[摘要] 文章從評價(jià)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)入手，結(jié)合我國當(dāng)前上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的環(huán)境，提出具體目標(biāo)。

[關(guān)鍵詞] 上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)

與西方公司資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相比，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)上存在著重股權(quán)輕債權(quán)、低負(fù)債結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度高、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小等問題，這些問題嚴(yán)重阻礙了我國資本市場的發(fā)展和上市公司的財(cái)務(wù)治理和公司治理，優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)已成為當(dāng)務(wù)之急。但是，我國一些上市公司在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)中由于目標(biāo)導(dǎo)向不合理，導(dǎo)致優(yōu)化的效率和效果不明顯。系統(tǒng)理論認(rèn)為，正確目標(biāo)是系統(tǒng)良性循環(huán)的前提。因此，上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化最關(guān)鍵的就是為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程提供正確的目標(biāo)導(dǎo)向。本文從評價(jià)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)入手，結(jié)合我國當(dāng)前上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的環(huán)境，提出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的具體目標(biāo)。

一、現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的比較與評價(jià)

關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)問題，中外理論界一直有很大的爭議，歸納起來，主要觀點(diǎn)有“利潤最大化”、“股東財(cái)富最大化”、“經(jīng)營者效用最大化”和“公司價(jià)值最大化”四種。

1.利潤最大化?！袄麧欁畲蠡庇^點(diǎn)認(rèn)為：利潤代表了公司新創(chuàng)造的財(cái)富，利潤越多則說明公司的財(cái)富增加的越多，越接近公司的目標(biāo)?！袄麧欁畲蠡庇^點(diǎn)是以西方廠商理論為理論基礎(chǔ)的，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李加圖、阿爾費(fèi)萊德·馬歇爾等都是利潤最大化目標(biāo)的提倡者，我國財(cái)務(wù)學(xué)界也有一些學(xué)者支持這種觀點(diǎn)。利潤最大化與邊際主義有著密切的聯(lián)系，即廠商追求的利潤最大化是以邊際成本與邊際收益相等時(shí)的產(chǎn)銷量進(jìn)行決策的。把利潤最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的理由主要有：第一，將利潤最大化作為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)符合公司的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)；第二，將利潤最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)有助于促使公司合理地配置資產(chǎn)與負(fù)債；第三，利潤最大化有助于公司提高競爭能力，實(shí)現(xiàn)社會財(cái)富的最大化，從而促進(jìn)社會的進(jìn)步與發(fā)展。

但是，將利潤最大化作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)存在著許多問題，主要表現(xiàn)在：第一，利潤最大化目標(biāo)沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，不利于公司作出正確的資本結(jié)構(gòu)決策；第二，利潤最大化目標(biāo)沒有考慮所獲利潤與投入資本額的內(nèi)在關(guān)系，可能造成資本結(jié)構(gòu)決策中傾向低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)；第三，利潤最大化目標(biāo)沒有考慮獲得利潤與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可能導(dǎo)致經(jīng)營者在經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)決策中無視風(fēng)險(xiǎn)存在，僅僅以利潤高低作為決策方案取舍的標(biāo)準(zhǔn)；第四，利潤最大化目標(biāo)是以靜態(tài)狀況下的邊際成本等于邊際收益為前提條件的，這可能導(dǎo)致經(jīng)營者只顧眼前利潤的最大化，從而損害公司的長遠(yuǎn)發(fā)展；第五，利潤最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營者操縱會計(jì)利潤，因?yàn)槔麧櫼艿綍?jì)政策和會計(jì)估計(jì)選擇等人為因素的影響。

2.股東財(cái)富最大化?！肮蓶|財(cái)富最大化”觀點(diǎn)認(rèn)為：公司是由股東投資組建的，股東是公司的法定所有者，以股東財(cái)富最大化作為公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)，符合股東創(chuàng)辦公司的目的。在上市公司中，股東財(cái)富是由股東所持有的股票數(shù)量和股票價(jià)格決定的，在股票數(shù)量不變的情況下，當(dāng)股票價(jià)格達(dá)到最高時(shí)，股東財(cái)富達(dá)到最大化。因此，“股東財(cái)富最大化”其實(shí)是股票價(jià)格最高化。把股東財(cái)富最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的理由主要有：第一，股東財(cái)富最大化考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，有利于公司作出科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策；第二，股東財(cái)富最大化考慮了報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)因素；第三，股東財(cái)富最大化能在一定程度上克服公司追求利潤最大化的短期行為；第四，股東財(cái)富最大化不易被經(jīng)營者操控。

但是，這種觀點(diǎn)存在以下缺陷:第一，股東財(cái)富最大化目標(biāo)忽視了公司相關(guān)方面的利益，如經(jīng)營者、職工和債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)利益；第二，股東財(cái)富最大化目標(biāo)有可能導(dǎo)致經(jīng)營者選擇次優(yōu)化決策方案，這是因?yàn)榇嬖趥鶆?wù)資本的緣故；第三，股東財(cái)富最大化目標(biāo)過于抽象，在實(shí)際工作中不易確定。

