今后一段時(shí)間的貨幣政策應(yīng)當(dāng)充分考慮糧價(jià)問題和其他情況包括國際經(jīng)濟(jì)的變化情況，實(shí)現(xiàn)同比通貨膨脹率緩和下降是可以做到的

商務(wù)部調(diào)查公布的食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)在8月比上年同月上升了16.9%，9月截至23日的同比升幅為13.7%。按目前的情況推測，這個指數(shù)的同比升幅在9月可能會比8月下降3個百分點(diǎn)左右。

不過，統(tǒng)計(jì)局的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中的食品價(jià)格指數(shù)的變化與這個指數(shù)的變化不完全一致。按過去幾個月兩個指數(shù)的差別情況推測，9月的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比升幅可能會下降到6.0%左右。這樣看來，這一波通貨膨脹（同比變化率）的洪峰可能已過。這樣推測會有些誤差，現(xiàn)在還不能完全確定。

從季調(diào)后月環(huán)比的角度看，通貨膨脹洪峰已過的可能性更大。8月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)季調(diào)后的環(huán)比升幅達(dá)到了1.2%，此前的環(huán)比升幅也相當(dāng)高。根據(jù)上述推測，9月的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在季節(jié)調(diào)整后會比上月有比較明顯的下降。即使沒有變負(fù)，季調(diào)后月環(huán)比升幅下降到較低水平也是可以預(yù)期的。

價(jià)格的月度異常波動在所難免，僅僅根據(jù)一個月的數(shù)據(jù)（對于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來說還只是推測）說通貨膨脹率洪峰可能已經(jīng)過去當(dāng)然太牽強(qiáng)。說通貨膨脹洪峰可能已經(jīng)過去的基本依據(jù)是兩個，一是肉價(jià)的變化情況，二是貨幣供給方面的情況。從8月的數(shù)據(jù)看，肉類（包括豬肉和其他）與糧食的比價(jià)比其趨勢值偏高25%左右，農(nóng)民養(yǎng)豬的積極性沒有任何疑問。這個情況在更早的時(shí)候就明確了，有疑問的只是由豬的生產(chǎn)周期所決定的豬肉短期供給。從過去一個多月的豬肉價(jià)格變化情況和更長時(shí)期的豬的存欄情況看，肉糧比價(jià)應(yīng)當(dāng)下降了。

不過糧食價(jià)格有很大的上行危險(xiǎn)。我在另外的文章中專門討論過這個問題，要點(diǎn)是，今年以來糧價(jià)漲幅不大，可能是挖庫存的結(jié)果。到目前為止，國有糧食企業(yè)收購的糧食比上年同期相當(dāng)大幅度下降，按目前價(jià)格秋糧的收購問題比較大。如果是通過挖庫存來平抑糧價(jià)，短期可以，但到底有多少庫存可挖是個嚴(yán)重的問題。目前國際糧價(jià)與國內(nèi)糧價(jià)的比例大幅度上升，而且這是在中國進(jìn)口很少的情況下發(fā)生的。如果現(xiàn)在大幅度增加進(jìn)口，國際糧價(jià)還會猛烈上升。這樣看的話，國有糧食企業(yè)到底有多大庫存是問題的關(guān)鍵，這是未來一段時(shí)間通貨膨脹率能否下行的一塊很大的陰云。

貨幣供給方面的情況稍微樂觀一些。過去半年的貨幣供給增長率大約能支持4%-5%的通貨膨脹率，目前通脹率比此高出的部分是豬肉供給這個特殊因素引起的。隨著肉價(jià)的穩(wěn)定或者下降，在貨幣供給增長率不變情況下通貨膨脹率會自動下降到4%-5%。進(jìn)一步的變化主要取決于今后的貨幣供給情況和現(xiàn)在的糧食庫存?，F(xiàn)在的糧食庫存本來是確定的，只是沒有公布信息而已。

所以，今后一段時(shí)間的貨幣政策應(yīng)當(dāng)充分考慮糧價(jià)問題和其他情況包括國際經(jīng)濟(jì)的變化情況。如果糧食庫存比較充裕，緊縮可以略緩一些，如果糧食庫存比較緊張，就應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步較大幅度緊縮以抵消糧價(jià)上升的影響。從時(shí)間上看，實(shí)現(xiàn)同比通貨膨脹率緩和下降是可以做到的。

1994年10月，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)比上年同期上升了27.7%。當(dāng)時(shí)一年期儲蓄存款的利率為10.98%，三年和五年期儲蓄存款的利率以及同樣期限債券的利率折算為復(fù)利率在11.0%到12.0%之間，長期債券的利率更高一些。那時(shí)已經(jīng)宣布了對三年和以上期限的儲蓄存款實(shí)行保值貼息，即對利率低于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的部分在事后給以補(bǔ)償。不過從1994年10月起算的三年平均通貨膨脹率遠(yuǎn)低于利率，不需要保值貼息。

27.7%的通貨膨脹率和11%左右的利率看起來像是負(fù)利率，其實(shí)根本不然。如果在1994年10月買入復(fù)利率為11%的10年期國債，事后實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率為9%，因?yàn)閺?994年11月到2004年10月，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)平均每年上升2.0%弱。即使從1994年10月開始往后推五年到1999年10月，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的年平均上升率也只有3.1%，1994年10月發(fā)生的五年期儲蓄存款事后實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率達(dá)到了8%。這里的道理是，已經(jīng)發(fā)生的通貨膨脹率是過去的事情，而現(xiàn)行的利率是對針對未來的。

目前一年期、三年期和五年期存款的利率按復(fù)利率算分別為3.87%、4.97%和5.12%。與這些利率對應(yīng)的通脹率是未來一年、三年和五年的平均通脹率。未來一年，通脹率下降到3%以下是有很大可能的（指2008年10月的同比通脹率），而未來三年和五年平均的通脹率超過3%的可能性很小。由此來說，目前的三年和五年期存款利率已經(jīng)不低，比較過去的真實(shí)利率可已經(jīng)相當(dāng)高了。三年和更短期的存款利率仍然有上調(diào)的需要，特別是短期利率可以也應(yīng)當(dāng)較大幅度上調(diào)以實(shí)現(xiàn)緊縮的目的。

作者為北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授