一、企業(yè)并購的財務動因的復雜性

企業(yè)并購是指在市場機制作用下，一個企業(yè)獲得其他企業(yè)經(jīng)營決策控制權的產(chǎn)權交易活動。并購可以使企業(yè)規(guī)模和股東財富成倍增長，開辟了財富增長的新途徑。所以，只要有適當?shù)恼T因，就會引發(fā)企業(yè)并購的發(fā)生。

(一)每股收益最大化的需要

盡管由于衡量企業(yè)價值的每股收益未考慮風險因素，而計量企業(yè)價值的股票價格卻包含了幾乎所有的風險因素，每股收益最大化并不意味著企業(yè)價值最大化，所以至少在理論上，每股收益最大化已被每股股票價格最大化所取代。然而由于每股收益最大化主要受理財因素影響，而影響股價的可變因素除了理財因素之外，還受市場炒作和人們心理因素等非理財因素的影響，故每股收益最大化的操作性和可計量性又優(yōu)于企業(yè)價值最大化，所以每股收益最大化事實上又取代了企業(yè)價值最大化而成為管理報酬契約中最主要的構成內(nèi)容。

管理報酬契約作為解決代理問題的一種制度安排，通過對經(jīng)理人管理報酬構成內(nèi)容的約定，規(guī)避經(jīng)理人員的自利行為而導致的與委托人的利益沖突，激勵經(jīng)理人主動實施可增加股東財富的活動。每股收益最大化作為管理報酬契約的核心和基點，無疑會誘導經(jīng)理人追逐于那些不一定符合本公司戰(zhàn)略意圖和股東長遠利益，但卻能夠提高本公司每股收益率的并購對象。

(二)實施反并購策略的需要

穩(wěn)定而優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績對于企業(yè)的生存和發(fā)展、股票價格的穩(wěn)定、股東財富的增長以及企業(yè)經(jīng)理人員代理權的鞏固都是至關重要的。特別是在面對現(xiàn)有的和潛在的代理權爭奪者的威脅時，堅挺的股票價格以及由此造成的高昂的收購成本將是最佳的防御武器。

代理權爭奪市場是現(xiàn)代企業(yè)外部治理的一種重要機制，它不僅有助于解決代理問題，而且為各種管理資源的最優(yōu)配置提供了可能。因為在強有力的外部約束機制和接管者的挑戰(zhàn)之下，管理層如果不能夠適時地以股東利益為導向調(diào)整公司政策，便很可能因此而喪失代理權。目標企業(yè)經(jīng)營不善、業(yè)績低劣或者股票價格被市場低估的時候，往往是現(xiàn)有的和潛在的競爭者與現(xiàn)有管理層爭奪企業(yè)控制權的最佳時機。因為管理質(zhì)量越是低劣的企業(yè)，被接管之后其價值得以提升的空間就越大，現(xiàn)有管理層失去控制權的風險也越大。所以代理權既可能因被并購而喪失，當然也可以通過并購而得以鞏固。因為通過企業(yè)并購至少可以使公司業(yè)務“多元化”，降低公司經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定和經(jīng)營現(xiàn)金流量不確定性的風險，達到反并購的目的。

(三)以稅收政策為導向進行合法避稅

世界各國稅收制度盡管有很大的差異，但對于并購虧損企業(yè)普遍持支持態(tài)度。這種以稅收政策為導向的企業(yè)并購是國家對國民經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的制度安排，即通過稅收優(yōu)惠鼓勵績優(yōu)企業(yè)取得虧損企業(yè)的控制權，以達到優(yōu)化資源配置，增進社會福利之目的。

企業(yè)并購后，需要依照會計準則或會計制度的要求對并入資產(chǎn)的賬面原價按照市場公允價值屬性重新計量。在穩(wěn)健性會計原則盛行的今天，賬面資產(chǎn)往往會因評估而增值，從而有可能加大所得稅前扣除項目的金額。按照我國現(xiàn)行的《企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，企業(yè)并入的資產(chǎn)可以按評估后的價值作為入賬成本，并入資產(chǎn)以前年度的虧損如果未超過法定彌補期限，可由并入后的企業(yè)按規(guī)定用以后年度稅前利潤彌補。以上規(guī)定說明，我國稅法是允許企業(yè)通過并購部分地規(guī)避企業(yè)所得稅的。

