隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的泡沫可能會(huì)在未來(lái)幾年大幅擴(kuò)張，而美國(guó)通貨膨脹將難以避免，外國(guó)投資者應(yīng)賣出美國(guó)國(guó)債

在對(duì)降息壓力做出一個(gè)月時(shí)間的抵抗后，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)終于徹底轉(zhuǎn)變，于9月18日宣布將美國(guó)聯(lián)邦基金利率調(diào)低50個(gè)基點(diǎn)，降至4.75％。

這一舉動(dòng)頓時(shí)驚動(dòng)了市場(chǎng)，因?yàn)榇饲邦A(yù)計(jì)降息幅度僅為25個(gè)基點(diǎn)。而且，在此決定公布后的聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)不再?gòu)?qiáng)調(diào)通貨膨脹危機(jī)，而顯得更加重視次貸危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。在接下來(lái)的幾個(gè)月乃至數(shù)年內(nèi)，這一轉(zhuǎn)變對(duì)美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

從美聯(lián)儲(chǔ)聲明來(lái)看，基準(zhǔn)利率很可能在2008年初降至4％。這會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)顯而易見(jiàn)的后果，一是美國(guó)通貨膨脹會(huì)更高，二是美元進(jìn)一步貶值。

中國(guó)泡沫將擴(kuò)張

美聯(lián)儲(chǔ)降息的副產(chǎn)品之一，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的泡沫將會(huì)加速膨脹。一方面，中國(guó)已處于相當(dāng)可觀的泡沫之中，目前高估的資產(chǎn)價(jià)值可能已與GDP總額相當(dāng)。為了減緩泡沫擴(kuò)張，中國(guó)必須使存款利率高于通脹率，這意味著未來(lái)加息200到300個(gè)基點(diǎn)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)正在降息，預(yù)示著更多熱錢會(huì)流入中國(guó)。兩方面因素結(jié)合，將進(jìn)一步擴(kuò)大泡沫并加劇通貨膨脹。

中國(guó)面臨的狀況和東南亞15年前的情況非常相似。上世紀(jì)90年代初，美聯(lián)儲(chǔ)為避免“儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)”帶來(lái)的房地產(chǎn)泡沫破裂，大舉降低利率。當(dāng)時(shí)，東南亞也出現(xiàn)了通貨膨脹，房地產(chǎn)泡沫初顯，而且也是固定匯率制度。美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致東南亞經(jīng)濟(jì)體中貸款猛增，泡沫大幅擴(kuò)張，終于在1997年破裂。

很多人認(rèn)為，當(dāng)時(shí)東南亞國(guó)家應(yīng)將貨幣大幅升值，以防泡沫擴(kuò)張。對(duì)此我不敢茍同。日元在1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后升值近一番，也未能防止資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生。如果東南亞國(guó)家貨幣升值，可能會(huì)引發(fā)更多的投機(jī)交易。因?yàn)樯禃?huì)使投資者感到樂(lè)觀，從而導(dǎo)致更多熱錢流入。

中國(guó)無(wú)法從東南亞或日本那里汲取到簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。事實(shí)上，似乎尚無(wú)一個(gè)國(guó)家在類似情況下成功地阻止過(guò)泡沫的發(fā)生。中國(guó)可能不得不通過(guò)行政干預(yù)這樣的非傳統(tǒng)手段來(lái)控制泡沫擴(kuò)張。

首先，中國(guó)必須大規(guī)模迅速開(kāi)發(fā)低成本住房。房產(chǎn)泡沫的一個(gè)主要支撐因素，是大眾對(duì)房?jī)r(jià)超出自己承受能力的恐懼。在這種恐懼驅(qū)使下，很多人會(huì)無(wú)視自己的承受能力和房?jī)r(jià)來(lái)購(gòu)房。而當(dāng)人們確信市場(chǎng)中總有他們買得起的住房時(shí)，房產(chǎn)需求就會(huì)變得理性。

其次，中國(guó)需要為熱錢流入增設(shè)屏障。例如，警惕高報(bào)出口價(jià)、低報(bào)進(jìn)口價(jià)等典型的熱錢流入途徑。此外，房地產(chǎn)公司海外IPO對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)并無(wú)意義，它將外資引入經(jīng)濟(jì)中最熱的、泡沫性的部門，完全違背了中國(guó)的國(guó)家利益，應(yīng)予停止。

