下，任何政府希翼實(shí)現(xiàn)的社會(huì)目標(biāo)都可以通過(guò)和市場(chǎng)主體簽訂恰當(dāng)?shù)钠跫s完成。在不完全契約下，因?yàn)檎嬖诟訃?yán)重的代理問(wèn)題，通過(guò)市場(chǎng)主體達(dá)成目標(biāo)往往更有效率。但是與此同時(shí)，由市場(chǎng)主體完成政府預(yù)期社會(huì)目標(biāo)存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，那就是市場(chǎng)主體有可能以犧牲質(zhì)量為代價(jià)追求“惡性”的效率，例如投行可能為了追求收入或市場(chǎng)份額，協(xié)同不符合上市條件的公司做假欺騙投資者，導(dǎo)致社會(huì)福利下降，偏離優(yōu)化資源配置的根本目標(biāo)。遏制市場(chǎng)主體這種不良行為的重要機(jī)制是聲譽(yù)機(jī)制。當(dāng)存在健全聲譽(yù)機(jī)制時(shí)，投行會(huì)以追求長(zhǎng)期可持續(xù)利益為目標(biāo)，謹(jǐn)慎地選擇優(yōu)質(zhì)顧客，以維護(hù)自己在投資者心目中的聲譽(yù)。因此，聲譽(yù)機(jī)制是否完善在很大程度上決定了市場(chǎng)主體取代政府直接干預(yù)完成社會(huì)目標(biāo)的可行性，換句話說(shuō)，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)能否有效地引導(dǎo)資源合理配置，與投行聲譽(yù)市場(chǎng)發(fā)展程度密切相關(guān)。

然而，聲譽(yù)機(jī)制并不是市場(chǎng)中的孤島，它的有效性在某種程度上取決于所處的制度背景。在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，最重要的制度背景莫過(guò)于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面的巨大影響力以及由此帶來(lái)的企業(yè)政治尋租行為的普遍性。本文以投資銀行業(yè)為例，探討了政治尋租對(duì)企業(yè)聲譽(yù)有效性的影響，希望能對(duì)聲譽(yù)理論的制度影響因素研究有所啟發(fā)，同時(shí)為證券監(jiān)管部門(mén)在市場(chǎng)化進(jìn)程中制定適合中國(guó)制度背景的行業(yè)監(jiān)管政策提供有價(jià)值參考。

二、投資銀行聲譽(yù)機(jī)制

根據(jù)Diamond(1989)的定義，聲譽(yù)是隨著時(shí)間積累，從可觀察的行為中總結(jié)出的對(duì)組織或個(gè)人某些特征的了解和印象。Fombrun和Shanley(1990)則指出聲譽(yù)代表了隨著時(shí)間推移，公眾對(duì)企業(yè)累積起來(lái)的評(píng)價(jià)，好的評(píng)價(jià)會(huì)使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。所謂聲譽(yù)有效性(Effect of Reputation)是指聲譽(yù)將帶給其所有者未來(lái)長(zhǎng)期的超額收益，并由此對(duì)所有者的決策和行為產(chǎn)生影響(Diamond，1989)。在首次公開(kāi)發(fā)行股票的情境中，發(fā)行公司是證券市場(chǎng)的“新來(lái)者”，沒(méi)有公開(kāi)的歷史記錄，其質(zhì)量不為投資者所了解。投行則是證券市場(chǎng)上長(zhǎng)期積極的參與者，投資者根據(jù)它的歷史表現(xiàn)建立起對(duì)其聲譽(yù)的評(píng)價(jià)。在這種情況下，發(fā)行公司需要借助于投行聲譽(yù)為自身質(zhì)量提供擔(dān)?；蜩b證。在完善的市場(chǎng)中，投行聲譽(yù)通過(guò)以下環(huán)節(jié)發(fā)生作用。首先，是投資者認(rèn)可投行聲譽(yù)，并“愛(ài)屋及烏”對(duì)發(fā)行公司認(rèn)可，表現(xiàn)在愿意以更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)發(fā)行公司股票。其次，發(fā)行公司才有動(dòng)機(jī)關(guān)注投行聲譽(yù)，為提高發(fā)行價(jià)格選擇聲譽(yù)好的投行；投行則從發(fā)行公司支付的承銷費(fèi)中獲得聲譽(yù)帶來(lái)的超額利潤(rùn)，聲譽(yù)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值逐漸提高。同時(shí)，由于破壞聲譽(yù)的行為(如為質(zhì)量差的公司提供鑒證服務(wù))帶來(lái)的損失也相應(yīng)提高，因此，聲譽(yù)好的投行就會(huì)更謹(jǐn)慎地選擇質(zhì)量高的公司，最終形成投行聲譽(yù)和發(fā)行公司質(zhì)量的匹配。聲譽(yù)機(jī)制作用的環(huán)節(jié)見(jiàn)圖1。在此，我們將投行鑒別發(fā)行公司質(zhì)量，并為質(zhì)量好的公司提供鑒證服務(wù)的能力稱為執(zhí)業(yè)質(zhì)量。根據(jù)以上分析，執(zhí)業(yè)質(zhì)量是建立和維護(hù)聲譽(yù)的核心。

