摘要:利用EG兩步協(xié)整檢驗(yàn)法以及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)芝加哥商業(yè)交易所(CME)人民幣匯率期貨與人民幣匯率現(xiàn)貨之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究#65377;人民幣匯率期貨與現(xiàn)貨之間存在長期均衡關(guān)系，人民幣匯率現(xiàn)貨與人民幣匯率期貨之間有雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系#65377;因此，從國外外匯期貨與現(xiàn)貨關(guān)系表現(xiàn)出的特點(diǎn)#65380;數(shù)據(jù)與方法#65380;實(shí)證結(jié)果等方面進(jìn)行了論證#65377;

關(guān)鍵詞:人民幣匯率;期貨;協(xié)整檢驗(yàn)

中圖分類號(hào):F830.46 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)12-0082-03

外匯期貨是一種由交易雙方簽訂合約在未來某個(gè)確定日期買入或賣出外匯，并且在合約到期日之前可以利用相反方向的交易對(duì)沖合約的外匯交易工具#65377;最早由美國芝加哥商業(yè)交易所國際市場分部(IMM)于1972年5月16日推出，用于規(guī)避浮動(dòng)匯率制度下日益增大的匯率風(fēng)險(xiǎn)#65377;我國于2005年7月對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革，形成了單一的#65380;盯住一攬子貨幣的#65380;有管理的浮動(dòng)匯率制度，改變了過去單一盯住美元近乎固定的匯率狀況，市場化的匯率一方面帶來了更加完善的金融市場#65380;更加靈活的交易機(jī)制等諸多優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)也使得我國匯率的波動(dòng)加大，進(jìn)出口企業(yè)及政府面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)加劇#65377;作為重要的世界大國，我國的匯率波動(dòng)也對(duì)貿(mào)易伙伴等造成不可忽視的影響，因此芝加哥商業(yè)交易所率先于2006年8月28日，推出了人民幣對(duì)美元#65380;日元以及歐元的期貨和期權(quán)合約，為國際貿(mào)易企業(yè)#65380;金融機(jī)構(gòu)以及投機(jī)套利者提供了新的交易工具#65377;

人民幣期貨的推出對(duì)于人民幣匯率產(chǎn)生何種影響，一直是理論界爭論#65380;探討的問題#65377;那么推出一年以來，人民幣期貨于人民幣匯率之間的關(guān)系如何?是否存在長期均衡關(guān)系?這就是本文需要研究的問題#65377;

一、文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于外匯期貨與現(xiàn)貨關(guān)系的研究起步較早，成果也比較豐富，表現(xiàn)出以下特點(diǎn):第一，主要的研究對(duì)象為CME的外匯期貨，并且集中于發(fā)達(dá)國家的外匯期貨品種，如:英鎊#65380;歐元#65380;日元#65380;瑞士法郎#65380;德國馬克#65380;韓元等等，而關(guān)于新興市場國家外匯期貨的研究較少，僅對(duì)巴西雷亞爾#65380;墨西哥比索以及匈牙利福林等進(jìn)行了研究;第二，沒有得出統(tǒng)一結(jié)論，外匯期貨的推出可能增大#65380;減小現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性，也可能沒有影響，因市場而異#65377;Chatrath(1993)利用VAR模型和GARCH模型對(duì)英鎊#65380;加元#65380;日元#65380;瑞士法郎以及德國馬克的現(xiàn)貨和期貨市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)期貨市場交易量大幅上升會(huì)引起貨幣波動(dòng)性短期內(nèi)的顯著增加#65377;Christian Jochum 和Laura Kodres(1998)利用SWARCH模型對(duì)匈牙利福林#65380;巴西雷亞爾和墨西哥比索的期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為期貨市場的推出并沒有加劇現(xiàn)貨市場匯率的波動(dòng)性#65377;Andreas R?觟thig(2004)利用VAR-GARCH方法研究了澳大利亞元#65380;加拿大元#65380;日元#65380;韓元及瑞士法郎期貨與現(xiàn)貨波動(dòng)性之間的關(guān)系，結(jié)果表明這五種外匯期貨交易和現(xiàn)貨匯率波動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系#65377;Stoll和Whaley(1988)以及Kyle(1985)認(rèn)為，外匯期貨的引入提高了現(xiàn)貨市場流動(dòng)性#65380;降低了其波動(dòng)性，因而提高了整個(gè)市場的深度和信息傳遞速度#65377;Theodor(1987)通過實(shí)證研究證明加元#65380;英鎊#65380;日元#65380;德國馬克以及瑞士法郎等貨幣期貨能夠有效地預(yù)測遠(yuǎn)期外匯匯率#65377;

國內(nèi)外匯期貨方面的研究相對(duì)匱乏，并且表現(xiàn)出以理論研究為主的特點(diǎn)，基本還停留在必要性和可行性等定性分析方面，韓煒和岳小珍(2006)#65380;潘成夫(2006)#65380;陳中東(2006)#65380;劉純斌和趙玉(1997)#65380;袁鷹(2006)認(rèn)為，我國有必要建立外匯期貨市場#65377;盡管定性分析相對(duì)比較多，但是定量分析幾乎為零，尤其是最新推出的CME人民幣期貨與人民幣匯率的關(guān)系，目前為止沒有學(xué)者進(jìn)行過實(shí)證研究#65377;因此，進(jìn)一步研究人民幣外匯期貨與人民幣匯率之間的關(guān)系，有利于我國匯率形成機(jī)制改革的深化，對(duì)于我國利用CME外匯期貨以及建立我國自身的外匯期貨市場有著重要意義#65377;

