摘要:本文以權(quán)力制衡理論和委托代理理論為基礎(chǔ)，探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，以國內(nèi)市場競爭程度最高的家電業(yè)上市公司為對象，比較“上證180指數(shù)”股樣本進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，第一大股東的持股比例#65380;股權(quán)集中度以及獨(dú)立的次要股東的存在均與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。該研究有助于我國形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)和完善的現(xiàn)代企業(yè)制度。

關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu);公司治理;公司績效;持股比例

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2007)07-0055-04

一#65380;股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效:理論分析

為便于對這一問題進(jìn)行分析，我們將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)數(shù)量結(jié)構(gòu)和持股主體結(jié)構(gòu)兩項(xiàng)內(nèi)容。其中對股權(quán)數(shù)量結(jié)構(gòu)影響公司績效的分析以權(quán)力制衡理論為基礎(chǔ);對持股主體結(jié)構(gòu)影響公司績效的分析則建立在委托代理理論的基礎(chǔ)上。

1#65380;股權(quán)數(shù)量結(jié)構(gòu)與公司績效。

信息不對稱和交易成本在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中無處不在，在無法解決這兩個(gè)難題的情況下，完善的權(quán)力制衡制度可以降低風(fēng)險(xiǎn)和提高效率。在政治生活中，沒有制約的權(quán)力必然導(dǎo)致腐敗，同理，缺少權(quán)力制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理制度會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低效率，西方大公司接連爆出丑聞就是明證。理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有利于建立三對穩(wěn)定的權(quán)力制衡關(guān)系:兩個(gè)以上主要股東之間的權(quán)力制衡;所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)力制衡;所有者和經(jīng)營者與相關(guān)利益者之間的權(quán)力制衡。其中，前兩對矛盾對公司績效的影響是直接的和主要的，所以下面重點(diǎn)分析的也是這兩對矛盾。如果以是否能夠形成主要股東之間的權(quán)力制衡和所有者能否有效行使監(jiān)督權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，可以將股權(quán)的數(shù)量結(jié)構(gòu)分為以下四類:

(1)股東之間無權(quán)力制衡，對經(jīng)營者缺少監(jiān)督，對應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是股權(quán)極度分散，沒有具備積極性的主要股東。

(2)股東之間有權(quán)力制衡，但是仍然缺少對經(jīng)營者的監(jiān)督，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是股權(quán)比較分散，有主要股東但是主要股東持股比例比較低，缺少參與公司治理的激勵。

(3)股東之間缺少權(quán)力制衡，對經(jīng)營者的監(jiān)督比較嚴(yán)密，對應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是“一股獨(dú)大”，沒有持股比例較高的次要股東與第一大股東相抗衡。

(4)股東之間有權(quán)力制衡，對經(jīng)營者的監(jiān)督也比較好，對應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是比較分散的，并且存在相互獨(dú)立的兩個(gè)以上持股比例較高#65380;持股穩(wěn)定性較強(qiáng)的主要股東。

前三種類型由于缺少一種權(quán)力制衡，矛盾的一方完全壓倒了另一方，因此，都不是理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是第三種，即遭到普遍批評的“一股獨(dú)大”。具體又可以分為以下兩種不同的情況:第一種情況，第一大股東持股比例較高，持股數(shù)額較大，在公司中占有很大的權(quán)益。此時(shí)，第一大股東的行為將類似于業(yè)主制企業(yè)中的企業(yè)主，在公司重大決策和經(jīng)營管理中不會損害公司利益，因?yàn)槟菢幼鰺o異于損害自身利益，因而中小股東的利益也得到保護(hù)。根據(jù)Jensen和Meckling(1976)的觀點(diǎn)，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監(jiān)督經(jīng)營者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵成本。因此，如果不考慮內(nèi)部人控制的問題，這種模式還是具有較高效率的，這也是當(dāng)前國有股“一股獨(dú)大”的主要狀況。當(dāng)然，這種模式的效率是不穩(wěn)定的，特別是許多上市公司的母公司在自身經(jīng)營難以為繼時(shí)，往往會孤注一擲，采取侵害公司利益的行為，甚至完全將公司榨為“空殼”(鄭紅亮，1998)。