鑒于投行在證券市場(chǎng)中的重要作用，國(guó)外有大量文獻(xiàn)檢驗(yàn)其聲譽(yù)有效性。Carter和Manaster (1990)將投行聲譽(yù)定義為降低投資者對(duì)公司價(jià)值判斷分散度的能力，具體來(lái)說(shuō)，就是降低新股發(fā)行折價(jià)的能力。發(fā)行折價(jià)是新股上市后交易價(jià)格與發(fā)行價(jià)的差額，學(xué)者認(rèn)為它是發(fā)行人為了補(bǔ)償投資者的信息劣勢(shì)而做出的“犧牲”(Loughran elt，1995)。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，投行的聲譽(yù)與所銷的新股發(fā)行折價(jià)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即投行聲譽(yù)越高，發(fā)行折價(jià)越小。(Calter和Monaster，1998，Balvers elt.1988，Michaely和Shaw，1994)。

與上述成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下的研究結(jié)果不同，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，投行聲譽(yù)的有效性頗有爭(zhēng)議。例如在我國(guó)，如田嘉、占衛(wèi)華(2000)、陳海明、李爾(2003)以及俞穎(2005)對(duì)不同期間投行聲譽(yù)與IPO折價(jià)之間關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果與西方理論有很大的差異：除了俞穎發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下投行聲譽(yù)和新股發(fā)行折價(jià)負(fù)相關(guān)之外，其余的研究結(jié)果都沒(méi)有體現(xiàn)出與西方理論一致的顯著關(guān)系，有時(shí)甚至得出相反的結(jié)論。另外，劉江會(huì)(2004)對(duì)我國(guó)承銷商聲譽(yù)與承銷服務(wù)費(fèi)用之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果表明，盡管兩者顯示了正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。徐浩萍、戴曉娟(2005)對(duì)投行市場(chǎng)占有率與發(fā)行公司配股后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的研究也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著地相關(guān)關(guān)系。金曉斌等(2006)研究顯示，按照投行的市場(chǎng)份額分組，大投行承銷業(yè)務(wù)的新股發(fā)行折價(jià)比中小投行人(南方證券除外)，在控制了相關(guān)變量的回歸檢驗(yàn)中，投行聲譽(yù)與新股發(fā)行折價(jià)之間呈不顯著的負(fù)相關(guān)。同時(shí)，該研究還發(fā)現(xiàn)，1996-1999年，投行市場(chǎng)占有率與發(fā)行公司上市后二年的ROA之間沒(méi)有顯著聯(lián)系，1999以后正相關(guān)關(guān)系趨向于顯著，但不穩(wěn)定?？傊瑥膰?guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究結(jié)論來(lái)看，中國(guó)投行聲譽(yù)機(jī)制并未顯著地發(fā)揮作用。這似乎與實(shí)務(wù)中證監(jiān)會(huì)使用各種方式對(duì)投行聲譽(yù)進(jìn)行評(píng)比、考核的做法相矛盾。

