未來幾年美國房價可能有更大幅的調(diào)整，如果引發(fā)美國消費增速大幅下降，將對中國出口、物價和企業(yè)利潤造成嚴(yán)重影響

次貸危機也許只是美國房地產(chǎn)價格調(diào)整的序曲，而不是尾聲。美國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的最大風(fēng)險是房地產(chǎn)價格泡沫的破滅。未來幾年，美國房價可能有更大幅的調(diào)整。

2000年美國股市泡沫破滅后，美聯(lián)儲大幅降息500多個基點，導(dǎo)致房價大漲。同時，借貸雙方風(fēng)險意識日趨薄弱，浮動利率房貸占比和各種（短期）優(yōu)惠貸款比例不斷提高。但從2004年中開始，美國連續(xù)加息17次，2006年起房地產(chǎn)價格止升回落，一年內(nèi)下跌3.5％，導(dǎo)致次級和優(yōu)級浮動利率按揭貸款的拖欠率明顯上升。隨著時間推移，短期優(yōu)惠利率將結(jié)束，接踵而至的是更高的利率水平，房貸拖欠率將進一步提高。這迫使放貸機構(gòu)提高風(fēng)險意識，提高放貸標(biāo)準(zhǔn)，未來房貸增速放緩更將給不景氣的房產(chǎn)市場雪上加霜。

本次上升周期中，房地產(chǎn)價格上漲幅度是歷年來最大的，經(jīng)CPI平減后的實際價格已上漲了65％。作為對比，美國前兩輪房價上升周期中實際價格分別僅上漲了15％（1979年見頂）和18％（1989年見頂）。目前房價嚴(yán)重脫離基本面，2006年房價/租金比例超過歷史平均水平30％。美國待售房屋數(shù)已達到200多萬套，高于歷史平均水平一倍，而且因還不起貸款而被銀行沒收的房屋數(shù)量大幅增加，從2006年上半年的60萬戶上升至今年下半年的逾100萬戶。

同時，購房意愿卻不斷下降至歷史低谷，待售房屋銷售指數(shù)7月大幅下降12.2％，至歷史最低點，預(yù)示房價還有可能繼續(xù)下跌。保守估計，如果未來三年租金年均上漲3％，房價需要下降20％才能使房價租金比例回到歷史平均水平。如果未來租金因房地產(chǎn)不景氣而下降，那么房價調(diào)整將更為劇烈。

美國房地產(chǎn)價格調(diào)整周期較長，歷史上從頂點到低谷一般需要三至五年。而美國房地產(chǎn)價格2006年方見頂，未來幾年房地產(chǎn)將處于熊市。此外，美國“嬰兒潮”一代即將步入退休年齡，許多老人退休后出售房子搬入養(yǎng)老院，人口結(jié)構(gòu)因素導(dǎo)致本輪房價下調(diào)周期可能比以往更長。

與股價下跌相比，房價下跌對經(jīng)濟的影響更為深遠。首先，房價調(diào)整通過財富效應(yīng)影響消費。我們預(yù)測，即使其他條件不變，美國20％的房價跌幅將降低消費增速2.2個百分點，導(dǎo)致GDP下降1.6個百分點。第二，房價下降引發(fā)的股市調(diào)整，將進一步通過財富效應(yīng)影響消費。最后，消費增速下降將影響企業(yè)投資從而提高失業(yè)率，從根本上動搖消費增長的根基。

一旦美國消費開始下降，中國出口增速必然受到影響。盡管中國出口結(jié)構(gòu)升級和出口市場多元化可在一定程度上減輕外部需求變化對出口的影響，但對美出口畢竟占中國總出口的四分之一，且美國消費放緩還將波及全球，繼而影響中國出口。

中國出口增速從未與美國消費增長“脫鉤”。2000年至2001年，美國IT泡沫破滅造成投資萎縮，經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，中國出口即明顯放緩。如果這次房地產(chǎn)泡沫破滅直接影響美國消費，中國受的影響可能更大。模型顯示，美國消費增速下降1個百分點，將導(dǎo)致中國出口增速兩年內(nèi)累計下降5至6個百分點。

中國出口走軟將抑制國內(nèi)物價，尤其是制造業(yè)產(chǎn)品價格。無論是在亞洲金融危機還是美國科技股泡沫破滅期間，出口增速大幅下降都將中國推入通貨緊縮。這源于中國出口產(chǎn)品部分涌回國內(nèi)，使國內(nèi)市場供過于求。但當(dāng)時美元比較堅挺，沒有出現(xiàn)全球大宗商品價格或糧食價格的大幅上漲。相比之下，目前這些產(chǎn)品的國際價格還在上漲或在高位運行，中國因出口增速下降步入通縮的可能性很小，但目前高企的通貨膨脹將受到抑制。模型分析顯示，其他條件不變，美國消費增速放緩1個百分點，中國通貨膨脹將下降0.5個百分點。

