摘要：巨額的外匯儲備，長期的順差，不斷增長的人民幣升值壓力，這已成為我國經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾。從長期來看，適度的、有序的開放資本賬戶是必然的選擇。本文從這個方向出發(fā)，在結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)以及他國貨幣自由兌換的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，探索性地提出了完成人民幣自由兌換（主要是資本賬戶）的三階段框架，以拋磚引玉，供讀者們思考。

關(guān)鍵詞：雙賬戶制；資本賬戶；兌換順序

中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2007)08-0067-05

一、人民幣自由兌換微觀基礎(chǔ)——本外幣雙賬戶制

2006年底，國家已立法允許任何有需要的企業(yè)開立外幣賬戶，只要提出申請即可。本文的人民幣自由兌換框架正是以此雙賬戶制為基礎(chǔ)，即企業(yè)和個人同時擁有本幣和外幣兩個賬戶。目前已有一定數(shù)量企業(yè)和個人開立了外幣賬戶，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大開戶范圍。

企業(yè)有了自己的外幣賬戶是第一步，接下來的一個問題就是賬戶中的資金從何而來？為此需要制度上的改革與創(chuàng)新。對于那些有外匯收入的企業(yè)，外匯收入可以選擇留在自己的外幣賬戶中或是賣給國家。當(dāng)然為了預(yù)防改變強(qiáng)制結(jié)售匯制后國家外匯儲備出現(xiàn)波動，從而實(shí)現(xiàn)這一平穩(wěn)過渡，同時也為了調(diào)節(jié)企業(yè)外幣供需時間上的不一致，應(yīng)規(guī)定向國家賣出外匯的企業(yè)在需用外匯時，如其自身賬戶中的外幣余額不能滿足需求，可按自己在該年度內(nèi)向國家累計賣出外匯的額度以內(nèi)，用本幣購買外匯。

隨著以上的雙賬戶制度的實(shí)施，需要用匯的企業(yè)可以通過向國家申請購買，也可通過向擁有閑置外匯的企業(yè)申請購買，這樣就會形成一個企業(yè)間外匯交易的市場，這個市場的參與者主要是企業(yè)和一些居民個人。有了國家和企業(yè)、企業(yè)和企業(yè)之間這樣兩個市場，人民幣匯率的決定將能夠進(jìn)一步市場化。一方面，受企業(yè)間外匯市場的影響，國家制定均衡匯率時將更多地參照銀行間和企業(yè)間兩個市場的匯率；另一方面，企業(yè)間交易的匯率也將受國家制定的均衡匯率的影響，圍繞國家的均衡匯率波動，不可能偏離國家的均衡匯率太大。這樣國家對匯率的安排將融進(jìn)更多的市場因素，匯率將進(jìn)一步市場化。這樣一個市場將能夠促進(jìn)我國外匯交易市場的發(fā)展和成熟。國家需要做的就是立法來規(guī)范引導(dǎo)這個市場的發(fā)展。

在雙賬戶下，企業(yè)除了經(jīng)常項(xiàng)目下用匯外，將出現(xiàn)閑置的外匯，這部分外匯要尋找出路，如果沒有相關(guān)的資本賬戶的改革，企業(yè)只能把它賣給國家，這樣就起不了雙賬戶制度的作用。建立該制度一方面是為了緩解當(dāng)前國家必須收購企業(yè)外匯從而給貨幣政策造成的壓力，另一方面是我們要以此為起點(diǎn)和基礎(chǔ)最終完成人民幣的自由兌換。

二、基于雙賬戶制的人民幣自由兌換三階段框架

實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下貨幣的自由兌換，涉及40多個子項(xiàng)目，對于這些子項(xiàng)目開放的先后順序，國際研究表明可能更多地依賴所處經(jīng)濟(jì)的初始狀態(tài)，其所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不同，其先后次序也就不盡相同，并無固定的法則可依。