我國(guó)與西方學(xué)者對(duì)投行聲譽(yù)有效性研究結(jié)果的分歧促使我們思考聲譽(yù)機(jī)制的影響因素。已有研究表明，聲譽(yù)有效性與市場(chǎng)特征密切相關(guān)。Horher(2002)的理論模型證明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是建立有效聲譽(yù)機(jī)制的催化劑。Christy，Hansan和Smith(1996)的實(shí)證研究按照行業(yè)劃分IPO市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)投行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)IPO折價(jià)有顯著的負(fù)向影響。Diamond(1989)指出，在逆向選擇盛行的市場(chǎng)上，由于聲譽(yù)投資的成本很高，因此對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)短期均衡是放棄建立聲譽(yù)。

三、政治尋租對(duì)投資銀行聲譽(yù)機(jī)制的約束

所謂“尋租”是指人為地改變財(cái)富分配方式從而獲得超出機(jī)會(huì)成本的額外利潤(rùn)。尋租可以分為私人尋租和公共尋租兩類，私人尋租發(fā)生在市場(chǎng)主體之間，例如管理者犧牲股東利益謀取私利的行為。公共尋租又可以分為政府向市場(chǎng)主體尋租以及市場(chǎng)主體向政府尋租兩類。本文所說(shuō)的政治尋租屬于后一類，即指市場(chǎng)主體(投行)利用與政府或官員的關(guān)系，改變財(cái)富分配方式獲得超額利潤(rùn)的行為。在實(shí)務(wù)中，政治尋租可體現(xiàn)為投行利用其政治聯(lián)系，通過(guò)行政手段取得發(fā)行客戶或壟斷某地區(qū)或行業(yè)市場(chǎng)。在我國(guó)，政府對(duì)企業(yè)的影響力無(wú)處不在，這為企業(yè)政治尋租創(chuàng)造了動(dòng)機(jī)和條件，并由此對(duì)聲譽(yù)機(jī)制有效性發(fā)生作用。具體而言，政治尋租的影響存在于三個(gè)方面：弱化聲譽(yù)投資的動(dòng)機(jī)，提高建立聲譽(yù)的機(jī)會(huì)成本，以及減少聲譽(yù)的收益。

1.弱化聲譽(yù)投資的動(dòng)機(jī)。

聲譽(yù)投資的動(dòng)機(jī)來(lái)源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。Hornor(2002)指出競(jìng)爭(zhēng)是聲譽(yù)投資的主要推動(dòng)力量，因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中企業(yè)幾乎沒(méi)有其他渠道獲得超額利潤(rùn)。只有依靠保持良好的執(zhí)業(yè)質(zhì)量建立聲譽(yù)而得到客戶的認(rèn)可。當(dāng)政治尋租行為普遍存在時(shí)，會(huì)形成“政治關(guān)系壟斷”，行業(yè)中現(xiàn)有的企業(yè)通過(guò)政治尋租已經(jīng)與政府結(jié)為利益共同體，新來(lái)者作為外部人將面臨更高的租金成本，同時(shí)新來(lái)者可能帶來(lái)的執(zhí)業(yè)能力上的創(chuàng)新也會(huì)因成本過(guò)高而喪失。因此政治尋租行為的結(jié)果是行業(yè)進(jìn)入成本被變相地提高，限制了那些具有執(zhí)業(yè)能力但缺乏政治關(guān)系的新來(lái)者的進(jìn)入，降低了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，弱化了聲譽(yù)投資動(dòng)機(jī)。

