摘要:將宏觀經(jīng)濟(jì)與利率期限結(jié)構(gòu)結(jié)合起來是當(dāng)前金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的前沿領(lǐng)域之一，利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀-金融模型試圖回答的問題是宏觀經(jīng)濟(jì)如何影響利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化。本文將依據(jù)宏觀-金融模型對推動利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行分析并闡述模型在我國的應(yīng)用前景。

關(guān)鍵詞:仿射模型;泰勒規(guī)則;風(fēng)險(xiǎn)溢酬

中圖分類號:F820 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2007)07-0040-03

一#65380;問題的提出

利率期限結(jié)構(gòu)也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，利率與到期期限之間的關(guān)系。收益率曲線的位置和形狀隨時(shí)間而改變，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，利率水平和利差(長期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個(gè)很好的例子，它反映了美國1990—2001年之間處于經(jīng)濟(jì)周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動收益率曲線動態(tài)變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測到，但可以從債券價(jià)格中推算出來。作為這類文獻(xiàn)的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應(yīng)用主成分分析法，把影響利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)的三個(gè)主要因素命名為平行因素(1evel factor)#65380;斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個(gè)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生的，利率期限結(jié)構(gòu)作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，用通過統(tǒng)計(jì)技術(shù)產(chǎn)生的#65380;不可觀測的潛在因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化顯然缺乏經(jīng)濟(jì)理論支持。于是，一些研究者開始著手設(shè)計(jì)包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)模型，用可觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價(jià)值，而且具有應(yīng)用價(jià)值。對利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測一直是金融實(shí)務(wù)中的一個(gè)重要課題，因?yàn)槔势谙藿Y(jié)構(gòu)是固定收益證券和金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，也是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。在模型中加入可以觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以在一定程度上提高模型的預(yù)測能力，因此具有廣闊的應(yīng)用前景。

圖1美國1990-2001年收益率曲線的變化

數(shù)據(jù)來源:引自長城證券研究報(bào)告《國債收益率曲線的比較研究》

二#65380;宏觀-金融利率期限結(jié)構(gòu)模型的基本結(jié)構(gòu)——離散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)#65380;Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結(jié)構(gòu)，即離散形式的仿射模型。簡單地說①，仿射模型將零息債券的對數(shù)價(jià)格視為狀態(tài)變量(向量)的仿射函數(shù)②，而狀態(tài)變量的演進(jìn)由一個(gè)向量自回歸模型決定，即:

那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結(jié)構(gòu)呢﹖這主要是因?yàn)?，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是應(yīng)用最廣泛的利率期限結(jié)構(gòu)模型，模型具有堅(jiān)實(shí)的微觀金融學(xué)基礎(chǔ)，被稱為利率期限結(jié)構(gòu)研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結(jié)構(gòu)使宏觀一金融模型具有很強(qiáng)的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經(jīng)濟(jì)變量。仿射模型對狀態(tài)向量中的元素并無特別設(shè)定，因此這些元素既可以是不可觀測的潛在變量latent factor，也可以是可觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Ang和Piazzesi2003將狀態(tài)向量中的元素分為兩組，一組包括兩個(gè)由主成份分析法得到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量——通貨膨脹因素和真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動因素，另一組包括三個(gè)潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其滯后值作為狀態(tài)向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態(tài)向量元素的靈活選擇給研究者帶來了很大便利，一定程度上也增強(qiáng)了模型對數(shù)據(jù)的擬合效果。

三#65380;宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響利率期限結(jié)構(gòu)的途徑——短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格

在上面的分析中我們看到，宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為狀態(tài)向量中的元素影響利率期限結(jié)構(gòu)，但這畢竟只是一種模型結(jié)構(gòu)上的描述，從經(jīng)濟(jì)理論上說，宏觀經(jīng)濟(jì)變量是通過何種途徑影響利率期限結(jié)構(gòu)的呢﹖答案是短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。

1#65380;宏觀經(jīng)濟(jì)變量對短期利率的影響

短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經(jīng)濟(jì)視角的關(guān)鍵點(diǎn)。從微觀金融視角來說，短期利率是其他各期限利率的基本構(gòu)成成份，因?yàn)殚L期利率是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值，即

