貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)一定的貨幣政策目標(biāo)，運(yùn)用各種政策工具調(diào)節(jié)和控制貨幣數(shù)量和貨幣價(jià)格，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的各種方針和措施的總和#65377;現(xiàn)代貨幣政策理論非常重視分析貨幣政策的有效性#65377;1998年以前較長時(shí)間里，我國實(shí)行的幾乎都是緊縮型的貨幣政策以防止通貨膨脹，終于在1996年成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”#65377;1998年以來我國政府連續(xù)5年實(shí)施了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，對(duì)刺激內(nèi)需#65380;拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮巨大的作用，充分顯示了“雙木撐天”的巨大威力#65377;之后，由于種種原因，財(cái)政政策似乎淡出歷史舞臺(tái)，而貨幣政策則“獨(dú)木撐天”，發(fā)揮了巨大的作用#65377;而貨幣政策的有效性在很大程度上取決于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的靈活暢通，本文將從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制入手，研究經(jīng)濟(jì)體制改革中的中國貨幣政策#65377;

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

1. 凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制#65377;凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，也就是利率傳導(dǎo)機(jī)制#65377;其基本思路可以歸結(jié)為:通過貨幣供給M的增減影響利率i，利率的變化則通過資本邊際效益的影響使投資I變化，而投資的增減會(huì)以乘數(shù)方式使總支出E和總收入Y增減#65377;用符號(hào)可以表示為M→i→I→E→Y#65377;在這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的過程中，主要環(huán)節(jié)是利率，這里的利率指的是實(shí)際利率，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的調(diào)整首先影響利率的升降，然后才使投資乃至總支出發(fā)生變化#65377;

2.貨幣學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論#65377;與凱恩斯學(xué)派不同，貨幣學(xué)派認(rèn)為，利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中不起重要作用，而更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制上的直接效果，故也叫貨幣傳導(dǎo)機(jī)制#65377;貨幣傳導(dǎo)機(jī)制可以表示如下:M→E→I→Y#65377;M→E是指貨幣供給量的變化直接影響支出#65377;因此，貨幣學(xué)派很重視貨幣政策，認(rèn)為貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力很強(qiáng)#65377;

3.Bernarke和Gertler的信用傳導(dǎo)機(jī)制#65377;Bernarke和Gertler總結(jié)了信用傳導(dǎo)的兩個(gè)途徑:①銀行貸款渠道#65377;該渠道可以表示為:M→D→L→I→Y#65377;當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，貨幣供給量(M)上升，從而銀行儲(chǔ)備和銀行存款(D)上升，從而增加了銀行的可貸資金#65377;由于銀行貸款(L)是企業(yè)部門的重要資金來源，貸款的增加將導(dǎo)致企業(yè)投資(I)的增加，并最終導(dǎo)致產(chǎn)出(Y)的增加#65377;

②資產(chǎn)負(fù)債表渠道#65377;該渠道可以表示為M→B→L→I→Y#65377;當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量(M)上升，會(huì)引起企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)(B)的改善，從而企業(yè)可以得到更多的貸款(L)，貸款的增加將導(dǎo)致企業(yè)投資(I)的增加，并最終導(dǎo)致產(chǎn)出(Y)的增加#65377;

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在中國的有效性分析

1. 利率傳導(dǎo)效應(yīng)的實(shí)證分析#65377;表中，實(shí)際利率等于名義利率減去價(jià)格指數(shù)，名義利率以一年期存款利率為代表，價(jià)格指數(shù)以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)為代表#65377;從表1看出，1997年和1998年，實(shí)際利率上升較快，卻沒有引致投資的減少和消費(fèi)的減少;還有，在2001年和2002年，實(shí)際利率增長的同時(shí)，投資增長也較快#65377;這些說明在中國投資和消費(fèi)對(duì)利率不敏感，貨幣政策通過利率傳導(dǎo)的機(jī)制不夠順暢#65377;

①利率的投資效應(yīng)#65377;正如凱恩斯學(xué)派所指出的，投資對(duì)利率的彈性很小#65377;企業(yè)是否進(jìn)行投資，主要取決與他們對(duì)未來市場的預(yù)期#65377;如果企業(yè)相信他們能把由較高利率導(dǎo)致的成本升高轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，那么即使利率很高他們也會(huì)投資#65377;相反，如果企業(yè)對(duì)市場沒有信心，那么低利率也難以促使他們投資#65377;這樣，投資需求實(shí)際上由投資的預(yù)期收益率和實(shí)際利率共同決定#65377;