在實(shí)踐中很多國家的成功經(jīng)驗(yàn)也能給我們提供不少借鑒。如印尼資本流出的限制很早就開放了，但資本流入的限制是逐步放開的；以色列則是放開了資本流入的限制，而逐步放開對資本流出的限制；泰國將鼓勵資本流入作為經(jīng)濟(jì)政策的一個部分；韓國則不同，依國際收支的狀況制定政策，國際收支狀況好轉(zhuǎn)時，則放開資本流出，惡化時，則放開資本流入；而匈牙利在國內(nèi)儲蓄率低，資金不足的情況下，率先取消了境內(nèi)企業(yè)和個人海外投資、貿(mào)易信貸等資本流出的限制，顯示了政府的信心和政策的穩(wěn)定，增強(qiáng)了外國投資者的信心，反而促進(jìn)了資本的流入，并且促進(jìn)了這些資本進(jìn)行長期投資。雖然開放的順序不盡相同，但這些國家的資本賬戶開放都取得了成功。

在借鑒理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們提出了本文的資本項(xiàng)目開放框架。主要采取漸進(jìn)的方式，分類別、分階段實(shí)施，創(chuàng)造條件，有序推進(jìn)。

（一）人民幣自由兌換第一階段安排設(shè)想

對于直接投資來說，首先部分改革境內(nèi)企業(yè)和個人對外直接投資的限制，允許民營企業(yè)和個人對外直接投資，對于國有企業(yè)仍然要先進(jìn)行必要的審批。

對于個人和民營企業(yè)對外直接投資的資金，在開始階段為了穩(wěn)妥，對外直接投資的資金仍然以企業(yè)和個人自有外匯為宜，暫時不放開企業(yè)和個人用自身賬戶中人民幣資金向國家購買外匯用于對外直接投資。

為什么首先放開民營企業(yè)和個人的對外直接投資？

第一，我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、公司治理等方面還不完善，如果不加審批地允許其對外投資，很可能發(fā)生借對外直接投資之際詐騙侵占國有財產(chǎn)的事情，近年來這方面的事情屢有發(fā)生，應(yīng)當(dāng)引起注意。而且因公司治理結(jié)構(gòu)不完善，貿(mào)然行動很有可能發(fā)生投資失敗，造成國有資產(chǎn)損失。而民營企業(yè)則不同，相對來說有完善的產(chǎn)權(quán)制度和約束制度，允許其對外直接投資，不會發(fā)生侵吞國家財產(chǎn)的現(xiàn)象，對企業(yè)來說這是一個有利于其發(fā)展的機(jī)會，利用好這一機(jī)會對其自身發(fā)展將產(chǎn)生積極影響。

第二，這也是基于改善我國民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，改善我國政府經(jīng)濟(jì)管理能力的需要。Tornell，Velasco（1992）的“公共地悲劇理論”認(rèn)為，由于產(chǎn)權(quán)界定不清，發(fā)展中國家的私人產(chǎn)權(quán)利益邊界設(shè)定不清，存在被侵吞的可能，每個利益集團(tuán)都想從政府抽取最大利益，這種“抽取”通過游說政府將預(yù)算約束強(qiáng)加于其他利益主體之上得以實(shí)現(xiàn)。要想解決這一問題，一個辦法就是開放資本流動，從而對這種“抽取”形成一種約束。

