摘要：三市場結(jié)合的利率調(diào)控是目前加拿大央行實際操作的調(diào)控方式，這個方式與美國的調(diào)控不同，與我國的差別更大，但是，卻更顯簡捷、有效和完整。本文介紹、分析和研究三市場結(jié)合利率調(diào)控的理論、機(jī)制和作用，以及實施該調(diào)控模式的依托條件，證明盡管我國目前還不具備實行這種調(diào)控模式的經(jīng)濟(jì)和制度條件，但是它仍然是一個可以為我們借鑒的調(diào)控思路和方法。

關(guān)鍵詞：通脹率；三市場結(jié)合；利率調(diào)控

中圖分類號：F820文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2007）08-0063-04

一、加拿大央行三市場結(jié)合的利率調(diào)控模型

在目前各國央行利率調(diào)控模式中，加拿大央行的做法是極具特色的。加拿大的利率調(diào)控是央行同時瞄準(zhǔn)匯率、隔夜拆借利率、通脹率和就業(yè)率，并將通脹作為終極目標(biāo)。通過調(diào)控利率波動范圍，即“利率走廊”，實現(xiàn)期望的通脹和就業(yè)水平。這種調(diào)控方式的作用和機(jī)制可以以下模型來解釋。

圖1表明經(jīng)濟(jì)的初始狀態(tài)和央行選定的利率、匯率、通脹率和就業(yè)率。(A)象限橫坐標(biāo)e表示外幣匯率，即與相應(yīng)的利率對應(yīng)的匯率?？v坐標(biāo)既表示利率，也隱含著本幣匯率。P曲線表示利率和匯率的關(guān)系，它向左下方延伸，表明本國利率r與本幣匯率同方向變動，與外幣匯率反方向變動，本幣利率低就是外幣匯率高。B象限中的AD實際是貨幣總需求曲線，它與利率反方向變動。C象限中SAS是短期總供給曲線，與通脹率π同方向變動；長期總供給曲線LAS，在資源和技術(shù)所允許的條件下，長期經(jīng)濟(jì)增長的上限不受通脹率變動的影響。

在確定了匯率、總需求和短期總供給曲線之后，加拿大央行再根據(jù)政府的目標(biāo)和社會的要求，設(shè)定利率波動和通脹波動的區(qū)間，這就是利率r{2.5-3.O%}和通脹率π{2-4%}的由來。只要目標(biāo)利率和通脹率的波動不超過這個區(qū)間，央行一般不進(jìn)行干預(yù)。如果波動超過這個范圍，央行就采取行動。比較一些國家采取盯住某點通脹率的做法(效率更優(yōu))。因為調(diào)控空間相對較大，其操作方式也就比較簡便。同時，通脹目標(biāo)調(diào)控區(qū)間也給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行留下自行調(diào)節(jié)和恢復(fù)的余地，因為有相當(dāng)一部分短期小幅經(jīng)濟(jì)波動是可以自行回復(fù)均衡，而不需央行過早過多地進(jìn)行干預(yù)。這既舒緩了央行一發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)偏離目標(biāo)就要干預(yù)的責(zé)任，也降低了相應(yīng)的調(diào)控的成本。

如果國內(nèi)總需求突然增加，AD移動至AD1。利率就有由A上升至B的壓力。在利率將升未升之際，本幣匯率將趨于上升，人們就會以外幣兌換本幣，以獲取利益，這就吸引外幣入境，形成本幣升值的壓力，