(四)擴大企業(yè)邊界，降低融資成本

根據(jù)交易成本理論，市場參與者必須要為自己的每一筆交易承擔相應的交易費用，作為市場機制替代者的企業(yè)由此產(chǎn)生并發(fā)展起來。盡管企業(yè)配置生產(chǎn)要素也要承擔相應的組織行為成本、管理運作成本等形式的交易費用，但是如果組織內(nèi)部的協(xié)調(diào)能夠比市場機制帶來更低的交易成本和更高的利潤時，傳統(tǒng)的小企業(yè)便會自發(fā)地合并而成大企業(yè)或者是企業(yè)集團。現(xiàn)代企業(yè)傾向于集中發(fā)展往往都是出于提高組織配置生產(chǎn)要素的能力從而達到降低交易成本的目的。

二、企業(yè)并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)的選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合等。而這些環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

(一)企業(yè)價值評估風險

在確定目標企業(yè)后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎。

目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自有現(xiàn)金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就會產(chǎn)生并購公司的估價風險。其大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間：目標企業(yè)審計距離并購時間的長短等也就是說；目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。

(二)流動性風險

流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資。導致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，使得并購后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅上升資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風險。

(三)融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，而如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道，如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數(shù)量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業(yè)若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據(jù)目標企業(yè)的資本結(jié)構及其持續(xù)經(jīng)營的需要，來確定收購資金的具體籌集方式。因此并購企業(yè)應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需要，用長期負債和股東權益來籌集購買，該企業(yè)所需要的其它資金投入等，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構的合理性。

三、企業(yè)并購后的財務風險

美國經(jīng)濟學家施蒂格勒對美國企業(yè)成長的路徑考察后指出：沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的。并購又是一把雙刃劍，它在為企業(yè)帶來高速發(fā)展的同時，也會為其帶來管理上的挑戰(zhàn)和管理成本的提高。

如上所述，企業(yè)并購的財務動機是復雜的，但是戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的前提是要有能力對并入的資源進行有效的整合，否則隨著并購而造成的組織管理跨度加大和組織管理成本的提高，由規(guī)模經(jīng)濟到規(guī)模不經(jīng)濟的時候，盈余管理幾乎是不可避免的。

因此，企業(yè)并購總是與盈余管理聯(lián)系在一起的，而且盈余管理把組織中存在的管理問題和經(jīng)營風險隱藏在了表面的繁榮景象之下，因而具有較大的欺騙性和危險性。而表外融資活動則把組織必須承擔的財務風險隱藏在了財務報表之外，加大了組織所面臨的經(jīng)營風險。所以，正確認識和防范企業(yè)并購后的盈余管理和表外融資的風險是十分必要的。

(一)盈余管理風險

盈余管理與調(diào)控或操縱利潤在表現(xiàn)形式上往往難以區(qū)分，所以符合會計制度并且適度的盈余管理被認為是有益無害和可以接受的，如利潤平滑可以向股東傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的良好形象、公正評價管理業(yè)績、穩(wěn)定股價、保護股東利益以及防止公司被惡意收購，但過度的利潤調(diào)控或操縱往往會給報表使用者和整個集團帶來巨大的風險。因而過度的盈余管理既有悖于公認會計原則，而且還會受到證券監(jiān)管部門的嚴厲監(jiān)管。

與單一制企業(yè)相比，集團公司盈余管理的手法更多也更巧妙，通過關聯(lián)交易的第三方虛構收入是盈余管理的常用手法之一。通過關聯(lián)交易的第三方虛構收入的方法是集團公司一方按市場價格將產(chǎn)品或服務銷售給第三方，然后再由集團公司另一關聯(lián)方從第三方購回。通過關聯(lián)交易的第三方不僅使虛增收入在形式上實現(xiàn)了合法化，而且可以避開關聯(lián)方直接銷售必須在合并會計報表中集團內(nèi)部交易必須抵消并且在會計報表附注中必須予以披露的約束。

(二)表外融資風險

表外融資可以避免債務融資在會計報表表內(nèi)反映，相對降低負債比率，有效地改善財務指標，維持企業(yè)再融資能力，因而表外融資現(xiàn)象在我國企業(yè)中大量存在。擔保方由此而產(chǎn)生的或有負債依據(jù)會計準則之規(guī)定勿需在資產(chǎn)負債表表內(nèi)披露，當然也不會體現(xiàn)在負債比率等財務指標當中。表外融資使擔保方的債務負擔隱性化，從而加大財務風險。

鑒于表外融資現(xiàn)象在我國上市公司大量存在和嚴重損害股東利益的事實，我國證監(jiān)會已明文要求上市公司在財務報告中披露資金被關聯(lián)方占用情況，并且禁止上市公司向母公司、非控股子公司及其它關聯(lián)方提供債務擔保。

(原載《決策探索》2007年第10期)