第二種情況，第一大股東持股比例比較低，在公司中所占權(quán)益比較小，往往容易產(chǎn)生投機(jī)行為。如果第一大股東通過不平等的關(guān)聯(lián)交易#65380;提供擔(dān)保貸款#65380;二級市場炒作等行為的獲利超過了其在公司中的利益，他必然會采取損害其他股東利益的行為，而且這種損害往往遠(yuǎn)不止公司股東。通過編造虛假贏利進(jìn)行二級市場炒作會傷害其他投資者，提供貸款擔(dān)保會造成銀行壞賬，掏空公司現(xiàn)金和有效資產(chǎn)會使職工失業(yè)。此類投機(jī)事件已經(jīng)屢見不鮮，健全收購兼并制度，建立對收購者的資格認(rèn)定制度，特別是針對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司建立差別化的公司治理制度刻不容緩。

第四種股權(quán)結(jié)構(gòu)是最理想#65380;高效的模式，應(yīng)該是我國股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。這種模式不僅有利于建立股東間的權(quán)力制衡機(jī)制，維護(hù)經(jīng)營權(quán)的獨(dú)立性，還能夠降低證券市場發(fā)揮資源配置功能的成本。

一般的觀點(diǎn)認(rèn)為，流動性越高的證券市場越有利于收購兼并#65380;資產(chǎn)重組，但是較高的流動性必然導(dǎo)致較高的股權(quán)分散度。在進(jìn)行股份收購時(shí)，面對的股東數(shù)量越多，交易成本越高，效率也越低，滬市上市公司“鄭百文”重組的案例就證明了這一點(diǎn)(陳玉輝，2001)。由于重組發(fā)起方與上萬名股東進(jìn)行收購談判的成本異常高昂，最后不得不采用違背基本法律原則的掠奪手段。況且，對抗性質(zhì)的二級市場收購與談判達(dá)成的協(xié)議收購相比，本身就具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性和投機(jī)性，對市場的平穩(wěn)運(yùn)行構(gòu)成威脅。與證券市場流動性相關(guān)的收益分析應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面進(jìn)行:首先是股票的流動性收益，通過降低非流通股比例#65380;提高持股分散度可提高市場流動性，這是傳統(tǒng)觀點(diǎn)已經(jīng)深入研究過的。其次，還應(yīng)當(dāng)考慮證券市場發(fā)揮資源配置即收購重組的收益，從這個(gè)角度來看，非流通股的存在和比較集中的持股結(jié)構(gòu)又有利于交易成本的降低，增加證券市場通過資源配置實(shí)現(xiàn)的收益。

由上可見，只有適中的流通股比例和股權(quán)集中度才有利于證券市場的高效率運(yùn)行。因此，以長期穩(wěn)定持股者為主體#65380;存在兩個(gè)以上主要股東#65380;適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。

2#65380;持股主體結(jié)構(gòu)與公司績效。

2004年我國上市公司的整體股權(quán)構(gòu)成的分布比例為:流通股#65380;法人股和國家股分別占上市公司總股本的37%，26.4%和32.9%，三者占了絕大部分比重，所以下面主要分析國有股#65380;法人股和流通股對公司績效的影響。

(1)國有股。我國的國有股作為全體人民的公有財(cái)產(chǎn)，由全體人民委托政府代為管理。國家各級政府機(jī)關(guān)又委托各類專門的國有資產(chǎn)管理公司或國有企業(yè)代為管理，最后才是國有資產(chǎn)的實(shí)際控制者將國有資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)委托給直接的經(jīng)營者。如此漫長的委托代理鏈條會產(chǎn)生“失之毫厘，謬以千里”的效果，使最終委托人的監(jiān)督激勵行為無法有效達(dá)到委托代理鏈條的末端，最終委托人的目標(biāo)函數(shù)被層層扭曲，資產(chǎn)所有者的利益受到損害。