②利率的消費(fèi)效應(yīng)#65377;利率對(duì)消費(fèi)的影響主要由收入效應(yīng)和替代效應(yīng)共同決定#65377;收入效應(yīng)是指當(dāng)利率下降時(shí)，居民從儲(chǔ)蓄中獲得的收入減少，從而降低消費(fèi)#65377;替代效應(yīng)是指隨著利率的下降，儲(chǔ)蓄的吸引力下降，居民減少儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)#65377;要想通過利率的下降來提高居民消費(fèi)水平，利率的替代作用就應(yīng)該高于收入效應(yīng)#65377;事實(shí)上，由于我國較低的人均收入水平，替代效應(yīng)不明顯，而收入效應(yīng)比較強(qiáng)#65377;這樣，居民面對(duì)利率降低的選擇是減少消費(fèi)，而不是增加消費(fèi)#65377;

③乘數(shù)效應(yīng)#65377;根據(jù)乘數(shù)理論投資#65377;政府支出#65380;出口等自發(fā)性支出能夠以乘數(shù)增長經(jīng)濟(jì)#65377;乘數(shù)可以表示為:k=1/(1-c)=1/(s+t+m)(其中c是邊際消費(fèi)傾向，s是邊際儲(chǔ)蓄傾向，t是邊際稅收傾向)#65377;前面已陳述，我國的消費(fèi)欲望不足，儲(chǔ)蓄意識(shí)強(qiáng)烈，這樣邊際消費(fèi)傾向比較低而邊際儲(chǔ)蓄傾向比較高#65377;同時(shí)，隨著我國的經(jīng)濟(jì)與世界的經(jīng)濟(jì)的接軌，我國人民生活水平的改善，我國邊際進(jìn)口傾向呈上升趨勢#65377;如此導(dǎo)致我國的乘數(shù)較小，自發(fā)性因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)不強(qiáng)#65377;

2. 貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證分析#65377;前面說過，貨幣政策可以通過貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)直接影響支出#65377;現(xiàn)階段，貨幣供應(yīng)量的增減主要靠中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)來吞吐基礎(chǔ)貨幣來進(jìn)行調(diào)節(jié)，但是我國基礎(chǔ)貨幣的投放卻有很大的內(nèi)生性#65377;基礎(chǔ)貨幣是流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金的總和，是銀行體系貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)#65377;中國的基礎(chǔ)貨幣投放的基本情況是，自1996年外匯管理體制改革之后，外匯占款一度成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道#65377;1996年，外匯占款增加額在基礎(chǔ)貨幣增加額中的占比達(dá)到65.3%#65377;雖然1997年之后的幾年里，由于央行公開市場操作力度增強(qiáng)，外匯占款比例相對(duì)減少，但自2003以來，外匯占款再度成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要來源，參見表2#65377;

3. 信用傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證分析#65377;近年來，由于國有商業(yè)銀行的商業(yè)化改革正在深化，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，注重資產(chǎn)和貸款的質(zhì)量，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不佳#65380;貸款有較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，即便是央行增加商業(yè)銀行的再貸款和下調(diào)其貸款利率或貼現(xiàn)利率，國有商業(yè)銀行也不愿意擴(kuò)大貸款，出現(xiàn)“惜貸”的現(xiàn)象#65377;這種現(xiàn)象一方面使通過貸款的實(shí)現(xiàn)來保證貨幣供應(yīng)鏈條的暢通受阻，使商業(yè)銀行經(jīng)營行為脫離中央銀行貨幣政策目標(biāo);另一方面，又導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)再貸款和再貼現(xiàn)利率的下調(diào)反映平淡，表現(xiàn)為再貸款和再貼現(xiàn)的絕對(duì)數(shù)量比重逐年下降#65377;例如1998年四大國有商業(yè)銀行向央行的再貸款占其資金比重同1997年相比，同比下降5%--10%，比1993年下降10%--30%#65377;此外，我國的資本市場不健全又導(dǎo)致新增貨幣供應(yīng)和貸款大多通過合法或違規(guī)的途徑流入股市#65377;于是，我國貨幣政策通過信用機(jī)制進(jìn)行傳導(dǎo)就出現(xiàn)障礙，銀行貸款規(guī)模增長幅度回落#65377;

