摘要：資本投資表明，企業(yè)對特定經(jīng)營活動的長期的資源承諾，其決策質(zhì)量在很大程度上決定著企業(yè)生存與發(fā)展的基本狀況。在當代，消費需求的快速變化與市場競爭的不斷加劇，使企業(yè)面對著復雜而動蕩的經(jīng)營環(huán)境，投資風險空前增加，投資機會稍縱即逝，這就要求企業(yè)在有效控制投資風險的基礎上，充分開發(fā)投資機會的價值，以確保企業(yè)的健康發(fā)展。實物期權(quán)理論有助于解決這種投資決策問題，為企業(yè)投資的合理決策注入了新的思維，也為投資機會的價值開發(fā)提供了新的手段。

關(guān)鍵詞：投資；價值；實物期權(quán)理論

中圖分類號：Ｆ830．59 文獻標志碼：Ａ 文章編號：1673－291Ｘ（2007）12－0088－03

一、期權(quán)思維的管理含義

期權(quán)指決策者在未來對行動進行選擇的權(quán)利。在金融市場上，期權(quán)是一種選擇權(quán)合約，它賦予期權(quán)持有者在未來的一段時間內(nèi)，以預先確定的執(zhí)行價格購買或出售諸如股票、匯率等金融資產(chǎn)的權(quán)利，而不使其承擔必須這樣做的義務。例如，某投資者以保證金ｐ，購買了在一定時間內(nèi)，以執(zhí)行價格ｘ買入某企業(yè)股票的看漲期權(quán)。在期權(quán)有效期間，該投資者可根據(jù)實際情況，決定是否買入市價為Ｓ的股票。如果Ｓ－ｘ＞ｐ，該投資者可以價格ｘ買入股票，獲取收益Ｓ－ｘ－ｐ；當0＜Ｓ－ｘ＜ｐ時，投資者仍可執(zhí)行該期權(quán)，但要損失少量初始投資；當Ｓ－ｘ＜0時，投資者可放棄對股票的購買，而僅僅損失其保證金ｐ。相對于直接購買股票而言，該投資者在享有因股票上漲而帶來的贏利機會的同時，將股票市價下跌的風險控制在保證金的范圍之內(nèi)，而不必承擔該股票的全部價格風險ｘ－Ｓ。通常情況下，ｘ－Ｓ遠大于ｐ，遂使該期權(quán)的持有者得以在最大化權(quán)利的同時，只以保證金ｐ承擔有限的義務，有效控制了投資風險。對投資者而言，這種投資選擇權(quán)具有重要價值，其價值量則可用Ｂ＆Ｓ等定價模型來計算。

實物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在企業(yè)實物資產(chǎn)投資中的運用與擴展，目的在于處理不確定情況下不可逆的投資決策問題，其概念可對照金融期權(quán)來理解。在實物資產(chǎn)的投資中，具有投資機會的決策者被看作具有投資的權(quán)利而非義務，因而擁有類似于股票看漲期權(quán)的實物期權(quán)。進一步講，投資機會對應于投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值的看漲期權(quán)，投資機會有效期間固定費用的現(xiàn)值就是期權(quán)的執(zhí)行價格，投資項目預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值就是期權(quán)標的資產(chǎn)的市場價格，距最后決策點的時間即為期權(quán)的持續(xù)時間。當我們以這種方式考察企業(yè)實物資產(chǎn)的投資決策時，投資機會的價值就是其所對應的實物期權(quán)的價值，其價值開發(fā)即可通過享有及擴大實物期權(quán)的價值來實現(xiàn)。根據(jù)Ｂ＆Ｓ定價模型，表1給出了實物期權(quán)與金融期權(quán)之間價值變量的對應關(guān)系，以及各價值變量對實物期權(quán)價值的作用方向。一般而言，固定費用的現(xiàn)值、期權(quán)有效期內(nèi)的價值損失兩個變量的取值增加時，實物期權(quán)的價值下降；其余變量的取值增加時，實物期權(quán)的價值增大。這些價值變量是提升期權(quán)價值與開發(fā)投資機會的有力杠桿。

期權(quán)理論內(nèi)含的思維方式，是先以少量的前期投資創(chuàng)立期權(quán)，使企業(yè)獲得在未來繼續(xù)投資的權(quán)利，而不承擔必須如此的義務；經(jīng)過一定時期，在情況變得較為明朗之后，再作出是否進行后續(xù)投資的決策。此時，若環(huán)境條件比較有利，企業(yè)可以繼續(xù)投資，并享有投資帶來的收益；若環(huán)境條件相對不利，企業(yè)可以放棄投資，而只承擔少量前期投資的損失。也就是說，期權(quán)是一種或有決策權(quán)，創(chuàng)立期權(quán)可為決策者贏得時間，使其能夠搜集信息、進行思考和學習，并在情況較為明朗后再行決策，以避免投資的失誤。在此過程中，期權(quán)的創(chuàng)立使企業(yè)的投資活動具有了兩種形式的靈活性。通過反應性的靈活性，企業(yè)可以延遲、改變甚至放棄后續(xù)投資的實施，以對新的信息做出反應；通過主動性的靈活性，企業(yè)還可積極地影響所獲期權(quán)的價值變量，以提升投資機會的潛在價值?？梢姡跈?quán)理論的思維方式，為企業(yè)的投資管理提供了新的思維與手段，使企業(yè)能夠以創(chuàng)立期權(quán)并等待適當執(zhí)行時機的方式，在努力識別與有效控制投資風險的基礎上，積極開發(fā)與合理利用具有潛在價值的投資機會。

