摘要：本文在人民幣匯率均衡的基本模型的基礎上，建立了一個考慮匯率制度不穩(wěn)定性與調整成本的名義匯率均衡模型，并進一步說明了人民幣名義匯率在1994年初至2005年底期間處于穩(wěn)定水平的原因；這對我國的金融改革與深化以及匯率政策制訂有著重要啟示。

關鍵詞：人民幣 匯率制度不穩(wěn)定 調整成本 名義 匯率穩(wěn)定

人民幣的名義匯率自1994年初至2005年底一直穩(wěn)定在一個比較固定的水平，人民幣名義匯率的波動幅度非常小。通過我們對此期間中國外匯市場的匯率標準差計算，標準差為0.1183，這個結果表明人民幣名義匯率的波動幅度屬于“狹窄波幅”；換言之，人民幣的名義匯率是穩(wěn)定的。對這種現象有兩種解釋：一是中國存在進出口外匯結售制度，資本項目的自由兌換還沒有開放，中國外匯市場上的市場機制還沒有充分運轉起來；二是中國經濟的高速和平穩(wěn)發(fā)展為人民幣的穩(wěn)定尊定了基礎，并且政府承擔了匯率波動的主要風險；同時，有觀點認為，信息的匱乏成為匯率持續(xù)穩(wěn)定的根源。但這些理論都沒有充分說明人民幣名義匯率穩(wěn)定的邏輯順序和傳導機制。

本文把人民幣匯率制度的不穩(wěn)定性因素納入人民幣匯率均衡的模型，用它來解釋人民幣名義匯率的穩(wěn)定性，并且對其邏輯順序和傳導機制給予了合理的解釋。

一、匯率均衡的基本模型及其擴展

匯率穩(wěn)定在形式上表現為一定時期內均衡匯率的不變或者小幅波動；所以對匯率穩(wěn)定性的理解，也就是對均衡匯率的運動路徑的理解。我國學者許少強等對人民幣均衡匯率理論的研究具有開創(chuàng)性意義，他們在產出市場均衡的基礎上，結合貨幣市場、資產市場和外部市場，逐步放松假定，建立了一個基本的均衡匯率決定模型：

e=e(α，M/P，dK_D，dK_F，K) (1)

其中，e表示名義匯率，M表示貨幣供給，α表示中央銀行自主的貨幣供給增長率，PKD表示本國的對外負債，PKF表示本國的實物資產，K表示本國的資本存量，P 表示當期的價格水平。

該模型就各個因素對均衡匯率的影響做出了很好的解釋，但并沒有充分說明均衡匯率的決定過程及其運動路徑；同時，該模型也沒有涉及我們在前文中提及的制度因素，更沒有考慮到均衡匯率的決定過程和制度因素所涉及的調整成本。

在這里，我們將基本的均衡模型進行擴展，提出了匯率制度不穩(wěn)定性及具有調整成本條件下的名義匯率均衡模型，對人民幣均衡匯率的穩(wěn)定性做出解釋。

模型的前提假定：

假定1：金融衍生工具不發(fā)達。這一方面使得匯率風險不能通過對沖來規(guī)避，另一方面也使得投機缺乏有力的放大杠桿。這時匯率制度是政府選擇的結果；

假定2：假定資本流動程度是外生給定的，由國內的金融體系發(fā)育成熟程度決定；

假定3：人民幣匯率制度是不穩(wěn)定的；

假定4：匯率調整和匯率制度調整都會帶來相應的調整成本。

在基本均衡模型的基礎上，我們進行如下的改進，由此得到我們的擴展模型：

ê=x[θ，(ψ τ)，η，A] (2)

θ=g(δ，υ) (3)

υ=φ(k，y，p，ω) (4)

τ=Φ(Ⅱ，U，V) (5)

這里，ê表示匯率的變化率，θ表示匯率調整的成本，ψ表示匯率制度的穩(wěn)定系數，η表示匯率制度對匯率的影響因子，其中η∈[0，∞) ；η=0表示浮動匯率制度的影響因子，η=∞表示固定匯率制的影響因子：A表示影響匯率的市場因素，δ表示對資本控制成本，υ表示匯率風險成本，κ表示匯率風險系數，γ表示貿易國的集中程度，ρ表示開放度，ω金融體系的發(fā)育程度；τ表示匯率制度調整成本，Ⅱ表示通貨膨脹率，U表示實際失業(yè)率，V表示目標失業(yè)率。

我們的擴展模型在以下四個方面與匯率均衡的基本模型是不同的：一是把(1)式中所有的影響因素進行了歸并，統之為市場因素；二是用名義匯率的變化率代替名義匯率，這樣可以直接反映出均衡匯率的運動路徑；三是引進制度因素，這樣可以直接反映出金融改革的效果與取向；四是提出了調整成本，并充分考慮了調整成本對均衡匯率的決定及其波動的影響。

二、匯率制度的不穩(wěn)定性對均衡匯率的影響

匯率穩(wěn)定常常與匯率制度穩(wěn)定聯系在一起；然而，匯率制度的穩(wěn)定是一個悖論。對于固定匯率制而言，保持匯率制度穩(wěn)定最基本的因素是持續(xù)的國際收支順差和適當的政策干預；對于浮動匯率制而言，保持匯率制度穩(wěn)定最基本的因素是擁有一個具備足夠深度和廣度的外匯市場。人民幣匯率制度安排正是印證了這一悖論。人民幣匯率制度被設計為“以市場為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度”。這一安排的初衷是試圖結合固定匯率制和浮動匯率制的優(yōu)點；然而，到了操作層面上，我國的匯率制度更傾向于同時兼有固定匯率制和浮動匯率制的缺點，導致事實上的多重匯率制。這一安排的目的是，在當局有能力控制匯率波動的前提下，逐步增大人民幣匯率制度的靈活性。