現(xiàn)在由于我國某些改革還不到位，制度還不完善，理論中所述的“抽取現(xiàn)象”是確實(shí)存在的。外資企業(yè)通過游說政府獲得優(yōu)惠政策，從而“抽取”國內(nèi)企業(yè)的利益，已是學(xué)界普遍的共識。國有企業(yè)通過政府獲得貸款、稅收等方面的優(yōu)惠和減免，國家只得把預(yù)算約束強(qiáng)加于民營企業(yè)，這樣國企便變相“抽取”民營企業(yè)的利益，亦是不爭的事實(shí)。近年來雖然我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，但國內(nèi)企業(yè)特別是民營企業(yè)的生存環(huán)境還不容樂觀，對于民營企業(yè)的各種權(quán)力的保護(hù)，經(jīng)營軟環(huán)境方面還需很大的改進(jìn)。特別是我國這些年來為了吸引外資，給了外資很多的優(yōu)惠政策，造成內(nèi)外資差別待遇，國內(nèi)企業(yè)中的民營企業(yè)更是處于最下層，從而阻礙了民營企業(yè)的發(fā)展。雖然政府一再強(qiáng)調(diào)要改善民營企業(yè)的投資環(huán)境，但各級政府在這方面沒有動力，由于引進(jìn)外資仍然是考核政府官員政績的一個重要指標(biāo)，所以各級政府忙于為外資提供各種便利，而對民資仍然不夠重視，民營資本經(jīng)營環(huán)境改進(jìn)緩慢。

一旦允許民營企業(yè)對外投資以后，這種情況將改觀。在開放民營資本對外投資后，如果國內(nèi)投資環(huán)境不好，民資將選擇資本外流，在這種情況下，我們就可將一地區(qū)留住多少民營資本，或引來了多少民營資本投資作為考核各級政府官員政績的一個指標(biāo)。有了這樣的壓力，各地政府將有了為國內(nèi)資本創(chuàng)造優(yōu)良投資環(huán)境的動力，積極改進(jìn)當(dāng)?shù)蒯槍鴥?nèi)資本投資的各項(xiàng)服務(wù)職能，以吸引國內(nèi)資本投資。這不僅能促進(jìn)我國民營企業(yè)的發(fā)展，同時也將促進(jìn)我國整個宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，打破地方保護(hù)主義，促進(jìn)政府在經(jīng)濟(jì)管理方面職能的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

再者，準(zhǔn)許民營資本和個人對外直接投資也有利于民營企業(yè)在外國良好的市場環(huán)境中學(xué)習(xí)建立現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度，學(xué)習(xí)吸收創(chuàng)造先進(jìn)的技術(shù)，提高自身的競爭力，培養(yǎng)大批熟悉在國際市場上運(yùn)作企業(yè)的企業(yè)家，這些優(yōu)質(zhì)資源會不斷擴(kuò)散到國內(nèi)，對我國經(jīng)濟(jì)起到促進(jìn)作用。

對于證券投資項(xiàng)目，在本階段首先放開對本國居民個人和企業(yè)投資外國債券的限制，同時部分放開外國機(jī)構(gòu)在我國發(fā)行債券的限制，允許合格的外國公司到國內(nèi)發(fā)行外幣債券。因?yàn)橹苯油顿Y一般數(shù)額比較巨大，而且過程復(fù)雜，一般只有企業(yè)具有此種能力。居民個人的對外投資一般以證券類投資為宜。開放該項(xiàng)目，既可滿足一些企業(yè)的投資需要，更重要的是滿足了居民個人對外投資的需要，增加居民個人的投資渠道。對于在我國境內(nèi)發(fā)行外幣債券的外國企業(yè)，國家應(yīng)當(dāng)進(jìn)行審查和批準(zhǔn)，只有通過國家審批的外國企業(yè)方可在我國境內(nèi)發(fā)行外幣債券。因?yàn)槠髽I(yè)和個人在初始階段國際化投資的信息和經(jīng)驗(yàn)相對很少，而獲取這些信息的成本又相當(dāng)?shù)拇螅瑐€人和企業(yè)承擔(dān)不起，因此國家承擔(dān)起鑒別的責(zé)任。

之所以先開放對債券工具的投資而非其他類證券的投資，是因?yàn)榕c股權(quán)類工具和金融衍生產(chǎn)品相比，各類債券的本金回收相對可靠，而受利率水平限制，它們的價格變動幅度一般也不致過大，因此，有著較高的安全性。其次對于我國的個人和企業(yè)來說，先進(jìn)入境外債券市場，從事債權(quán)類金融產(chǎn)品交易，既能夠獲得相對穩(wěn)定的交易收入，也有利于通過交易活動來了解境外證券市場的各方面情況，提高自身素質(zhì)。