二、數(shù)據(jù)和方法

1.數(shù)據(jù)的選取

由于人民幣兌美元期貨合約相對(duì)于其他兩種期貨合約交易活躍，并且美元在我國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易以及外匯儲(chǔ)備中占據(jù)重要地位，因此本文所選擇的人民幣期貨數(shù)據(jù)為芝加哥商業(yè)交易所人民幣兌美元期貨最活躍合約的日結(jié)算價(jià)#65377;當(dāng)該月份合約交易量被下一月份合約超過時(shí)，轉(zhuǎn)換合約從而形成連續(xù)價(jià)格，避免了期貨的到期日效應(yīng)造成價(jià)格的紊亂#65377;人民幣匯率期貨序列標(biāo)記為，數(shù)據(jù)來源于芝加哥商業(yè)交易所(CME)日交易報(bào)告#65377;選擇的人民幣匯率現(xiàn)貨為中國外匯交易中心每日上午9點(diǎn)15分公布的人民幣匯率中間價(jià)，標(biāo)記為 ，數(shù)據(jù)來源于中國外匯管理局網(wǎng)站，兩組序列的時(shí)間跨度為2006年8月29日到2007年8月29日#65377;

(二)研究方法

1.協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Engle和Granger(1987)提出的兩步檢驗(yàn)法，即EG檢驗(yàn)來考察期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系#65377;

檢驗(yàn)的主要步驟如下:

轉(zhuǎn)換殘差序列方程為:

對(duì)殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下:

由上表可知，殘差序列在1%的顯著水平上拒絕原假設(shè)，因此殘差序列為平穩(wěn)序列，即#65377;表明人民幣匯率期貨序列和人民幣匯率現(xiàn)貨序列之間存在協(xié)整關(guān)系，即長期均衡關(guān)系#65377;

(二)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由于和序列存在協(xié)整關(guān)系，因此至少存在一個(gè)方向的Granger因果關(guān)系，以下是Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果:

由上表可知，不能Granger引起的原假設(shè)被拒絕，則說明人民幣匯率現(xiàn)貨能夠Granger引起期貨序列，但不能Granger引起#65377;說明人民幣匯率現(xiàn)貨與人民幣匯率期貨之間存在單向Granger因果關(guān)系#65377;

四、結(jié)論

根據(jù)以上實(shí)證研究分析，可以得出如下結(jié)論:

第一，人民幣匯率期貨與人民幣匯率之間存在長期均衡關(guān)系#65377;人民幣匯率期貨與人民幣匯率序列同為一階單整序列，其回歸方程殘差序列為零階單整，因此根據(jù)EG兩步法判斷，兩時(shí)間序列之間存在協(xié)整關(guān)系，即長期均衡關(guān)系#65377;從人民幣匯率期貨與人民幣匯率走勢(shì)圖中也可以看出(圖1)，人民幣現(xiàn)貨匯率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，原因在于我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及國際貿(mào)易的繁榮，連續(xù)的雙順差使得大量外幣流入國內(nèi)以及外匯儲(chǔ)備不斷升高;同時(shí)由于外匯占款的增加使得國內(nèi)貨幣流動(dòng)性過剩，尤其是在2007年以來四次加息#65380;七次上調(diào)準(zhǔn)備金率，這些匯率影響因素綜合推動(dòng)著人民幣現(xiàn)貨匯率的下降，造成了人民幣的升值;同時(shí)由于國際社會(huì)對(duì)于人民幣普遍預(yù)期升值，以美國為代表的部分發(fā)達(dá)國家要求人民幣大幅升值，人民幣期貨匯率略低于人民幣匯率，盡管波動(dòng)性較大，但與人民幣現(xiàn)貨匯率呈現(xiàn)了一致的下降趨勢(shì)#65377;

第二，人民幣匯率是人民幣匯率期貨的Granger原因#65377;這與期貨兩大經(jīng)濟(jì)職能之一的價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能有所悖離，但是卻反映了我國外匯市場的實(shí)際情況#65377;由于我國資本項(xiàng)目下尚未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，境內(nèi)與境外人民幣市場基本處于分割狀態(tài)，因而境外的匯率期貨并不能完全反映我國境內(nèi)的貨幣供求狀況，僅代表國際社會(huì)的預(yù)期，所以對(duì)我國人民幣匯率的影響較小#65377;而CME人民幣匯率期貨交割日結(jié)算價(jià)是當(dāng)日人民幣匯率中間價(jià)，并且市場參與者大多為與中國有著貿(mào)易或者金融往來的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)，可見境內(nèi)即期匯率的影響力目前仍然起著決定性作用#65377;

第三，有學(xué)者認(rèn)為掌握人民幣定價(jià)主導(dǎo)權(quán)主要包括兩個(gè)方面:一是我國政府對(duì)匯率走勢(shì)的影響力;二是境內(nèi)外匯市場對(duì)匯率走勢(shì)的影響力#65377;毋庸置疑的是，我國政府對(duì)匯率走勢(shì)具備了足夠的控制力，人民幣匯率形成機(jī)制改革也在主動(dòng)#65380;漸進(jìn)#65380;可控的原則之下有條不紊地進(jìn)行，但是我國外匯市場亟待改革完善#65380;推陳出新，與政府相配合，這樣才能保證我國匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)不旁落#65377;

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