關于人民幣匯率制度的不穩(wěn)定性，目前主要存在以下這么三種觀點：一是從折中內生交易費用與外生交易費用的兩難沖突的角度來說明匯率制度的不穩(wěn)定性；二是在第二代貨幣危機模型的基礎上，分析了放棄成本對匯率制度選擇的影響，證明了人民幣匯率制度具有不穩(wěn)定性；三是利用政府偏好的差異性建立目標函數，考察了人民幣匯率制度的不穩(wěn)定性。然而，這些觀點都僅僅說明了匯率制度本身，而沒有看到匯率制度與匯率之間的轉換關系；本文試圖建立這種關系，用來解釋人民幣名義匯率的穩(wěn)定的成因與機理。

根據名義匯率均衡模型的假定，無論是匯率制度的變動還是名義匯率的波動，都會帶來調整成本。我們再假定當局只面臨兩種選擇：要么匯率制度的變動，要么名義匯率的波動。這樣，匯率制度的變動、名義匯率的波動、匯率制度調整成本、名義匯率調整成本就組成了當局調整的自由度。但是，當局的自由空間不可能無限擴張，一定有一個空間限制Γ。

由此，可以得到我們的一個結論：在調整自由度Γ的約束下，調整成本越大，則其調整的空間就越小。

再結合顯示性偏好理論：行為本身己經顯示了偏好。我們可以用顯示性偏好理論證明匯率制度調整系數(R)與匯率調整系數(S)滿足柯布一道格拉斯函數。

于是，對于雙變量R和S的效用函數，我們可以這樣設定：

MAX U (R，S )=μ R^{αSβ (6)}

其中μ表示剩余因子。再假設匯率制度調整成本和匯率調整成本都不是一次性支付，可以分成若干的單位，每次的單位成本是不變的；而且面臨著一個總成本約束。假設進行一次匯率制度調整的單位成本為ζ，進行一次匯率調整的單位成本ζ，總成本約束為Γ。為了簡便起見，我們用一定期間內的匯率制度調整次數來衡量調整系數R，用一定期間內的匯率調整次數來衡量調整系數S。于是我們得到一個約束方程：

S.T. Γ=ζR+ξS (7)

聯立式子(6)、(7)，求解，可以得到均衡條件為：R/S=α/β

這樣，我們可以計算出一個均衡結果：

R=αΓ/ζ(α+β)

S=βΓ/ξ(α+β)

進一步，我們可以用匯率制度彈性系數的方差與名義匯率的方差對α和β進行參數估計。

α=σ1/σ1+σ2

β=σ2/σ1+σ2

其中，δ1表示匯率制度彈性系數的方差，σ2表示名義匯率的方差。在這里，偏好是不變的，也就是說，σ1和σ2為外生給定；那么匯率制度調整系數R與匯率調整系數S完全取決于匯率制度調整的單位成本為心和匯率調整的單位成本ξ。短期內，匯率制度調整的單位成本為ζ和匯率調整的單位成本ξ也是給定的；長期內，匯率制度調整的單位成本為ζ和匯率調整的單位成本ξ是可變的；這樣，可以在匯率制度的變動與名義匯率的波動之間進行選擇。

由此，得到我們的另一個結論：如果偏好是不變的，那么人民幣匯率制度的不穩(wěn)定性與人民幣名義匯率的波動之間的替代關系。

如圖1所示，如果一國在貿易國的集中程度γ比較高和開放度ρ比較大的情況下，資本控制成本δ比較高、金融體系的發(fā)育程度V不高、匯率風險系數κ比較大，匯率風險成本υ比較高，而且目標失業(yè)率V比較高、實際失業(yè)率U也比較高、通貨膨脹率Ⅱ比較低；這樣匯率調整的成本θ較高，匯率制度調整成本τ較低。于是均衡點為E點，對應著匯率制度的不穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定；隨著條件的改變，均衡點為E1，匯率的波動代替了匯率制度的不穩(wěn)定。

三、政策含義

本文建立了一個基于調整成本與匯率制度不穩(wěn)定性條件下的人民幣均衡匯率模型，試圖解釋和驗證中國的金融現狀和改革對人民幣匯率波動的影響以及人民幣匯率穩(wěn)定的成因對未來的金融改革取向的啟示。結果表明，在匯率制度具有不穩(wěn)定性的情況下，非常大的人民幣匯率調整成本和相對比較小的匯率制度調整成本，是解釋人民幣匯率穩(wěn)定的關鍵因素。

我們的理論分析至少在以下幾個方面對我國金融改革和匯率政策制訂都有著重要的借鑒和參考價值：

1．人民幣匯率制度要保持更大的穩(wěn)定性與一致性。1994年至今人民幣匯率制度在承諾方面與實際操作層面存在很大的差別，這有礙中國的金融改革。同時，在未來的經濟環(huán)境里，公眾對通貨膨脹率與失業(yè)率的預期和忍受度都將有所改變，這將給人民幣匯率制度的調整帶來更大的成本；所以，今后的人民幣匯率制度要具有更大的穩(wěn)定性與一致性。

2．采取措施降低匯率調整的成本才是我國的金融改革與深化的正確途徑。目前，匯率波動所帶來的調整成本被政策制訂者高估，匯率波動所造成的金融風險被當局放大；通過我們的分析，可以清晰的看到，在未來的決策當中，中央銀行在決定選擇何種匯率制度的同時，更多的應該是采取措施來消除匯率調整的壁壘，逐步降低匯率調整的成本；這才是我國的金融改革與深化的正確途徑。

責任編輯：宋忠霞