該項(xiàng)目下投資的資金來源，在本階段企業(yè)只宜用自有外匯用于對外購買債券，或購買外國公司在我國發(fā)行的外幣債券。而對于居民個人來說，可以允許其用自身銀行賬戶中的人民幣存款向國家購買外匯投資于外國債券。這樣的安排既可增加居民投資的渠道，增加居民財富，從而拉動國內(nèi)消費(fèi)需求，更可以緩解我國近幾年來儲蓄率居高不下給銀行造成的付息壓力。當(dāng)然為了防止出現(xiàn)大規(guī)模兌換外匯造成的壓力，最初階段可以設(shè)一個限額，比如一次最高兌換額度按其個人人民幣存款的30%計算，超過等值50萬美元時，按50萬美元為其限額，一年內(nèi)累計不超過等值100萬美元。這就部分實(shí)現(xiàn)人民幣在居民個人債券投資項(xiàng)下自由兌換。

這一限額的設(shè)定，是考慮了我國近年來貿(mào)易順差額度，以及估算的我國個人在對外債券投資上的數(shù)額等因素確定的。近年來我國外貿(mào)盈余增長迅速，特別是從2005年開始年盈余額更是超過了1000億美元之巨。我們按每年500億美元的貿(mào)易盈余來預(yù)計未來我國每年的外貿(mào)盈余，如果按每人次50萬美元的額度計算，我國每年的貿(mào)易盈余至少可支持10萬人次兌換要求。50萬美元按現(xiàn)時匯率計算約可達(dá)到400萬人民幣，而一個家庭年收入400萬人民幣以上已屬高收入階層，這樣的家庭數(shù)并不多。再考慮到分散化投資，各個不同主體的投資能力，他們進(jìn)入不同市場的可能性和市場工具的可獲性等因素，這一兌換要求可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個數(shù)，一般不會導(dǎo)致我國外匯的供給緊張。而且每年最高50萬美元的額度也基本能滿足居民個人對外投資的需要。

在國內(nèi)的債券市場發(fā)展到一定程度，較為規(guī)范和成熟以后，則允許企業(yè)用其自身資金兌換外匯投資于國外債券，這時國內(nèi)國外債券的競爭，將刺激我國企業(yè)進(jìn)一步提高經(jīng)營管理效率，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。在這一步實(shí)現(xiàn)以后，我們就實(shí)現(xiàn)人民幣在企業(yè)債券投資項(xiàng)目下的自由兌換。

按照加入WTO后我國開放我國金融市場的承諾，5年過渡期已于2006年底結(jié)束，中國將全面履行入世的基本承諾，向外資銀行全面開放人民幣零售業(yè)務(wù)。新頒布的《中華人民共和國外資銀行管理?xiàng)l例》自2006年12月11日起施行。在本土注冊后，外商獨(dú)資銀行、中外合資銀行將可以經(jīng)營部分或者全部外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。其經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)后，還可以經(jīng)營結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)。而外國銀行分行則可以經(jīng)營上述部分或者全部外匯業(yè)務(wù)以及對除中國境內(nèi)公民以外客戶的人民幣業(yè)務(wù)。

其他投資項(xiàng)目下，因?yàn)檫@些在我國注冊的外資金融機(jī)構(gòu)，可以向國內(nèi)發(fā)放貸款，原來限制非居民向我國居民提供貸款的規(guī)定已失去意義，所以可以放開金融信貸項(xiàng)目下的非居民對居民的貸款，當(dāng)然為控制其外債規(guī)模，可以對貸款額度給予一定的限制。同時我們應(yīng)進(jìn)一步放松直至取消貿(mào)易信貸項(xiàng)下對非居民對我國居民提供信貸的審批，任何企業(yè)可以自行與外商達(dá)成貿(mào)易信貸協(xié)議，這將促進(jìn)我國貿(mào)易發(fā)展。