本幣相應(yīng)堅挺。如果央行仍保持利率不變，外幣就不是逐步入境，逐步推高本幣匯率，逐步釋放本幣升值壓力，而是逐步積聚本幣升值壓力，等到它大到一定的程度，在投機(jī)資本的攻擊下，很可能一下子突然釋放，造成很大的經(jīng)濟(jì)震蕩。就像一公斤木材所含的能量與一公斤火藥相當(dāng)，但后者突然爆發(fā)的影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過前者的緩慢釋放。也就是說，利率保持不變的時間越長，本幣升值的危害越大，這肯定是加拿大央行所不能接受的。同時，利率不變，利率與需求曲線的交點就由A點移動到C點，通脹波動將縮小到3-4%，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的波動范圍也縮小到Y(jié)1和Y2，這肯定也是加拿大央行不可接受的。因為他們認(rèn)為貨幣政策的主要任務(wù)在于取信于公眾，穩(wěn)定公眾對通脹的預(yù)期。所以他們的可行選擇通是將利率波動幅度由初始的2.5-3.0%調(diào)高至2.75-3.25%，本幣匯率相應(yīng)提高，但是通脹和就業(yè)可以保持不變。如果總需求突然下降，上述曲線都朝相反方向移動，央行仍然要保持通脹目標(biāo)不變，只有相應(yīng)降低利率調(diào)控區(qū)間，并承擔(dān)本幣匯率下降的代價。

如果總需求沒有發(fā)生變化，但是國際收支順差造成外匯供給增加至P1，如圖3所示，本幣匯率和利率都趨于上升，這就會使通脹率下降至1%，國民收入減少至Y。，失業(yè)也隨之增加。如果央行保持利率和匯率不變，外匯市場的投機(jī)風(fēng)險就會如前所述相應(yīng)增強(qiáng)，這就表明為短期國內(nèi)通脹和就業(yè)的穩(wěn)定，可能要付出外匯市場長期震蕩的代價，這也是貨幣當(dāng)局所不能接受的。所以，管理層的可行選擇是增加財政支出，將總需求提高至AD1，同時聽任匯率的上升推高利率，通脹和就業(yè)都可能回到它初始的目標(biāo)位置。反過來，如果國際收支逆差，外匯匯率下降，央行的選擇是降低利率走廊，財政配套減少支出，從而仍然保持通脹和就業(yè)目標(biāo)不變。

如果外匯供給和總需求都增加，實現(xiàn)既定通脹和就業(yè)目標(biāo)的難度相應(yīng)提高，利率走廊上調(diào)和財政支出增加的幅度都擴(kuò)大；反過來，如果這兩者都減少，實現(xiàn)既定通脹目標(biāo)的難度也提高，因為利率下降和財政支出減少的幅度都擴(kuò)大。如果外匯供給和總需求變動的方向不一致，管理層則可以根據(jù)這兩者的凈差額調(diào)控利率走廊，實現(xiàn)既定的通脹目標(biāo)；如果這兩者的變動互相抵消，央行甚至不需要變動利率走廊。

此外，如果實際通脹比較接近目標(biāo)通脹的下限，說明總需求比較疲軟，央行降低目標(biāo)利率，刺激總需求，也可以伴之以擴(kuò)張性財政政策，使得實際通脹向目標(biāo)通脹的中間位置移動；反過來，如果實際通脹比

較接近目標(biāo)通脹的上限，說明總需求比較旺盛，央行將提高目標(biāo)利率，遏制總需求，也可以伴之以緊縮性財政政策，使實際通脹逐步降下來。通過這樣的方式，央行可以比較穩(wěn)健地將實際通脹控制在期望的范圍，因為，實際通脹與目標(biāo)通脹上下限的關(guān)系實際上成了預(yù)警區(qū)間，這就可以提前行動，將通縮和通脹控制在萌芽狀態(tài)，避免在通脹過高或通縮嚴(yán)重時再滯后行動，造成經(jīng)濟(jì)的波動幅度過大。

