盈利能力的增長根植于中國經濟實力整體提高、經濟結構改善、產業(yè)整合以及諸多中國企業(yè)向產業(yè)價值鏈上端成功移動所帶來的大幅利潤提升

過去一年，MSCI（摩根士丹利資本國際）中國指數(shù)和上證綜合指數(shù)分別上漲了101％和212％。2007年上半年，兩大指數(shù)成份股每股平均收益實際增長率為33％和71％，分別比此前的市場預期超出15％和13％。

在盈利增長大大超過市場預期后，一些批評者開始質疑盈利質量：有多少超過預期的盈利增長是由A股市場收益驅動的？企業(yè)盈利是通過過度投資手段提高的么？當然，無論其答案如何，市場保持謹慎態(tài)度總是一個好的跡象。

在我們看來，中國企業(yè)盈利質量比很多人認為的更加可靠。這在本質上是經濟整體實力增強和結構不斷改善的結果，而非受A股市場投資收益和其他偶然性因素的顯著影響。工業(yè)企業(yè)稅前盈利水平和股本回報率的上升早在2002年和2000年就開始了，其持續(xù)時間較之A股自2005年底開始的牛市要長得多。

企業(yè)每股盈利的增長具有堅實而廣泛的基礎。不考慮投資收益的貢獻，A股2007年上半年核心主營業(yè)務盈利的增長仍達到了驚人的53％。

此外，MSCI中國指數(shù)成份股（不計銀行股和保險股）2007年上半年盈利增長達27％和26％，比MSCI中國指數(shù)整體略低5％和7％。這意味著，即使不考慮從投資收益中獲利甚多的銀行股和保險股， MSCI中國指數(shù)成分企業(yè)的盈利依然是堅實的。

如果進一步分析保險業(yè)和銀行業(yè)，基于它們在證券市場中低于市場預期的投資份額和日趨多元化的收入來源，這兩個行業(yè)在未來12個月的盈利增長將保持很好的可持續(xù)性。

如果中國企業(yè)盈利不是被過度投資手段粉飾的，那什么是推動盈利質量提高的根本動力呢？我們認為，盈利能力的增長根植于經濟結構改善、產業(yè)整合以及諸多中國企業(yè)成功地向產業(yè)價值鏈的上端移動所帶來的大幅度利潤提升。

經濟增長質量的提高為企業(yè)盈利增長提供了有利的宏觀環(huán)境。值得注意的是，由于外部需求和私人消費充滿活力，工業(yè)產出在2007年上半年持續(xù)增長。在涉及出口的行業(yè)中，電子和通訊行業(yè)實現(xiàn)了年率18.5％的可觀增長，這和6月以來科技產品出口好轉的趨勢是一致的。

展望未來，由于宏觀緊縮政策和上半年已有的增長，下半年固定資產投資可能會減緩；而美國次級信貸危機動蕩不會給中國經濟帶來嚴重影響。況且，有節(jié)制的增長可以避免下半年更多的緊縮宏觀調控政策出臺。

在進出口都持續(xù)增長的背景下，中國8月貿易順差達到了250億美元的歷史次高水平。尤其是科技產品出口在經歷了六個月的下滑后，首次出現(xiàn)反彈。政府準備運用更加有針對性的政策，進一步調整中國出口行業(yè)的結構，以使其定位由組裝中心轉為高科技加工中心。市場將此解讀為中國的貿易結構將更趨平衡，企業(yè)借此可以在市場中取得更多的優(yōu)勢和更好的成長性，從而在產業(yè)價值鏈高端獲得更大的利潤提升。

未來，正在進行的資產注入、企業(yè)的改革與重組以及中國經濟增長模式的轉變，將繼續(xù)成為企業(yè)盈利增長的基礎性動力。

資產注入將成為企業(yè)盈利增長的催化劑。資產注入作為A股市場繼股權分置改革后的另一項積極舉措，會繼續(xù)在國有資產私有化、改進企業(yè)資產質量、完善公司治理、增強企業(yè)競爭力的進程中扮演重要角色，并成為中國資本市場發(fā)展的一種重要催化劑。資產注入對上市公司的凈資產和每股盈利都將帶來提升。

全球資本開支和經濟周期的向好，將推動中國的產業(yè)擴張。造船業(yè)是中國在機械領域核心業(yè)務能力提升的一個鮮明例證。在行業(yè)周期方面，造船業(yè)受益于全球經濟增長強勁，國際貿易和資本開支的擴張，以及近年來全球船舶價格的上漲。在價值鏈上，中國造船業(yè)也穩(wěn)步攀升，在全球市場中占據(jù)了更大份額。

在這樣的背景下，一些企業(yè)開始尋求在全球市場取得領先地位。這些公司的2007年中報都十分搶眼，股價比去年更上漲了500％之多。

另一個值得關注的行業(yè)是銀行。中國政府采取了許多主動措施，包括加強監(jiān)管和風險控制，金融業(yè)重組，不良資產清理和注資，減少政策限制和利率市場化（使盈利能力更加多元化），發(fā)展資本市場和金融產品創(chuàng)新等。

這些改革與重組措施顯著改善了銀行業(yè)管理層的激勵機制、資產質量、經營透明度和運營效率。由此，中國的銀行業(yè)今年上半年實現(xiàn)了可喜的利潤增長，例如，摩根大通跟蹤的銀行2007年中報每股平均收益率增長為53％，高于市場預期22％。

作者為摩根大通董事總經理、中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經濟師