在經(jīng)過上述改革后，我國資本賬戶開放的總體情況將是：在直接投資項(xiàng)目下，非居民對我國投資沒有限制，投資可以自由流出入，居民對外直接投資也已部分放開；在證券投資方面，本國居民已可投資外國債券，外國居民通過國家審核后可在我國境內(nèi)發(fā)行外幣債券。

（二）人民幣自由兌換第二階段安排設(shè)想

在本階段，除繼續(xù)完善對外直接投資項(xiàng)目下人民幣自由兌換，重點(diǎn)推進(jìn)證券投資項(xiàng)目的兌換進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)該項(xiàng)目下的人民幣自由兌換，并逐步放開其他投資項(xiàng)目下的管制和兌換。

第一階段，企業(yè)只能用自身賬戶中的自有外匯對外投資，并且國有企業(yè)對外直接投資仍需審批。在本階段，對外投資將進(jìn)一步放寬。第一、逐步放寬對國有企業(yè)的審批要求，直至取消審批，改為核準(zhǔn)制，允許國有企業(yè)自由對外直接投資；第二、進(jìn)一步允許企業(yè)用本幣賬戶中的自有人民幣向國家兌換外匯用于對外直接投資。

為了積極穩(wěn)妥地推進(jìn)這一過程，對于企業(yè)用人民幣資金兌換外幣用于直接投資，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的規(guī)模設(shè)定一個上限，例如一次向國家購買外匯不得超過企業(yè)人民幣銀行存款額10%，累計不得超過其人民幣賬戶金額的30%（當(dāng)然這一比例只是粗略估計，可以進(jìn)一步詳盡精確的計算后重新設(shè)定），同時對其事后資金使用進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，防止其將資金挪作它用。我國近年來企業(yè)的存款余額按平均10萬億元人民幣來估計，按10%可兌換為外幣，將有1萬億元的兌換要求，按現(xiàn)時1：8的兌換比例，大約需1250億美元。應(yīng)當(dāng)看到這些存款包括活期和定期，企業(yè)要保留活期存款當(dāng)作流動資金，按其存款中50%為活期存款，則一年的兌換要求約等值600億美元，再考慮到并不是所有企業(yè)都同時有對外投資的要求，以及企業(yè)投資機(jī)會，國外市場進(jìn)入能力等因素，這一兌換比例將大幅下降。激進(jìn)的估計，按其中有三分之一的資金有對外投資的要求，則產(chǎn)生的兌換要求約為等值200億美元左右。我國近些年來資本賬戶的順差大都在四五百億美元左右，因此完全能滿足這樣的兌換要求，加之我國巨額的外匯存量儲備，這一比例完全不會構(gòu)成兌換壓力。

同時，本階段重點(diǎn)推進(jìn)證券投資項(xiàng)下的人民幣兌換。首先進(jìn)一步擴(kuò)大居民對外證券投資的范圍，放開居民企業(yè)和個人對外股權(quán)類證券的投資。經(jīng)過第一階段在外國債券市場的投資，我國企業(yè)和個人對外國市場就有了相當(dāng)?shù)牧私?，投資將更加理性，此時放開對風(fēng)險相對較大的股票等權(quán)益類證券的投資，對我國企業(yè)和個人來說風(fēng)險將相對減少。特別是放開對外股權(quán)投資后，將增加企業(yè)對外投資的渠道。

對于居民個人對外證券類投資，在放開投資證券的種類的同時，考慮取消對居民用自有人民幣資金兌換外幣的限額要求，從而實(shí)現(xiàn)人民幣在居民個人證券投資項(xiàng)目下的完全自由兌換。完成這一步后，在整個資本項(xiàng)目下的對外直接投資和證券投資子項(xiàng)目上我們就實(shí)現(xiàn)了人民幣對居民個人的自由兌換。