中國(guó)能避免東南亞和日本走過(guò)的泡沫之路嗎？我并不樂(lè)觀。目前的泡沫中包含著巨大的利益，極難停止其擴(kuò)張。既得利益者往往是那些有影響力的人，他們可以阻止有效調(diào)控政策的實(shí)施。我懷疑，泡沫可能會(huì)在未來(lái)幾年大幅擴(kuò)張。即便北京奧運(yùn)會(huì)后有所調(diào)整，泡沫仍會(huì)復(fù)蘇并變得更大，其規(guī)模甚至完全可能超過(guò)日本當(dāng)年。

美國(guó)通貨膨脹難免

說(shuō)回伯南克，他為什么改變心意呢？這是因?yàn)椋魏蝹€(gè)人都難以與眾人為敵。如果伯南克一意孤行，整個(gè)華爾街、國(guó)會(huì)山上的政客和次級(jí)房貸貸款者們都不會(huì)同意。四年后他任期結(jié)束，這些人將不再支持他。他可能丟掉工作，不得不告別豐厚的演講費(fèi)和出版自傳的百萬(wàn)美元合同，回到普林斯頓教書——但，至于為通貨膨脹淪落到那般田地嗎？誰(shuí)能為通貨膨脹說(shuō)話？誰(shuí)又會(huì)為抗通脹勇士頒發(fā)勛章呢？

近年美國(guó)年通脹率約為2％，仍然較為溫和。但這只是暫時(shí)現(xiàn)象。正如格林斯潘最近所說(shuō)，伯南克這屆美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的通脹局面與格老在任時(shí)不盡相同。對(duì)此，我總結(jié)出四點(diǎn)區(qū)別。

第一，通貨膨脹前景更趨于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技術(shù)的發(fā)展引發(fā)通脹不斷下降為標(biāo)志的。這兩種因素降低了勞動(dòng)力對(duì)資本的談判能力。美國(guó)制造企業(yè)將工廠先后轉(zhuǎn)移到東南亞國(guó)家和中國(guó)，以降低勞動(dòng)力成本。這種外包生產(chǎn)，對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)力市場(chǎng)無(wú)異于一股逆風(fēng)。

信息技術(shù)能在以資本替代勞動(dòng)力的同時(shí)提高生產(chǎn)效率。在以服務(wù)為中心的經(jīng)濟(jì)下，它徹底革新了以往規(guī)模最大而生產(chǎn)效率最低的零售業(yè)部門。大型零售商的興起，可能是零售業(yè)在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)內(nèi)最重大的創(chuàng)新，它使生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間的配送成本大為降低。通過(guò)使用信息技術(shù)，單獨(dú)一家企業(yè)就可以管理跨越國(guó)界的大宗物流業(yè)務(wù)。隨著配送渠道集中于大型零售商，它們對(duì)眾多零散制造商的出廠價(jià)具備了越來(lái)越強(qiáng)的議價(jià)能力。而配送成本減少和產(chǎn)品出廠價(jià)降低都使通貨膨脹走低。

外包生產(chǎn)和信息技術(shù)改變了就業(yè)和工資的關(guān)系。這涉及到所謂“非加速通貨膨脹失業(yè)率（NAIRU）”，即失業(yè)率低于NAIRU時(shí)，工資將加速上升，迫使生產(chǎn)者提高價(jià)格，將增加的成本傳遞出去。而當(dāng)企業(yè)有了諸如工廠外遷或以電腦代替勞動(dòng)力等其他選擇時(shí)，企業(yè)就占據(jù)了更強(qiáng)勢(shì)的地位，可以抵抗提高工資的壓力，NAIRU就會(huì)降低。這讓美聯(lián)儲(chǔ)即使在緊縮的勞動(dòng)力市場(chǎng)條件下也能保持低利率。