更重要的是，企業(yè)利潤增速可能大幅下降。事實上，中國無論是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤還是上市公司利潤，都與出口增速高度相關(guān)。中國出口增速在美國IT泡沫破滅后大幅回落，同期企業(yè)利潤也出現(xiàn)負增長。一旦企業(yè)利潤下降導(dǎo)致股價調(diào)整，利潤將進一步下降，造成惡性循環(huán)，因為目前上市公司之間交叉持股現(xiàn)象嚴(yán)重。

這種變化對資本市場的影響也不可低估。一旦出口增速下降，企業(yè)利潤增速將大幅回落，使當(dāng)前股價水平進一步脫離基本面。在外部需求惡化導(dǎo)致企業(yè)利潤增速大幅下降的情況下，不能排除股價出現(xiàn)調(diào)整的可能性。

那么，中國該如何應(yīng)對風(fēng)險？

在沒有政策反應(yīng)的情況下，美國消費走軟必將影響中國經(jīng)濟增長。如果影響比較輕微，反倒對中國有利，因為當(dāng)前恰恰需要防止經(jīng)濟過熱，而且出口遇阻將鞭策企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量，打造品牌，提高產(chǎn)品附加值，并向成本較低的中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。這些正是中國所需要的。

但如果美國消費增速大幅下降，甚至使中國其他出口市場（如歐洲）的房價和經(jīng)濟大幅調(diào)整，這將對中國經(jīng)濟造成嚴(yán)重影響。那時，政府將不得不出臺應(yīng)對措施。其中一項最直接的措施是積極的財政政策。

事實上，中國出口增速在亞洲金融危機和美國經(jīng)濟蕭條的2000年至2001年間大幅下降，但當(dāng)時積極的財政政策降低了GDP的波動。中國目前財政狀況更勝當(dāng)時，完全有能力緩解外部需求下降對實體經(jīng)濟的負面影響。除了加強包括能源和運輸在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施，積極財政政策應(yīng)把重點放在刺激消費和廉租房建設(shè)上。

規(guī)避資產(chǎn)價格泡沫破滅風(fēng)險則需要防患于未然。中國有三種選擇。

第一，順其自然，不采取任何防范措施。泡沫破滅后對投機者是個教訓(xùn)，讓他們吃一塹長一智。但這樣做不現(xiàn)實，成本也太大，既不利于社會穩(wěn)定，也可能威脅到金融穩(wěn)定。

第二，刻意刺破泡沫。這可以通過大幅加息實現(xiàn)。20世紀(jì)80年代的日本和中國臺灣的股市泡沫，及近期美國房地產(chǎn)泡沫，都是在大幅加息后破滅的，這樣的例子不勝枚舉。中國目前的經(jīng)濟增速和企業(yè)資本回報率遠高于這些經(jīng)濟體當(dāng)時的水平，因而實際利率必須升至遠高于他們當(dāng)時的水平才可能刺破泡沫。這意味著名義利率還要提高數(shù)百個基點。但這樣泡沫是刺破了，經(jīng)濟衰退、失業(yè)高企、金融癱瘓恐怕難以避免。

第三，政策組合，對癥下藥。理順資源價格需要時間，但短期內(nèi)治理股市泡沫也許有更直接和有效的途徑。中國股價上漲過快的根源在于可以用來購買資產(chǎn)的錢太多，或者說“存量流動性過?！?。緊縮性貨幣政策有助于控制流動性的增量，但難以降低其存量。降低泡沫風(fēng)險的根本方法有兩個，一是擴容，二是疏導(dǎo)。擴容指的是增加股票供應(yīng)，包括上市和國有股減持。疏導(dǎo)的內(nèi)容包括容許國內(nèi)投資者投資境外股票。

中國當(dāng)前居民存款存量是可流通市值的2.5倍，遠高于周邊國家和地區(qū)0.5倍的平均值，高漲的投資熱情很容易將股價推至泡沫水平。但中國居民存款與A股總市值的比例為0.77，僅略高于地區(qū)平均水平，與A股和港股總市值之和的比值僅為0.44，低于地區(qū)平均水平。國有股減持既可降低泡沫風(fēng)險，也可將國有資產(chǎn)賣個好價錢；容許國內(nèi)投資者通過QDII和直接投資境外股市，也將抑制境內(nèi)股價暴漲。

此外，中國應(yīng)當(dāng)考慮讓國外的重要企業(yè)（尤其是資源行業(yè)）在中國上市，這既可擴大股市容量，也可以使中國參股國際資源型企業(yè)。這種“請進來”的方式是對“走出去”和“投出去”的有效補充。

從流量上控制流動性的政策主要是緊縮性貨幣政策。加快匯率升值步伐將在降低外貿(mào)順差的同時抑制輸入型通貨膨脹，也有利于降低企業(yè)“走出去”的成本。

作者哈繼銘為中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家，邢自強為中金公司宏觀經(jīng)濟分析員