二、開發(fā)期權(quán)價值的管理策略

開發(fā)投資機會的潛在價值，要求企業(yè)盡可能利用主動性的靈活性，而不只是依靠反應性的靈活性。實物期權(quán)與金融期權(quán)的一個重要區(qū)別在于，企業(yè)能夠影響實物期權(quán)標的資產(chǎn)的價值，從而具有主動性的靈活性。利用這種主動性的靈活性，需要在實際執(zhí)行所獲期權(quán)之前，通過有效的管理活動作用于適當?shù)钠跈?quán)價值變量，盡量提升該實物期權(quán)的價值。為此，首先需要確定擬施加影響作用的價值變量，進而需要明確對價值變量施加影響的具體途徑，即選定開發(fā)投資機會的管理策略。就前者而言，需要對各價值變量進行靈敏度分析，以掌握它們對實物期權(quán)價值的作用效果；還需要結(jié)合企業(yè)的外部環(huán)境、經(jīng)營戰(zhàn)略與資源基礎，考察選擇不同價值變量的有利條件與限制因素。一般來說，除期權(quán)有效期內(nèi)的價值損失與無風險利率外，其余幾個變量的作用效果都比較顯著，對它們施加影響作用的可行策略也較豐富。如果擬施加影響的價值變量不止一個，企業(yè)還需要考察對多價值變量施加影響的綜合效果，實現(xiàn)綜合效果的優(yōu)化。就后者而言，許多管理活動可用以開發(fā)投資機會，表2給出了對各價值變量施加影響時，可供選擇的一些管理策略。

在增加期權(quán)價值的各種管理策略中，以增加期望現(xiàn)金流現(xiàn)值與減少固定費用現(xiàn)值的策略最為常用，它們分別代表了增收與節(jié)支兩種措施。實踐中，一些管理策略可能具有增收與節(jié)支的雙重功效。例如，采用新技術(shù)、改善營銷渠道、建立戰(zhàn)略聯(lián)盟等。此外，在兩種策略與企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的內(nèi)在要求相適應，而且它們要求的實施活動也相互協(xié)調(diào)的情況下，也可將兩種不同的策略結(jié)合起來運用。比如，可將開辟新市場與發(fā)揮規(guī)模效益，或?qū)⒉捎眯录夹g(shù)與建立合資企業(yè)相結(jié)合。延長期權(quán)持續(xù)時間的策略也較常用，它改善期權(quán)價值的機制是使企業(yè)占有更為豐富的信息，減少決策失誤，從而節(jié)省投資費用，改善投資收益。由于期權(quán)的持續(xù)以企業(yè)對期權(quán)的獨占為前提，這種策略的核心在于強化企業(yè)的競爭地位，以確保期權(quán)的排他性。增加期望現(xiàn)金流的不確定性，也是提升投資機會潛在價值的有效策略。這種策略通過對那些制約后續(xù)投資創(chuàng)造收益潛力的因素施加影響而發(fā)揮作用，目的在于增加后續(xù)投資可能創(chuàng)造的收益的數(shù)量規(guī)模與持續(xù)時間，其實現(xiàn)手段主要是采用與該投資機會具有關(guān)聯(lián)或互補關(guān)系的產(chǎn)品開發(fā)策略和市場開發(fā)策略。

在選擇擬施加影響的價值變量及其管理策略時，需要格外注意對多個價值變量施加影響的綜合效果。雖然某些管理活動可能僅對單個價值變量施加影響，而不會同時影響到其他的價值變量，但許多管理活動則會同時對多個價值變量產(chǎn)生影響。例如，產(chǎn)品創(chuàng)新策略就可能同時影響期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值、固定費用的現(xiàn)值與期望現(xiàn)金流的不確定性。同時，選擇多個價值變量與結(jié)合運用不同管理策略時，也需要考察綜合效果問題。在選擇擬施加影響的價值變量及其管理策略時，還需要妥善處理增加期權(quán)價值的管理策略與企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略及資源基礎之間的關(guān)系。雖然企業(yè)最終并不一定真正實施后續(xù)投資，實際地利用該投資機會，但用以增加期權(quán)價值的管理策略卻實實在在地影響著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。因而，基本期的要求是使這種管理策略與企業(yè)經(jīng)營的戰(zhàn)略要求相一致，與企業(yè)資源的客觀條件相適應。這一要求也為考察管理策略對價值變量施加影響的綜合效果提供了基本原則?？偠灾谄跈?quán)有效期間，通過掌握新的可用信息與影響期權(quán)的價值變量，企業(yè)不僅可以有效應對投資環(huán)境中的風險因素，還可以充分開發(fā)具有戰(zhàn)略價值的投資機會。