全球化和信息技術(shù)帶來(lái)的利益大部分已經(jīng)被吸收。消費(fèi)品制造工廠已遍布世界，信息技術(shù)也已融入生產(chǎn)、配送等各個(gè)環(huán)節(jié)。由這兩方面帶來(lái)的生產(chǎn)率提高將相當(dāng)有限，且會(huì)很緩慢。從歷史上看，目前美國(guó)4.6％的失業(yè)率是較低的，即便失業(yè)在今后經(jīng)濟(jì)趨緩條件下略有抬高，工資上漲壓力仍可能由于不斷上升的NAIRU而保持高水平。

另一個(gè)相關(guān)因素是生產(chǎn)率增長(zhǎng)的放緩。全球化和信息技術(shù)減少了對(duì)勞動(dòng)力的需求，并使美國(guó)勞動(dòng)力向生產(chǎn)率更高的行業(yè)流動(dòng)。這種勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移正是美國(guó)生產(chǎn)率在1996年至2006年間得以增長(zhǎng)1％的重要原因。而當(dāng)全球化和信息技術(shù)的收益被消化后，生產(chǎn)率增長(zhǎng)就將放緩。

NAIRU上升與生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩結(jié)合起來(lái)，對(duì)央行就意味著一場(chǎng)通貨膨脹噩夢(mèng)。它會(huì)嚴(yán)重制約央行運(yùn)用貨幣政策刺激需求的能力。即便在經(jīng)濟(jì)放緩、失業(yè)率上升的情況下，通脹壓力仍可能增強(qiáng)。

第二，全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷持續(xù)上升的通貨膨脹。格林斯潘在位時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體始終處于危機(jī)之中，如20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、1994年墨西哥比索危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)等。它們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了通貨緊縮型的沖擊，嚴(yán)重降低了石油等的價(jià)格，且新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)時(shí)通過(guò)貨幣貶值來(lái)促進(jìn)出口，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格總體上也被降低。

新興經(jīng)濟(jì)體今日的狀況完全相反。經(jīng)過(guò)數(shù)年貿(mào)易順差積累，它們擁有了大量資金，流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致其資產(chǎn)市場(chǎng)迅速上升，進(jìn)而刺激了國(guó)內(nèi)需求。由于它們已經(jīng)預(yù)留出上萬(wàn)億美元以防不測(cè)，因此即便對(duì)美國(guó)的出口減緩，其國(guó)計(jì)民生仍可維持，哪怕出口減少也不會(huì)降低出口價(jià)格。事實(shí)上，新興經(jīng)濟(jì)體不斷上升的內(nèi)需占據(jù)了更多產(chǎn)能，以致需要提高出口價(jià)格。這樣，在目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格將不再下降。

第三，美元從2002年的峰值已下跌了20％。不過(guò)，美國(guó)通脹壓力尚未被完全吸收。如果美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模降息，就會(huì)弱化美元幣值，并進(jìn)一步增加通脹壓力。但由于美國(guó)需求巨大，能對(duì)供應(yīng)商形成壓力，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格并未完全體現(xiàn)出美元的弱勢(shì)地位。例如，一些中國(guó)出口商因擔(dān)心失去美國(guó)客戶，就通過(guò)犧牲產(chǎn)品質(zhì)量來(lái)壓低價(jià)格。而當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題浮出水面后，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格水平終將上升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元今后會(huì)繼續(xù)貶值，從而加劇通脹壓力。

第四，大宗商品價(jià)格保持在高水平。信貸危機(jī)本應(yīng)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致大宗商品需求減少，從而降低其價(jià)格，但大宗商品價(jià)格反而上升了。我相信，原因在于流動(dòng)性由信貸市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了大宗商品市場(chǎng)。這解釋了最近這兩個(gè)市場(chǎng)間的反常關(guān)系。

今天的美國(guó)經(jīng)濟(jì)中，惟一能降低通脹壓力的因素是信貸危機(jī)引起的消費(fèi)需求減弱。當(dāng)需求疲軟時(shí)，零售商往往降價(jià)促銷，因?yàn)樗麄冃枰皶r(shí)清倉(cāng)。這是目前通脹率看似溫和的原因所在。但當(dāng)存貨售罄，零售商將減少進(jìn)貨，就不用再降價(jià)了。

賣出美國(guó)國(guó)債此其時(shí)