從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來說，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過調(diào)控短期利率來實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策目標(biāo)。如何分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對短期利率的影響﹖泰勒規(guī)則是一個(gè)很好的切入點(diǎn)。Taylor1993a使用理性預(yù)期模型，通過對7個(gè)工業(yè)國家數(shù)據(jù)的模擬分析，發(fā)現(xiàn)利率規(guī)則最有利于中央銀行保持產(chǎn)出與物價(jià)穩(wěn)定，這里利率規(guī)則是指根據(jù)產(chǎn)出和物價(jià)水平與目標(biāo)值之間的差距來調(diào)節(jié)利率的貨幣政策規(guī)則。Taylor1993b提出了一個(gè)簡單的代表性利率規(guī)則，并證明這一規(guī)則很符合1987年至1992年美國聯(lián)邦資金利率的走勢，這一規(guī)則被稱為泰勒規(guī)則，其表達(dá)式為④:

2#65380;宏觀經(jīng)濟(jì)變量對風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的影響。

由于未來的不確定性，與持有短期債券相比，人們在持有長期債券時(shí)往往要求獲得一定的額外收益以補(bǔ)償自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這部分額外收益就是風(fēng)險(xiǎn)溢酬。因此在4式中，長期利率表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值。風(fēng)險(xiǎn)溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)聯(lián)，例如，在高通貨膨脹時(shí)期，人們對未來通貨膨脹率的預(yù)期值往往較高，因此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時(shí)期，人們要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬相對較低。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢酬被分解為兩個(gè)部分:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量。風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量由隨機(jī)擾動決定，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格則取決于模型的設(shè)定。宏觀—金融模型設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為狀態(tài)變量的仿射函數(shù):

這里Λt，表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，Λ0是一個(gè)七維常數(shù)向量，Λ1是一個(gè)k×k矩陣。當(dāng)狀態(tài)向量中的元素包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量將通過風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格#65380;進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)溢酬影響利率期限結(jié)構(gòu)。

四#65380;宏觀—金融模型在中國的應(yīng)用前景

在利率市場化改革不斷深化的背景下，利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀—金融模型在中國具有廣闊的應(yīng)用前景。

1#65380;在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

隨著利率市場化改革的推進(jìn)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，如何進(jìn)行有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理成為一個(gè)急待解決的問題。進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理首先需要計(jì)量自身利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，這離不開對利率期限結(jié)構(gòu)未來走勢的估計(jì)。利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)模型很多，宏觀—金融模型以其簡潔的模型結(jié)構(gòu)和堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論支撐無疑可以成為一個(gè)很好的選擇。

2#65380;在金融衍生產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用

衍生品市場是國際金融市場的重要組成部分，目前，金融衍生產(chǎn)品在國內(nèi)的推出已經(jīng)有了時(shí)間表。金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)離不開利率期限結(jié)構(gòu)，幾乎所有的定價(jià)公式都包含無風(fēng)險(xiǎn)利率。在經(jīng)典的布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式中，無風(fēng)險(xiǎn)利率被假設(shè)為一個(gè)常數(shù)，這顯然是與事實(shí)不符的，放松這一假設(shè)就需要對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，宏觀—金融模型在此可以得到運(yùn)用。

3#65380;在貨幣政策制定中的應(yīng)用

應(yīng)該指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系是雙向的，宏觀—金融模型側(cè)重研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，同時(shí)也有另外一類文獻(xiàn)側(cè)重研究利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測。20世紀(jì)90年代以來，一批宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證研究文獻(xiàn)顯示，對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以預(yù)測未來的通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出變量，從而為貨幣當(dāng)局的貨幣政策決策提供重要的參考依據(jù)。這一理論成果在實(shí)踐中已經(jīng)得到運(yùn)用，英格蘭銀行的通貨膨脹報(bào)告從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來的預(yù)期通貨膨脹率，而美聯(lián)儲1996年決定把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)并定期公布長短期利差的變動。既然宏觀經(jīng)濟(jì)變量對利率期限結(jié)構(gòu)存在影響，貨幣當(dāng)局在利用利率期限結(jié)構(gòu)所提供的信息時(shí)就有必要區(qū)分哪些信息是和已知的宏觀經(jīng)濟(jì)信息相重合的，哪些信息是宏觀經(jīng)濟(jì)變量未能揭示的，這個(gè)方面宏觀—金融模型恰好可以發(fā)揮作用。

參考文獻(xiàn):

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[5]長城證券研究報(bào)告.國債收益率曲線的比較研究

(責(zé)任編輯:姜天鷹)

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”