企業(yè)對外股票投資的資金，開始仍然限為自有外匯資金。企業(yè)該賬戶外匯資金應(yīng)該嚴(yán)格和企業(yè)對外直接投資賬戶資金分開，并分別監(jiān)管。一方面由于股票投資風(fēng)險相對較大，再加之我國企業(yè)沒有在外國市場投資股票的經(jīng)驗(yàn)，容易發(fā)生損失，如果允許在該項(xiàng)目下購匯投資，容易造成外匯資金的損失和浪費(fèi)；另一方面我們應(yīng)防止企業(yè)通過對外直接投資項(xiàng)目購得資金用于股票投資，所以應(yīng)對企業(yè)對外直接投資和證券投資賬戶分別監(jiān)管，這對銀行對企業(yè)外匯資金運(yùn)用的監(jiān)管提出了較高的要求。

在第二階段的后期，當(dāng)企業(yè)對外國債券和股票市場投資有了更多的了解和投資經(jīng)驗(yàn)后，可考慮放開企業(yè)對外國金融衍生品市場的投資。因?yàn)楫?dāng)在股票市場的投資進(jìn)行到一定程度，規(guī)避投資風(fēng)險的要求將產(chǎn)生，而衍生品市場的重要功能就是為投資者提供規(guī)避風(fēng)險的手段。在對衍生品投資的開始階段仍以企業(yè)自有的外匯為主，暫不放開企業(yè)在該項(xiàng)目下用人民幣兌換外幣的要求。

在本階段，放開我國居民對外投資的同時，擴(kuò)大我們吸收利用外國資金的渠道，逐步放開非居民在證券投資項(xiàng)目下對我國的投資。首先放開非居民對我國的債券投資和股票投資，在我國現(xiàn)階段實(shí)施的QFII基礎(chǔ)上，放開資格審批限制，允許非居民投資于我國的債券。同時也可考慮允許我國企業(yè)在國內(nèi)市場發(fā)行外幣債券，外國投資者可用外幣直接購買。

對于非居民對我國股票投資的開放應(yīng)注意兩點(diǎn)：一對于投資領(lǐng)域的指導(dǎo)，對關(guān)系到國家安全的產(chǎn)業(yè)應(yīng)制定相應(yīng)的持股比例限制，或禁止其買賣該股票。這是對國家安全的需要。二要防止其過度投機(jī)。由于我國證券市場還不成熟，抵抗沖擊的能力還不夠強(qiáng)，對于其投機(jī)性要進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗坪头乐梗悦馔鈬Y本過度投機(jī)對我國證券市場造成損傷，從而達(dá)到利用非居民投資股票市場，為我國企業(yè)融資，促進(jìn)市場和企業(yè)發(fā)展的目的。投機(jī)資本顯著特點(diǎn)就是其行為的短期性，因此可以制定政策對其在國內(nèi)的投資時間進(jìn)行約束，如對于投資時間短于一年就流出的，對其征收資本增值稅等稅收，并且制定較高的稅率，如果投資時間越長，退出時征收的稅率越低，投資長于一定期限后，在流出時可以不征收該項(xiàng)稅。通過這種做法限制過度投機(jī)行為，以保護(hù)我國股市健康發(fā)展。

（三）人民幣自由兌換第三階段安排設(shè)想

第三階段主要集中在進(jìn)一步放開證券投資和其他投資項(xiàng)目下的管制，以期最終實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。

首先，允許我國企業(yè)到國外市場發(fā)行債券。隨著一二階段的開放，我國企業(yè)的國際經(jīng)驗(yàn)逐漸豐富，對國際市場的法律法規(guī)、市場狀況等因素也更加熟悉，此時放開我國企業(yè)在國外發(fā)行債券的限制，以使我國企業(yè)能有效地利用國際金融市場的資金，擴(kuò)大融資渠道，有效利用國際資金。發(fā)行的債券一般以外幣為面值，當(dāng)然我們也可以逐步推進(jìn)人民幣成為國際貨幣，可視情況允許我國企業(yè)在國外市場發(fā)行以人民幣為面值的債券，償還時也用人民幣償還，此舉將對促進(jìn)人民幣的國際化有利。