不過(guò)，通貨膨脹稍高一點(diǎn)，對(duì)美國(guó)真的有什么危害嗎？從某種意義上說(shuō)，通脹高一點(diǎn)，對(duì)美國(guó)是有好處的。

外國(guó)投資者持有的美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)值已超過(guò)美國(guó)GDP，如此龐大的規(guī)模，很大程度要?dú)w功于華爾街的營(yíng)銷技巧。當(dāng)然，其中很大部分是已經(jīng)貶值的次級(jí)債證券化產(chǎn)品。而通貨膨脹的上升、美元的貶值，將構(gòu)成投資者的另一項(xiàng)損失。

通貨膨脹的受益者，是在次貸危機(jī)中真實(shí)債務(wù)下降的美國(guó)抵押貸款者，以及以股票形式投資于次級(jí)債證券化產(chǎn)品的對(duì)沖基金。次貸危機(jī)發(fā)生后，一些對(duì)沖基金迅速陷入破產(chǎn)，但如果通貨膨脹能挽救房主，尚存的對(duì)沖基金就走運(yùn)了。

目前最關(guān)鍵的問(wèn)題是：誰(shuí)來(lái)收拾危機(jī)的殘局？美國(guó)家庭與非盈利組織持有的房產(chǎn)價(jià)值，在2007年二季度達(dá)到了GDP的168％，而歷史平均水平約為100％。在之前的房產(chǎn)泡沫中，這一比例從未超過(guò)140％。如果需要三年時(shí)間使市場(chǎng)正?；磕昝xGDP增長(zhǎng)6％（包括2％的實(shí)際增長(zhǎng)率和4％的通脹率），房產(chǎn)價(jià)格仍需下降30％，才能使其價(jià)值回復(fù)到100％GDP的水平。4％的通脹率是無(wú)法挽救美國(guó)抵押貸款者的。美聯(lián)儲(chǔ)可能得容忍更高的，甚至兩位數(shù)的通貨膨脹率。

我曾預(yù)測(cè)2006年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年會(huì)經(jīng)歷一次衰退，并將連續(xù)三年出現(xiàn)溫和滯脹，即2％的增長(zhǎng)率與3％的通脹率并存。目前看來(lái)，2008年發(fā)生衰退仍是可能的。由于住房市場(chǎng)過(guò)于龐大，短期內(nèi)很難恢復(fù)，因此滯脹會(huì)比我預(yù)期的更嚴(yán)重。通脹率很可能達(dá)到5％，而且不排除達(dá)到上世紀(jì)70年代兩位數(shù)水平的可能。

在封閉經(jīng)濟(jì)中，通貨膨脹就是一場(chǎng)財(cái)富再分配的零和博弈。收益固定的投資者受損，而借款者獲利。由于美國(guó)對(duì)外負(fù)債非常龐大，通貨膨脹（至少是其中不可預(yù)期的部分）就可為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增值。它確實(shí)能鼓勵(lì)美聯(lián)儲(chǔ)容忍更高的通脹。不過(guò)，為什么美聯(lián)儲(chǔ)不干脆徹底放任通脹，讓所有外債都灰飛煙滅呢？

這是因?yàn)?，外?guó)投資者可能會(huì)看出苗頭，并立刻出售所有證券，而這將引起美國(guó)債券市場(chǎng)崩潰，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難。所以，只有當(dāng)外國(guó)投資者蒙在鼓里時(shí)，通脹才能使美國(guó)獲益。

你可能已經(jīng)明白我的結(jié)論——如果你手里有美國(guó)債券，就要把它們賣掉。否則，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)犧牲你的利益來(lái)拯救面臨倒閉的美國(guó)房產(chǎn)擁有者。我的預(yù)感是，美國(guó)通脹率明年會(huì)上升到4％，此后還會(huì)更高。

外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的40％，其中大多數(shù)投資者為各國(guó)央行，它們現(xiàn)在就該出售手里的債券。而這會(huì)讓國(guó)債收益率飆升，從而抵消美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響。到時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不改變政策，以安撫外國(guó)投資者的不滿。而若人們?nèi)绺嵫虬愎怨缘却?，那就活該被宰割了?/p>