以上分析可以看出，加拿大央行把通脹目標(biāo)的實現(xiàn)看得至關(guān)重要，所以該目標(biāo)一經(jīng)確定就不再輕易變動，而利率走廊調(diào)控只是實現(xiàn)這一目標(biāo)的主要手段。其中重要的原因在于加拿大政府認(rèn)為公眾的穩(wěn)定預(yù)期是保證貨幣政策效果，并且促使通脹逐步下降的重要條件。因為政府的政策要通過公眾的預(yù)期才能實現(xiàn)，如果公眾的預(yù)期發(fā)生紊亂，他們對政策的反映方向和力度就可能與央行的期望相悖，這就可能抵消貨幣政策的效應(yīng)，不是熨平而是加劇經(jīng)濟(jì)波動的幅度。如果公眾對央行實行通脹目標(biāo)制缺乏信心，他們就會采取防衛(wèi)措施，實際通脹就會大幅度上升；反之，則會掉頭向下。如圖3所示，B為央行計劃十年中的目標(biāo)通脹軌跡，A為公眾對政府的通脹目標(biāo)實施缺乏信心，形成逐漸加劇的實際通脹軌跡，c則表明公眾相信央行會堅決有效地實現(xiàn)目標(biāo)通脹，即便短期中他們的反應(yīng)沒有調(diào)整到位，實際通脹將有所上升，但是在長期中則一定會逐步趨于下降。

二、實行三市場調(diào)控的依托條件

顯然，提出三市場調(diào)控模型是不容易的，但是，更不容易的則是這三市場調(diào)控模型居然是可以操作的。這就是說，理解這個模型的依托條件比理解這個模型的本身更為重要。有關(guān)該模型的依托條件可以分成兩個層面。一是直接的支撐條件，另一是支撐這些直接條件背后的基本條件。

1、實行通脹目標(biāo)制。所謂通脹目標(biāo)制就是管理層確定通脹的上下限，廣而告之，取信于民，在實際通脹沒有超過目標(biāo)通脹范圍時，央行不予干預(yù)，一旦有超過范圍的可能，央行就堅決進(jìn)行干預(yù)，把實際通脹控制在央行承諾的范圍內(nèi)。如果不實行通脹目標(biāo)制，央行就可能調(diào)控其他目標(biāo)，但其他目標(biāo)與公眾福利的關(guān)系相去較遠(yuǎn)，調(diào)控的效果也相對有限，偏離這個目標(biāo)就無法進(jìn)行三市場調(diào)控。如果央行盯住某一點的通脹，利率就沒有自發(fā)調(diào)節(jié)的空間和彈性，三市場變量的關(guān)系就變得相當(dāng)?shù)慕┯?，因此也無法進(jìn)行操作。

2、實行利率走廊調(diào)控。所謂利率走廊就是央行決定自己的存貸款利率，并讓同業(yè)拆借利率自發(fā)均衡在央行存貸款利率之差二分之一的地方。然后，央行調(diào)控利率走廊的高度和幅度，把市場利率調(diào)控在可以實現(xiàn)期望的匯率和通脹率的水平上。沒有利率走廊調(diào)控，就沒有實行三市場(均衡)調(diào)控的工具，因為其他調(diào)控方式，如美國的公開市場操作只是將利率控制在某一點上(而不是走廊區(qū)間)，這就無法進(jìn)行三市場調(diào)控。

3、實行浮動匯率制。所謂浮動匯率制，就是讓外匯供求決定市場匯率，也就是說，央行可以影響外匯市場的供求，譬如動用外匯平準(zhǔn)基金，買賣外匯，調(diào)節(jié)市場匯率，但不讓利率與匯率逆向運(yùn)動，造成匯率的扭曲。如果實行固定匯率制，央行通過利率只要調(diào)控國內(nèi)通脹，這在短期中可以比較容易地實現(xiàn)通脹目標(biāo)，但是，在長期中則會損害市場運(yùn)行機(jī)制，特別是在對外開放程度日趨提高的情況下，三市場調(diào)控也無法進(jìn)行。

支撐這三個直接條件的還需要其他基本條件，其中最主要的有三個。

1、通脹與就業(yè)的關(guān)系明確，就業(yè)壓力有限。管理層必須畫出反映通脹和就業(yè)關(guān)系的曲線，然后才能確定與既定通脹相關(guān)可接受的失業(yè)率。同時，一國承受的就業(yè)壓力不能過大，否則，通脹率曲線就可能變得非常的陡峭，甚至垂直，管理層為了滿足社會要求的就業(yè)，很可能聽任過高的通脹率，從而難以實現(xiàn)期望的通脹目標(biāo)。