同時，允許我國企業(yè)在國際市場發(fā)行股票等權(quán)益性證券。取消前階段實(shí)施的主體資格審批等審批制度，改為行業(yè)指導(dǎo)，對那些關(guān)系到國家重大利益和安全的行業(yè)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)對其在國際市場發(fā)行股票募集資金的規(guī)模進(jìn)行指導(dǎo)和限制，或者禁止國際資本對這些企業(yè)投資控股。而對其他行業(yè)的企業(yè)，只要是有能力在國際金融市場上發(fā)行股票募集資金的企業(yè)，可自行決定是否到國際市場募集資金。當(dāng)然也可以像發(fā)行債券一樣，允許我國企業(yè)在國際市場發(fā)行雙幣種的股票，非居民可以用外幣購買，也可用人民幣購買，以此促進(jìn)人民幣的國際化。

由于企業(yè)已可以到國際金融市場融資，因此在第二階段規(guī)定的企業(yè)在對外證券投資項(xiàng)目下不能用人民幣兌換外匯用于投資的限制作用將減弱，因?yàn)槠渫耆梢詮膰H金融市場獲得所需外幣。因此在本階段，放開在證券投資項(xiàng)目下企業(yè)用本幣兌換外幣的限制。這樣在此階段最終就實(shí)現(xiàn)了在企業(yè)證券投資項(xiàng)目下人民幣的自由兌換

在本階段我們?nèi)娣砰_我國企業(yè)大量吸收國際金融市場資金，我國金融市場的資金供應(yīng)將大量增加，如果不放開資金流動，允許非居民也來利用我國這個金融市場，將出現(xiàn)資金的大量盈余和浪費(fèi)。金融市場的本質(zhì)功能就是實(shí)現(xiàn)資金的最佳配置，把合適的資金配置到合適的地方，而不是把資金聚集起來，因此資金的流動能力就顯得很重要。因此在這一階段我們也應(yīng)同時放開非居民到我國金融市場融資。

在第一階段我們已部分放開非居民到我國境內(nèi)發(fā)行債券，在此階段我們進(jìn)一步放開該方面的管制，可以逐步放松非居民發(fā)債主體的資格審查，直到取消審查，允許非居民到我國市場發(fā)行債券和股票融資。這對我國境內(nèi)那些初涉國際市場的企業(yè)來說既提供了一個投資機(jī)會，也提供了一種參與國際市場的手段，將進(jìn)一步增強(qiáng)我國企業(yè)參與國際市場的程度。之所以取消資格審查，一方面是由于在前兩個階段的基礎(chǔ)上，我國居民個人和企業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)膰H化視野和在國際市場運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，對國際市場已更加熟悉，在市場的博弈中他們自己會做出較理性的判斷，市場的篩選功能會強(qiáng)于國家的甄別和篩選；另一方面，國家主體的能力畢竟是有限的，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融市場的能量擴(kuò)大，我國金融市場的吸引力將增強(qiáng)，要到我國市場來融資的企業(yè)會越來越多，國家審查方式將不能滿足這一要求，其作用和效果將降低。所以將這種篩選交給市場是最合適、最有效的方法。

之所以沒有在第二階段就放開非居民到國內(nèi)金融市場融資，是因?yàn)榈谝?，此時從國際市場吸收的資金還很低；第二，在第二階段國內(nèi)的金融體系可能還不完善，各種投資工具還沒多元化，證券市場發(fā)育規(guī)模和程度都還有限，如果貿(mào)然放開非居民到國內(nèi)融資，流出我國的資金可能多于我國從國際金融市場獲得的資金，從而出現(xiàn)資本大量外流，導(dǎo)致國內(nèi)資金的減少，對我國經(jīng)濟(jì)不利。