另外，政府機(jī)關(guān)作為國有股代理人所具有的特殊地位，使其對經(jīng)營者的監(jiān)督難免帶有行政色彩，導(dǎo)致對企業(yè)過多的干預(yù)，難以給予經(jīng)營者充分的自主權(quán)。而且由于行政機(jī)關(guān)并不直接分享正確的投資決策帶來的收益，因此缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動去有效地監(jiān)督和評價(jià)經(jīng)營者;同時(shí)政府機(jī)關(guān)作為委托人也缺乏行使所有者職能所要求的專業(yè)知識和充分信息，從而使經(jīng)營者往往能夠利用政府在產(chǎn)權(quán)上的“缺位”，形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制。企業(yè)的經(jīng)理人員可能會以出資者的利益為代價(jià)，利用所控制的資本為自己謀取利益，致使企業(yè)整體效益低下。

由于我國國有上市公司很多都是分拆部分資產(chǎn)上市，往往背靠實(shí)力雄厚的母公司;或者受到地方政府的大力扶持，為國有控股公司進(jìn)行資產(chǎn)重組和提高公司效益創(chuàng)造了便利條件。我國上市公司重組案例中非經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動現(xiàn)象比比皆是，不能簡單地?cái)喽▏泄蓪ξ覈鲜泄究冃У挠绊?，而只能從理論上認(rèn)定當(dāng)前國有股管理體制是低效率的。國有股并非從理論上講就不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如果能夠?qū)匈Y產(chǎn)的委托代理鏈條減少到最短，將國有資產(chǎn)委托人的目標(biāo)函數(shù)準(zhǔn)確傳達(dá)到最終代理人，國有資本將具有與其他資本同等的競爭力。

(2)法人股。目前，我國證券市場上的法人股尚不能在二級市場上自由流通，場外法人股轉(zhuǎn)讓又受到諸多限制，交易成本較高，所以上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑。這就決定了法人股東一般不會以“投機(jī)”代替“投資”，而是傾向于從事長期投資。為了最大化投資收益，他們更有動力積極監(jiān)督公司大股東和經(jīng)營者，在股東大會上行使投票權(quán)，在董事會中占有一席之地，直接參與公司決策等。法人股股東自身往往就是以追求利潤為目的的，他們天然具備參與公司治理#65380;監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者和進(jìn)行投資決策的知識和能力，能夠?qū)⒂捎谛畔⒉粚ΨQ產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的概率降到最小。

進(jìn)行戰(zhàn)略性長期投資的法人股東，要么是企業(yè)事實(shí)上的所有者或控制者，要么是可以與大股東權(quán)力相抗衡的主要股東。法人股股東與經(jīng)理層之間的委托代理關(guān)系也是直接的和有效的，能夠?qū)嵤┯行У谋O(jiān)督激勵機(jī)制，法人股股東數(shù)量的增加有利于權(quán)力制衡的形成，有利于使不稱職的經(jīng)營者被迅速發(fā)現(xiàn)和替換，有利于降低投資失誤的概率。在國有股股東嚴(yán)重缺位，流通股股東又難于參與企業(yè)管理的情形下，法人股大股東的存在有利于提高上市公司的經(jīng)營績效。

(3)流通股。流通股是三種股票中唯一可以在二級市場上交易的股票，持有者進(jìn)行投資的目的是獲得股利和資本利得。由于我國的證券市場尚處于初創(chuàng)階段，為企業(yè)融資是其主要功能，企業(yè)籌資多而分紅少，流通股持有者的紅利收益處于相對次要的地位，資本利得是其主要投資收益。這就決定了流通股投資者絕大多數(shù)都是股票的短期持有者。雖然他們最有動機(jī)密切關(guān)注投資對象的經(jīng)營業(yè)績，但是卻很少參加股東大會#65380;用手投票選舉或更換經(jīng)營者，而是用腳投票#65380;拋售或拒絕購買上市公司的股票。