2.提高建立聲譽(yù)的機(jī)會(huì)成本。

聲譽(yù)的核心是執(zhí)業(yè)質(zhì)量，聲譽(yù)的成本即是投行在執(zhí)業(yè)質(zhì)量上的投資。投行在追求超額利潤(rùn)的過(guò)程中面臨兩個(gè)選擇：投資于政治尋租能力，通過(guò)政治尋租在政府的影響下獲得顧客，或者投資于執(zhí)業(yè)質(zhì)量，通過(guò)建立聲譽(yù)的方式贏得客戶。這兩項(xiàng)投資雖然目的相同，但經(jīng)濟(jì)效果大相徑庭。聲譽(yù)投資可以降低市場(chǎng)總體的交易成本，提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，而政治尋租卻只是人為改變財(cái)富分配方式，非但不能增加社會(huì)總財(cái)富，還會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率的損失。在資源有限的情況下，對(duì)政治尋租能力的投資與對(duì)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的投資之間存在著相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。Murphv，Shleifer和Vishny(1993)指出尋租行為本身具有邊際收益遞增的特點(diǎn)，因?yàn)閷ぷ鈾C(jī)會(huì)是可以不斷被創(chuàng)造的，而且參與尋租的人越多，被禁止或受到懲罰的可能性越小。當(dāng)尋租行為不能得到有效限制時(shí)，收益遞增的特點(diǎn)使企業(yè)更愿意為尋租投資，這就擠占了其他提高生產(chǎn)效率活動(dòng)所需要的資源，我們稱之為“擠占效應(yīng)”。在“擠占效應(yīng)”的作用下，盡管政治尋租對(duì)經(jīng)濟(jì)總體存在危害，但投行出于自身利益最大化考慮，還是會(huì)選擇投資于政治尋租，因此必然導(dǎo)致對(duì)執(zhí)業(yè)質(zhì)量投資減少，影響聲譽(yù)的有效性。

3.減少聲譽(yù)的收益。

政治尋租行為不但提高了聲譽(yù)的投資成本，而且還降低了它的收益。在第二部分筆者提到，投行聲譽(yù)可以提高新股發(fā)行價(jià)格，幫助發(fā)行公司降低融資成本。正因?yàn)槿绱耍l(fā)行公司產(chǎn)生了對(duì)投行聲譽(yù)的需求，這是投行聲譽(yù)投資的收益來(lái)源。然而，政治尋租帶給政府及其官員的租金收入加劇了政府對(duì)發(fā)行公司的干預(yù)，由于政府意志的介入，發(fā)行公司降低了對(duì)發(fā)行價(jià)格的敏感性，對(duì)投行聲譽(yù)的需求減少，導(dǎo)致投行聲譽(yù)收益的降低。

綜上，從聲譽(yù)投資的動(dòng)機(jī)、成本和收益三個(gè)方面看，投行政治尋租行為會(huì)降低執(zhí)業(yè)質(zhì)量的價(jià)值，對(duì)聲譽(yù)的有效性產(chǎn)生負(fù)面的影響，見(jiàn)圖2，圖中虛線表示政治尋租的影響。

四、政治尋租對(duì)投資銀行聲譽(yù)有效性的影響程度

政治尋租對(duì)投資銀行聲譽(yù)有效性的影響程度取決于兩個(gè)方面：投行的政治尋租能力以及政府對(duì)發(fā)行公司的干預(yù)。顯然，在既定的資產(chǎn)規(guī)模下，投行的政治尋租能力越強(qiáng)，對(duì)聲譽(yù)有效性的負(fù)面影響越大。投行建構(gòu)政治尋租能力的途徑很多，而股東性質(zhì)無(wú)疑對(duì)尋租能力有重要的影響。筆者搜集了對(duì)我國(guó)1996年-2005年期間作為主承銷商參與IPO市場(chǎng)的投資銀行所在證券公司的股東數(shù)據(jù)，分類統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。從表中可見(jiàn)，90家投行中由政府直接或間接控制的有84家，占93.3%，其中政府直接控制的有27家，占全部投行的30%，通過(guò)兩層股權(quán)結(jié)構(gòu)控制的46家，兩層以上股權(quán)控制的11家，分別占全部投行的51.1%和12.22%。在政府控制的84家投行中，中央政府控制的有20家，地方政府控制的有64家。政府與投行的密切關(guān)系可由此窺見(jiàn)一斑，不難想象政府與投行通過(guò)股權(quán)關(guān)系建立的聯(lián)系越密切，投行向政府尋租的成本越小，政治尋租的能力越強(qiáng)。