經(jīng)過上述三個階段的開放后，我們基本上在資本項(xiàng)目下就實(shí)現(xiàn)了人民幣的自由兌換，由于早已在經(jīng)常項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)了人民幣的自由兌換，因此我們也就最終實(shí)現(xiàn)了人民幣的自由兌換。

總體上，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換（主要是資本項(xiàng)目下的自由兌換）的制度安排，遵從了先實(shí)現(xiàn)居民個人資本賬戶下人民幣的自由兌換，再實(shí)現(xiàn)居民企業(yè)資本項(xiàng)目的自由兌換，即先個人后企業(yè)的順序。這樣的順序是基于下面幾個方面的原因：首先，居民個體其經(jīng)濟(jì)能力有限，一旦政策有誤，也不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的沖擊，而且可以迅速糾正。企業(yè)則不同，其經(jīng)濟(jì)能力一般都很強(qiáng)，萬一某項(xiàng)政策有誤，將給經(jīng)濟(jì)造成很大沖擊，而且糾正比較困難。其次，居民個人相對企業(yè)其數(shù)量大得多，在監(jiān)管政策面前，其行為較之企業(yè)將更加靈活多樣，規(guī)避創(chuàng)新行為更加活躍，這將為國家的監(jiān)管提供更多的內(nèi)容和挑戰(zhàn)，從而也積累更加豐富的經(jīng)驗(yàn)，如果對于居民個人的資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換有能力實(shí)施有序的監(jiān)管，那么在開放企業(yè)時，對其監(jiān)管將是輕車熟路。因此先安排放開居民個人的人民幣資本項(xiàng)目兌換，帶有實(shí)驗(yàn)的性質(zhì)，可以為企業(yè)的資本項(xiàng)目自由兌換摸索道路，探索經(jīng)驗(yàn)。

其次，應(yīng)當(dāng)遵循，在理論上講不易引起逆向流動和投機(jī)攻擊的項(xiàng)目先開放，易引起的后開放；容易進(jìn)行短期調(diào)控的項(xiàng)目先開放，不容易的后開放的原則。具體來說，先開放長期資本流動，再開放短期資本流動。在長期資本范圍內(nèi)，先開放直接投資，再開放證券投資。在證券投資中，先開放債券投資，再開放股票投資。同時結(jié)合我國現(xiàn)時的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，居民交易自由化先于非居民交易自由化，即首先放開居民到海外實(shí)業(yè)部門投資和非居民對國內(nèi)直接投資，然后放開居民對海外證券投資，接著放開非居民對國內(nèi)證券的投資。

對于每一階段持續(xù)多長時間再開始下一階段的開放安排，要視每階段開放所取得的具體效果而定，不可能事先給一個時間表?？傮w上說，對于第一階段的開放，由于管理上相對簡單，而且在非居民對我國的直接投資方面，我們也有了一定的經(jīng)驗(yàn)，因而所需時間可能較短。而對于第二、三階段的開放，由于證券投資本身的復(fù)雜性，以及我國在這方面還沒有多少經(jīng)驗(yàn)，加之證券投資項(xiàng)目下的人民幣自由兌換也是資本項(xiàng)目自由兌換重點(diǎn)和難點(diǎn)，因而可能需要較長時間。

三、一些說明

由于對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況了解是有限的，我們以上對人民幣自由兌換所作的安排，考慮的因素也不全面，需要實(shí)踐的檢驗(yàn)，有必要適時地做出調(diào)整。再者，由于資本項(xiàng)目下各自項(xiàng)目開放的順序和時機(jī)與其所處的環(huán)境息息相關(guān)，結(jié)構(gòu)性的改革特別是貨幣和金融領(lǐng)域的改革就顯得十分重要，本文篇幅所限，在這些方面還沒能涉及。

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