三、運用期權(quán)方法的管理框架

對于不確定條件下的投資機會，期權(quán)思維與傳統(tǒng)思維有著不同的態(tài)度。傳統(tǒng)思維以最小化投資的方式應對不確定性，以期規(guī)避風險，態(tài)度相對消極；期權(quán)思維則以最大化學習的方式，開發(fā)不確定環(huán)境中蘊涵的投資機會，態(tài)度較為積極。同時，兩者的目標與重點也不相同。傳統(tǒng)思維強調(diào)經(jīng)濟價值，目標往往是已有業(yè)務的最優(yōu)化，突出“正確的做事”；期權(quán)思維則強調(diào)戰(zhàn)略價值，目標是提升組織對環(huán)境的適應性，突出“做正確的事”。因而，期權(quán)思維可以解決傳統(tǒng)思維無法解決的問題，即開發(fā)投資機會的潛在價值。然而，將期權(quán)思維用于投資機會的價值開發(fā)，不僅需要采取適當?shù)墓芾聿呗?，也需要運用合理的管理框架。有關(guān)研究表明，缺乏系統(tǒng)性的應用框架，制約著實物期權(quán)方法在企業(yè)投資實踐中應用效果的改善。

就其實質(zhì)而言，實物期權(quán)方法是過程導向的，并可理解為一個循環(huán)的過程。運用管理策略提升投資機會的期權(quán)價值，只是該過程中的一個重要環(huán)節(jié)?；冢校模茫裂h(huán)，上圖給出了一個應用期權(quán)方法的過程模型。其中，第一列表示在投資管理中運用實物期權(quán)方法的連續(xù)過程，第二三列分別表示“定義應用”階段所含的各個步驟及需回答的核心問題。在實際應用該過程模型時，需要注意以下幾個重要環(huán)節(jié)。

1．掌握應用前提

實物期權(quán)方法處理不確定條件下不可逆的投資決策問題，其優(yōu)勢源于決策者對決策結(jié)構(gòu)的序列特性，以及內(nèi)含于其中的管理活動的靈活性與主動性的認知?；镜囊笫遣扇∫云跈?quán)為出發(fā)點的思維方法，并證實環(huán)境因素的不確定性、投資活動的不可逆性與決策結(jié)構(gòu)的序列性。期權(quán)思維的實質(zhì)是等待與學習，其主動性的靈活性也是在等待中實現(xiàn)的。實際應用中一個重要且時常被忽視的前提是，不確定性因素的最終解決應外在于企業(yè)的選擇。當企業(yè)可以采取行動解決投資機會的不確定因素時，就應以路徑依賴的概念考察投資機會，因其歸入“探索與學習”的范疇，而不是“等待與學習”的范疇。路徑依賴的投資意味著，不確定性問題需要通過實施投資而不是延遲等待的方式來解決。

2．適當定義應用

適當定義應用是開發(fā)投資機會中蘊含的實物期權(quán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在此過程中，決策者應考慮如何更有效地分解決策過程、構(gòu)造決策結(jié)構(gòu)，為后續(xù)管理活動的選擇與實施創(chuàng)造更為有利的條件。為確定一項適當?shù)膽?，企業(yè)應考察哪些對投資活動有重要影響的不確定性因素及其來源，確定減輕不確定性因素的負面效果所需的靈活性，分析創(chuàng)立所需實物期權(quán)的可能性，以及獲取這種實物期權(quán)的可行途徑，并進而明確該實物期權(quán)的執(zhí)行條件。在總結(jié)以上工作的基礎上，決策者就可以實際地定義所需的應用。上圖中包含了定義應用的一般過程。雖然投資機會中存在著可以利用的實物期權(quán)，識別工作通常需要一定的想象力與創(chuàng)造性。期權(quán)的識別與創(chuàng)立應最大化投資機會的潛在價值，并需結(jié)合決策的序列結(jié)構(gòu)。

3．監(jiān)控環(huán)境變化

在通過初始投資創(chuàng)立了實物期權(quán)以后，決策者應采取系統(tǒng)的方法審慎地監(jiān)控企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化。這一活動主要服務于三個目的。首先，在期權(quán)存續(xù)期間，充分利用有利條件，采取主動行動，改善投資機會的期權(quán)價值。其次，審查所創(chuàng)立實物期權(quán)的執(zhí)行條件，并決定適當?shù)膱?zhí)行時機。期權(quán)的執(zhí)行是決定投資成敗的決定性因素。在多階段投資的每個階段結(jié)束時，決策者需要決定是否實施投資以執(zhí)行期權(quán)。最后，檢查創(chuàng)立期權(quán)對組織行為的影響，避免錯誤地執(zhí)行期權(quán)。實物期權(quán)的創(chuàng)立可能削弱存在于組織成員之中的激勵與承諾，也可能鼓勵尋求信息以證實起初信念的行為傾向。在結(jié)果與預期不符時，也可激發(fā)企業(yè)識別與開發(fā)新的實物期權(quán)。通過監(jiān)控環(huán)境條件的變化，可以有效地管理投資過程，達到趨利避害的目的。

責任編輯姜野