決定政治尋租對(duì)聲譽(yù)影響程度的另一個(gè)方面是政府對(duì)發(fā)行公司的干預(yù)，因?yàn)橥缎姓螌ぷ庵\求的超額利潤(rùn)是通過(guò)政府對(duì)發(fā)行公司選擇投行決策的干預(yù)實(shí)現(xiàn)的。在我國(guó)，各行政區(qū)域市場(chǎng)化程度差異很大，政府對(duì)企業(yè)干預(yù)的程度也各不相同。在政府干預(yù)較少的地區(qū)，即使投行的政治尋租能力很強(qiáng)，也很難依靠行政手段獲得客戶，因此政治尋租對(duì)聲譽(yù)有效性的影響較弱。而在政府干預(yù)較多的地區(qū)，政府及其官員在所獲得的租金激勵(lì)下，會(huì)加大對(duì)發(fā)行公司的干預(yù)力度，甚至?xí)?chuàng)造更多的尋租機(jī)會(huì)，使得政治關(guān)系帶來(lái)的邊際；回報(bào)不斷提高，由此創(chuàng)造的行業(yè)壟斷也得到增強(qiáng)，故而，政治尋租對(duì)投行聲譽(yù)有效性的影響較強(qiáng)。

五、總結(jié)和政策建議

本文初步分析了中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景的重要構(gòu)成因素-企業(yè)政治尋租對(duì)投資銀行聲譽(yù)有效性的影響。投行聲譽(yù)的有效性對(duì)保證新股發(fā)行質(zhì)量，引導(dǎo)資源有效配置有重要意義。政治尋租是指投行利用與政府及官員的關(guān)系獲得“超額利潤(rùn)”，它將對(duì)投行聲譽(yù)有效性產(chǎn)生負(fù)面影響：首先，它容易造成政治關(guān)系壟斷，降低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平，削弱投行聲譽(yù)投資的動(dòng)機(jī)；其次，政治尋租邊際回報(bào)遞增的特點(diǎn)使得它對(duì)聲譽(yù)投資有資源“擠占效應(yīng)”，提高了聲譽(yù)投資的機(jī)會(huì)成本；再次，政治尋租將強(qiáng)化政府對(duì)發(fā)行公司干預(yù)，降低發(fā)行公司對(duì)發(fā)行價(jià)格的敏感度，從而減少對(duì)投行聲譽(yù)的需求。政治尋租對(duì)投行聲譽(yù)的影響程度取決于投行政治尋租能力和政府對(duì)發(fā)行公司干預(yù)。

建立證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制，使其真正履行對(duì)上市公司的鑒證、監(jiān)督職能，一直是我國(guó)證券市場(chǎng)改革的重要目標(biāo)之一。2000年3月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)推出了《信譽(yù)主承銷商考評(píng)試行辦法》，以及2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量考核暫行辦法》等措施都反映了政府對(duì)投行聲譽(yù)機(jī)制寄予熱切希望和高度關(guān)注。然而僅僅規(guī)范投行的執(zhí)業(yè)要求是不夠的，要想聲譽(yù)機(jī)制有效發(fā)揮作用，必須有制度環(huán)境的配合。根據(jù)本文的研究，監(jiān)管層必須著力從制度層面上限制政府對(duì)發(fā)行公司的干預(yù)，同時(shí)盡可能地鼓勵(lì)民營(yíng)投行的成長(zhǎng)以維護(hù)行業(yè)內(nèi)適當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)水平，只有這樣，才可能建立和完善投行聲譽(yù)機(jī)制，使投行實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置的功能做出更多貢獻(xiàn)。

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（責(zé)任編輯：姜天鷹）