為了順利通過增發(fā)或配股進(jìn)行再融資，維護(hù)公司和經(jīng)營者形象，公司的實(shí)際控制者和經(jīng)理層會越來越多地考慮流通股股東的要求，贏得流通股股東的信任，以維持公司股票價(jià)格，這種約束力量對于大股東和經(jīng)營者產(chǎn)生了一定的制約作用，有利于公司績效的提高。

證券投資基金的迅速發(fā)展也使流通股股東對公司治理和經(jīng)營績效的正面作用得到強(qiáng)化。雖然我國現(xiàn)在的基金法規(guī)不支持證券投資基金的管理機(jī)構(gòu)直接參與公司治理，但是他們的專業(yè)研究能力使其投資組合成為市場的風(fēng)向標(biāo)，上市公司的控制者和所有者為了贏得基金的青睞，不得不加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營管理。如果證券法規(guī)進(jìn)一步強(qiáng)化基金管理機(jī)構(gòu)參與公司治理的義務(wù)，將更加有利于公司績效的提高。

流通股市場還通過控制權(quán)爭奪產(chǎn)生對公司控制者的制約。控制權(quán)爭奪是指在公司的現(xiàn)有控制者經(jīng)營不善#65380;公司股價(jià)下跌的情況下，其他的市場參與者大量買入公司股份，進(jìn)而謀取公司實(shí)際控制權(quán)的行為?？刂茩?quán)爭奪使得原有控制者和管理層的地位受到威脅，促使他們改善經(jīng)營管理#65380;提高經(jīng)營效益，從而促使股價(jià)回升#65380;贏得小股東信任，增加了接管難度。公司控制權(quán)爭奪在西方國家證券市場的外部治理機(jī)制中發(fā)揮著重要作用，但是由于我國上市公司的股權(quán)集中度普遍較高，能夠通過二級市場實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司很少，所以控制權(quán)爭奪在我國發(fā)揮作用的空間不大。僅有的幾個(gè)案例也存在聯(lián)手操縱股價(jià)#65380;獲取投機(jī)差價(jià)的嫌疑，對公司經(jīng)營沒有產(chǎn)生多少有益的影響。

三#65380;股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效:中國家電業(yè)上市公司實(shí)證分析

1#65380;樣本選取。

為了消除行業(yè)因素對公司績效的影響，我們從家電業(yè)——這一在國內(nèi)市場競爭程度最高的行業(yè)中選取了24家上市公司作為研究樣本。這既避免了不同行業(yè)之間因宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣因素造成公司績效的不可比性，又降低了壟斷因素對公司績效的影響，因此，公司績效的高低更能反映公司治理的效率。同時(shí)為便于比較，還選擇“上證180指數(shù)”股為另一樣本。

2#65380;變量定義與計(jì)量模型。

本模型選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為被解釋變量——公司績效的指標(biāo)。許多學(xué)者選用托賓Q值衡量公司績效，但是我們認(rèn)為中國證券市場投機(jī)性太強(qiáng)，股價(jià)與公司業(yè)績嚴(yán)重脫離，以ROE為指標(biāo)比托賓Q值可信得多。為排除偶然因素對企業(yè)績效的影響，實(shí)際的回歸運(yùn)算中采用調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)。

以C1#65380;C2#65380;C3#65380;C4#65380;C5表示前五名股東分別持有公司股份的比例;以前五大股東持股比例的赫菲達(dá)爾指數(shù)(H5)為測度股權(quán)集中度的指標(biāo);以虛擬變量GDS表示有無持股比例大于5%的兩個(gè)以上獨(dú)立的主要股東，有則取值1，無則取值0。考慮到變量的C1—C5與H5#65380;GDS之間存在多重共線性，不能同時(shí)使用。所以首先考察前五大股東持股比例C1—C5對業(yè)績指標(biāo)ROE的影響，然后單獨(dú)使用H5和GDS對業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行回歸。

基本計(jì)量模型:

對回歸結(jié)果進(jìn)行分析，可得出以下結(jié)論:

(1)第一大股東的持股比例與公司績效正相關(guān)。不論是家電行業(yè)樣本，還是“180指數(shù)”樣本的回歸結(jié)果，C1的系數(shù)均為正值;t檢驗(yàn)值也表明其在5%的水平上顯著，即公司績效與第一大股東的持股比例存在明顯的正相關(guān)性。之所以得出這種結(jié)果是由于我國公司治理結(jié)構(gòu)以內(nèi)部治理為主，大股東持股比例越高，在公司中的權(quán)益越大，他們就越具有提高公司經(jīng)營業(yè)績的激勵，從而依靠在公司的權(quán)益增加來達(dá)到自身收益的最大化。相反，大股東持股比例越低，通過提高公司績效來增加自身在公司中的權(quán)益的激勵越小，越傾向于采取轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)#65380;利潤的方法來實(shí)現(xiàn)自身收益的最大化，從而會造成公司經(jīng)營效益低下。這也證明，國有股股權(quán)集中，在現(xiàn)階段未必具有消極作用。因此，盲目制造分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是不合適的。

(2)股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。不論是家電行業(yè)樣本還是“180指數(shù)”樣本的回歸結(jié)果，H5的系數(shù)也均為正值，且在10%的水平上顯著，這支持了股權(quán)應(yīng)當(dāng)適度集中的觀點(diǎn)。

(3)獨(dú)立的次要股東的存在與公司績效正相關(guān)。兩個(gè)樣本的同歸結(jié)果中，C2-C5的系數(shù)除了兩個(gè)為負(fù)值外，其余六個(gè)均為正值。另外，虛擬變量GDS的系數(shù)也均為正值，這說明次要股東的存在有利于公司經(jīng)營績效的提高，此結(jié)果與理論分析基本一致。但是t統(tǒng)計(jì)量較小，說明正相關(guān)性并不太顯著，這可能與主要股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系難以辨別#65380;對抗多于合作以及大股東的投機(jī)行為和次要股東參與治理能力弱等因素有關(guān)。

所有模型的R2均較小和調(diào)整后的R2均較小，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對公司經(jīng)營績效的解釋能力有限，這是同類研究文獻(xiàn)中普遍存在的問題。但是家電行業(yè)樣本的解釋能力，明顯高于“180指數(shù)”樣本，說明在排除政策#65380;行業(yè)#65380;規(guī)模和地域等因素的條件下，可以進(jìn)一步提高模型的解釋力。

參考文獻(xiàn):

［1］鄭紅亮.公司治理理論與中國國有企業(yè)改革［J］.北京:經(jīng)濟(jì)研究 1998;［10］

［2］周業(yè)安.金融抑制對中國企業(yè)融資能力影響的實(shí)證研究［J］.北京:經(jīng)濟(jì)研究，1999;［2］

［3］孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效［J］.北京:經(jīng)濟(jì)研究，1999;［12］

［4］馮根福.中國上市公司股權(quán)集中度變動的實(shí)證分析 ［J］. 北京:經(jīng)濟(jì)研究，2002;［8］

［5］施東輝.股權(quán)結(jié)構(gòu)#65380;公司治理與績效表現(xiàn)［J］.北京:世界經(jīng)濟(jì)，2000;［12］

［6］同濟(jì)大學(xué)和上海證券聯(lián)合課題組.我國上市公司股權(quán)制衡研究［N］.北京:中國證券報(bào)，2002.10.25.

［7］陳玉輝.創(chuàng)新還是違法——鄭百萬重組案例分析［J］西安:當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué) 2001;［6］

［8］張慧等.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)#65380;股東行為與治理績效問題實(shí)證研究［J］.北京:北京行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2006;［2］

［9］陳遠(yuǎn)志，梁彤纓.行業(yè)特征#65380;股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證分析［J］.北京:系統(tǒng)工程，2006;(Vol.24):No.2

(責(zé)任編輯:昝劍飛)

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”