4. 資本市場對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響分析#65377;我國資本市場發(fā)展迅速，雖然目前在整個(gè)金融體系中直接融資所占比重仍然較小，但資本市場對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響已經(jīng)引起較大的關(guān)注#65377;但是，因?yàn)橐环矫嫖覈Y本市場的規(guī)模較小，另一方面，資本市場各主體行為的非完全市場性，我國貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)的渠道并不暢通#65377;甚至，貨幣政策不但難以通過資本市場實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，而且資本市場的存在還加大了貨幣政策傳導(dǎo)中的扭曲#65377;

提高我國貨幣政策有效性的對(duì)策

1. 加強(qiáng)中央銀行貨幣政策的權(quán)威性#65377;①金融監(jiān)管體制改革后，我國分設(shè)了中國證券業(yè)監(jiān)管委員會(huì)#65380;中國保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管委員會(huì)#65380;中國銀行業(yè)監(jiān)管委員會(huì)，中央銀行失去了直接監(jiān)督管理商業(yè)銀行#65380;證券公司#65380;保險(xiǎn)公司的權(quán)力和手段#65377;中央銀行貨幣政策必須通過三個(gè)新成立的委員會(huì)才能貫徹實(shí)施，由于它們都是國務(wù)院直屬的正部級(jí)單位，中央銀行協(xié)調(diào)的難度很大#65377;故有必要建立相關(guān)法規(guī)約束監(jiān)管委員會(huì)，使中央銀行的貨幣政策能順利執(zhí)行#65377;②前面提到我國的貨幣供給具有明顯的內(nèi)生性，既然如此，那么加強(qiáng)中央銀行對(duì)貨幣供給的控制力度就非常之必要#65377;在減少已扭曲的巨額外貿(mào)順差#65380;減少外匯占款的同時(shí)，應(yīng)提高中央銀行貨幣政策目標(biāo)的透明度，增強(qiáng)中央銀行與公眾的溝通，并強(qiáng)化中央銀行的責(zé)任約束，以增強(qiáng)公眾對(duì)中央銀行的信任感#65377;

2. 加快利率市場化改革#65377;從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來看，利率是重要環(huán)節(jié)#65377;利率的水平#65380;結(jié)構(gòu)和形成機(jī)制直接影響社會(huì)資金流動(dòng)與資源配置，各國經(jīng)常通過利率的調(diào)整來影響投資#65380;消費(fèi)#65380;進(jìn)出口和國際資本流動(dòng)#65377;因此，必須加快利率市場化改革，建立利率由市場決定的機(jī)制，理順利率結(jié)構(gòu)，才能提高資金配置效率，引導(dǎo)市場各主體的行為，使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制暢通無阻#65377;2003年初，中國人民銀行提出了“先外幣后本幣，先貸款后存款，先長期大額后短期小額”的利率市場化改革思路#65377;這個(gè)思路順應(yīng)了改革的要求，應(yīng)該加以貫徹執(zhí)行#65377;同時(shí)，把改革進(jìn)程與商業(yè)銀行的自我約束能力和人民銀行對(duì)利率的控制能力協(xié)調(diào)起來，保證市場穩(wěn)定#65380;金融安全#65377;

3. 深化國有企業(yè)改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度#65377;國有企業(yè)是影響貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)重要的微觀基礎(chǔ)，也是利率調(diào)節(jié)的對(duì)象，現(xiàn)階段其產(chǎn)權(quán)不清晰，預(yù)算約束軟化，行為不規(guī)范都將影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)#65377;深化企業(yè)改革，使企業(yè)真正走向市場，真正成為自主經(jīng)營#65380;自負(fù)盈虧的法人實(shí)體已迫在眉睫，包括實(shí)現(xiàn)政企分開，產(chǎn)權(quán)明晰，落實(shí)企業(yè)自主權(quán);硬化企業(yè)預(yù)算約束，建立企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營責(zé)任制;建立健全企業(yè)的利益驅(qū)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制#65377;當(dāng)然，國有企業(yè)承載著大量的社會(huì)責(zé)任#65377;

4. 加快社會(huì)保障體系改革#65377;社會(huì)保障制度的不完善制約了我國城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)需求#65377;消費(fèi)不足不僅制約了貨幣政策的傳導(dǎo)，也嚴(yán)重影響了我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展#65377;要加快社會(huì)保障體制改革，解決居民收入預(yù)期減少的擔(dān)憂，以增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的財(cái)富效應(yīng)#65377;所以說，改善當(dāng)前供給大于需求的局面，需要強(qiáng)有力的消費(fèi)增長，要求社會(huì)保障體制的完善#65377;

(作者單位:南京大學(xué)商學(xué)院 南京師范大學(xué)金女院)