3.經(jīng)營者效用最大化。“經(jīng)營者效用最大化”觀點(diǎn)認(rèn)為：公司的財(cái)務(wù)決策是由經(jīng)營者制定并完成的，公司的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)保證經(jīng)營者效用最大化。經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)強(qiáng)調(diào)了經(jīng)營者在公司的重要性及其對經(jīng)營者激勵(lì)的重要性，因此有助于激勵(lì)經(jīng)營者為公司發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。但是，經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)存在著許多弊端，主要表現(xiàn)在：第一，經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營者為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而選擇低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)；第二，經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營者選擇股票股利政策或者低現(xiàn)金股利政策，損害中小投資者利益；第三，經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)沒有考慮股東和其他利益相關(guān)者的利益。

4.公司價(jià)值最大化?！肮緝r(jià)值最大化”觀點(diǎn)認(rèn)為:公司應(yīng)以公司價(jià)值最大化作為公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)。所謂公司價(jià)值，是指公司未來現(xiàn)金凈流量按照公司要求的必要報(bào)酬率計(jì)算的總現(xiàn)值，也是公司的市場價(jià)值。這種觀點(diǎn)有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，公司價(jià)值最大化目標(biāo)體現(xiàn)了公司戰(zhàn)略管理思想；第二，公司價(jià)值最大化目標(biāo)與相關(guān)利益者的利益相一致；第三，公司價(jià)值最大化充分考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)因素。但是，公司價(jià)值最大化目標(biāo)也存在著一些缺陷：第一，公司價(jià)值最大化未考慮了相關(guān)者利益的分配問題；第二，公司價(jià)值最大化的量化工作復(fù)雜，不利于目標(biāo)的確定與考核。

從上面的分析中，我們可以看出，資本結(jié)構(gòu)的各種優(yōu)化目標(biāo)各有千秋，我國上市公司到底采用哪種目標(biāo)作為優(yōu)化方向需要根據(jù)我國上市公司所處的環(huán)境來選擇。

二、當(dāng)前上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的環(huán)境分析

上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的環(huán)境，是指對上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生影響作用的公司內(nèi)外各種條件。正確把握理財(cái)環(huán)境及其變動(dòng)趨勢，是進(jìn)行有效資本結(jié)構(gòu)決策和優(yōu)化的前提。上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的環(huán)境主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和金融環(huán)境三個(gè)方面。與20世紀(jì)90年代相比，目前我國上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和金融環(huán)境已發(fā)生了根本性變化，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.隨著我國立法和執(zhí)法工作的不斷完善，政府、投資者、債權(quán)人、客戶、職工和社會公眾等利益相關(guān)的法律意識和投資意識不斷提高，這客觀上要求公司在確定財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)必須充分考慮各利益相關(guān)者對公司財(cái)務(wù)管理的影響和要求。

2.隨著我國現(xiàn)代公司制度的不斷實(shí)施和完善，我國上市公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、公司治理結(jié)構(gòu)、委托代理關(guān)系、制約和激勵(lì)制度等逐漸科學(xué)合理化。上市公司作為各種契約關(guān)系的集合體，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體制下，單方面從股東或經(jīng)營者立場決定資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)都是片面的。

3.隨著我國資本市場的改革，金融投資者和社會投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識和報(bào)酬意識不斷提高，各種投資者對公司的影響和約束越來越大，在這種環(huán)境下，上市公司在資本結(jié)構(gòu)決策中必須尋求風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡關(guān)系。

4.隨著我國建立社會主義和諧社會制度的確立，公司所應(yīng)履行的社會責(zé)任越來越多，如維護(hù)社會公眾利益、保護(hù)生態(tài)環(huán)境、防止公害污染、支持發(fā)展社區(qū)公益事業(yè)等，這客觀上要求公司在確定財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，應(yīng)把社會目標(biāo)和經(jīng)營目標(biāo)有機(jī)結(jié)合起來，樹立公司良好的社會形象。

5.隨著知識經(jīng)濟(jì)的到來，經(jīng)理人員、高層技術(shù)人員和其他員工等人力資本在公司中的作用越來越重要，因此，在制定公司財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，不僅要考慮股東和經(jīng)營者的利益，還要考慮工程技術(shù)人員和其他員工的利益。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇

基于上述分析，筆者認(rèn)為，“利潤最大化”、“股東財(cái)富最大化”、“經(jīng)營者效用最大化”都不宜作為我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)，從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和金融環(huán)境來看，張兆國教授提出的“公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”更加符合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)。

1.“公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)能均衡各利益相關(guān)者利益。由于“公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”全面考慮了股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、客戶、職工、社會公眾、政府等利益相關(guān)者的利益，并實(shí)現(xiàn)各方利益的公平分配，因此，這一目標(biāo)不僅有利于各利益相關(guān)者的利益在公司價(jià)值最大化中得到利益滿足，而且也為實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)管理的良性循環(huán)和公司價(jià)值不斷增大奠定堅(jiān)實(shí)的社會基礎(chǔ)。

2.“公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)能有效均衡風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬關(guān)系。由于“公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”綜合考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬關(guān)系，有利于克服利潤最大化目標(biāo)下所產(chǎn)生的短期行為，最大程度地增加公司長遠(yuǎn)的現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

3.“公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)與理財(cái)主體目標(biāo)能和諧統(tǒng)一。從財(cái)務(wù)管理角度來看，理財(cái)主體就是具有獨(dú)立經(jīng)營權(quán)和財(cái)權(quán)的公司，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)應(yīng)該體現(xiàn)為理財(cái)主體財(cái)富的增長，而公司價(jià)值最大化能夠滿足這一要求，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)與理財(cái)主體目標(biāo)的和諧統(tǒng)一。

4.“公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)有助于公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。無疑是上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的最佳導(dǎo)向。