2、資本流動順暢，沒有套利障礙。利率走廊調(diào)控的有效性取決于市場主體能否順利套利和資本能否順暢流動，只有經(jīng)濟(jì)主體發(fā)現(xiàn)和追逐利差，并帶動資本的相應(yīng)流動，才會形成位于央行存貸款來利率之差二分之一上的均衡拆借利率，同時，利率走廊的變動才能改變原來的均衡利差，經(jīng)濟(jì)主體在新條件下的套利，才能將央行的政策意圖傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。如果套利受到限制，資本不能順暢流動，則既不能形成均衡利率，也無法有效地傳導(dǎo)央行的政策意圖，利率走廊調(diào)控就無法操作。

3、國際收支平衡，企業(yè)有較強(qiáng)的國際競爭力。只要發(fā)生較大的國際收支順差或逆差，匯率就會相應(yīng)的波動，進(jìn)而拉大利率的波動幅度，利率走廊調(diào)控的上下限就可能被突破，進(jìn)而影響通脹目標(biāo)的實現(xiàn)，所以國際收支平衡是保持匯率穩(wěn)定的基本條件。而實現(xiàn)國際收支平衡的關(guān)鍵則在于企業(yè)有較強(qiáng)的國際競爭力，否則，企業(yè)只能采取廉價商品的策略，這就迫使政府實行低匯率政策，匯率因此不能自由浮動，央行因此失去實行利率走廊調(diào)控的必要與可能。

進(jìn)一步的支撐還可以是(利率市場化)，央行(操作)公開透明，企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰等，本文不作進(jìn)一步展開。

三、三市場調(diào)控的啟示與思考

以我國目前的基本條件而言，我們還完全無法進(jìn)行三市場調(diào)控，但是，我們?nèi)匀灰赃@樣的調(diào)控方式為目標(biāo)，并且積極創(chuàng)造條件，盡可能地趨近于這個調(diào)控方式。

我國目前通脹與就業(yè)的關(guān)系還比較模糊，就業(yè)壓力非常之大，即便把目標(biāo)通脹抬得很高，也不足以有效地降低失業(yè)率，通脹目標(biāo)的定位有很大的困難。我國利率還沒有完全擺脫計劃的控制，經(jīng)濟(jì)主體不能按照自己利潤最大化的要求進(jìn)行套利，資本的流向也要受到管理層的限制，這就決定了我們還無法形成均衡的拆借利率，進(jìn)而無法實行利率走廊調(diào)控，也難以通過利率變動傳導(dǎo)央行的政策意圖。還有我國的國際收支順差太大，在很長的時間內(nèi)還難以明顯地降下來。我國企業(yè)的國際競爭力不強(qiáng)，央行只能實行偏低的匯率政策，幫助企業(yè)占據(jù)國際市場，增加就業(yè)。還有，我國央行的調(diào)控仍然缺乏透明度，利率沒有市場化，產(chǎn)權(quán)還不夠明晰等等，這些都決定了我國在較長的時間內(nèi)還無法實行三市場調(diào)控。

三市場調(diào)控表明央行不能只盯住一個調(diào)控目標(biāo)，而必須兼顧外匯、利率和通脹，但是，在可能的范圍內(nèi)，放開匯率，調(diào)控利率，實現(xiàn)目標(biāo)通脹，這是很值得我們思考和汲取的。我們不可能在所有的條件都已經(jīng)具備之后，再實行三市場調(diào)控，而是以這個調(diào)控思想為基本目標(biāo)，在一個較長的時期內(nèi)，逐個和相互協(xié)調(diào)地解決外匯、利率和就業(yè)市場的問題，然后采取反映三市場調(diào)控思想，并符合我國國情的宏觀調(diào)控方式。

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（責(zé)任編輯：姜天鷹）