取消擔保依靠企業(yè)自身信用發(fā)債，是債券市場化發(fā)展的題中應(yīng)有之意，但在國內(nèi)不完善的信用及投資環(huán)境下，企業(yè)債市場需要承擔成長的煩惱

“現(xiàn)在發(fā)債很難?！币患一ü矩攧?wù)部人士在電話里嘆息。這家公司于今年初獲國家發(fā)改委批準，計劃發(fā)行15億元企業(yè)債，但由于突然的政策變故，預(yù)定項目只能另覓融資渠道?！拔覀儸F(xiàn)在壓力很大?！彼f。

變故來自今年10月20日下發(fā)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》（下稱75號文）。該文件規(guī)定，“即日起要一律停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保?！?/p>

上述文件自公布起，就已經(jīng)下發(fā)給各地銀監(jiān)局、政策性銀行、商業(yè)銀行及銀監(jiān)會直管的其他金融機構(gòu)。

這意味著，今后發(fā)行的以項目債為主的企業(yè)債，將無法得到商業(yè)銀行的擔保支持。實際上，由于75號文并未明確不能對哪些具體債券擔保，各家商業(yè)銀行已經(jīng)完全暫停了對企業(yè)債甚至公司債的擔保。

對于遠非市場化運行的企業(yè)債市場來說，這是一個前所未有的難題。作為企業(yè)債的投資主力，保險公司在現(xiàn)有監(jiān)管政策下只能投資于有擔保的債券，商業(yè)銀行的退出勢必引發(fā)連鎖反應(yīng)。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前多家準備發(fā)行企業(yè)債或公司債的公司，由于缺乏銀行擔?；?qū)⑷∠驎和０l(fā)債。

為了解75號文對債市的影響，國務(wù)院已專門派員征詢各相關(guān)部委及部分券商意見。企業(yè)債擔保與投資之間的矛盾有望在更高層面被協(xié)調(diào)，但目前仍無具體解決的跡象。

取消擔保依靠企業(yè)自身信用發(fā)債，是債券市場化發(fā)展的題中應(yīng)有之意；但在國內(nèi)評級機構(gòu)尚未完全確立公信力、最大投資者保險機構(gòu)無法投資無擔保債券的前提下，企業(yè)債將會經(jīng)歷一段難熬的陣痛。

取消擔保

目前仍在發(fā)行的具有擔保的企業(yè)債，均是在75號文下發(fā)前就已經(jīng)與銀行簽訂了擔保協(xié)議，余者則面臨困境。

一位業(yè)內(nèi)人士透露，目前可以考慮幾種變通方式。一是采用自有資產(chǎn)抵押，但抵押資產(chǎn)仍需要評估公司進行評估，需要時間；或者尋求擔保公司擔保，但這一方式并無先例，能否得到投資者認可，目前仍難判斷。

從歷史上看，目前僅有六家公司發(fā)行的企業(yè)（公司）債券沒有商業(yè)銀行擔保，近兩年有三家。三峽工程總公司于2006年5月發(fā)行了30億元20年期企業(yè)債券，為首家真正意義上的無擔保企業(yè)債。今年6月，湖南泰格林紙集團發(fā)行的8億元10年期企業(yè)債券，則第一次采用自身資產(chǎn)抵押的方式，債券評級被評為AA+，也是為數(shù)不多的低于AAA級的企業(yè)債券。不久前由中國石化發(fā)行的200億元川氣東送公司債券，則由中石化集團提供擔保。

發(fā)改委的一位官員此前曾幾次向《財經(jīng)》記者表示，泰格林紙企業(yè)債的發(fā)行，正是企業(yè)債市場化發(fā)行的一種嘗試。而目前由證監(jiān)會主管的公司債，也在向無擔保發(fā)行的方向努力。今年8月由證監(jiān)會公布的《公司債券發(fā)行試點辦法》中，就未要求公司債必須由商業(yè)銀行提供擔保。

不過，即便在上市公司中資質(zhì)最好、最適合發(fā)行無擔保公司債的長江電力，發(fā)行時仍需要由建設(shè)銀行提供全額不可撤銷的連帶擔保責任。據(jù)悉，發(fā)行方也曾設(shè)想采用無擔保方式發(fā)行，但無奈保險公司只能投資有擔保的公司債，無擔保的努力最終失敗。

撤銷商業(yè)銀行的擔保，在債券市場產(chǎn)生如此大的震動，說明目前企業(yè)債的發(fā)行對于擔保的依賴度非常高，也凸顯出當前債市存在的問題。

銀監(jiān)會在75號文中即指出，債券市場是直接融資市場，應(yīng)以企業(yè)信用為基礎(chǔ)，企業(yè)發(fā)債強調(diào)的是企業(yè)資信和還款能力，應(yīng)與銀行授信嚴格區(qū)分。若銀行為企業(yè)債券提供擔保，一旦債券到期不能償付，銀行將代為承擔償付責任，這實質(zhì)掩蓋了債券真實風險。銀行擔保保護了債券投資人利益，卻使債券市場的各類風險轉(zhuǎn)移至銀行系統(tǒng)，可能損害銀行股東利益和存款人資金安全。

目前大部分商業(yè)銀行為企業(yè)（公司）債提供擔保，多為維護客戶關(guān)系。一位商業(yè)銀行人士透露，擔保費用較低，AAA級銀行擔保的費率多維持在2‰左右——這也不是商業(yè)銀行看重的收入來源，多數(shù)是為老客戶進行擔保。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，由于銀監(jiān)會的文件，各家銀行均不敢為企業(yè)債提供擔保，特別是中長期項目債；而公司債由于也被提及不宜提供擔保，在沒有進一步明確尺度之前，上述債券基本均退出銀行擔保的行列。

多位人士認為，銀監(jiān)會采用行政手段阻斷銀行擔保，從長遠看還是有利于推動債市向更加市場化的方向發(fā)展。沒有銀行擔保，多等級的債券市場才能建立，具有公信力的評級機構(gòu)才能產(chǎn)生。不過，在上述條件均不具備的情況下，企業(yè)債包括公司債市場如何度過無擔保陣痛期，并借此向更具市場化的債券市場發(fā)展，尚需各方斟酌。

釜底抽薪

就在不久前，國務(wù)院曾派專員與各相關(guān)部委溝通無銀行擔保企業(yè)債的發(fā)行問題，并前往上海與部分券商及其他發(fā)債相關(guān)方溝通。現(xiàn)有傳聞?wù)J為，推遲至12月召開的中央金融工作會議，將討論債券市場的相關(guān)問題。

不過，短期內(nèi)商業(yè)銀行的擔保不會重返以項目為主的企業(yè)債，業(yè)內(nèi)更加寄望的是放行保險公司投資無擔保企業(yè)（公司）債。

2005年8月，保監(jiān)會下文《保險機構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》，重點強調(diào)風險控制，其中第32條規(guī)定，“保險機構(gòu)投資無擔保的企業(yè)(公司)債券，由中國保監(jiān)會另行規(guī)定?！睂嶋H上，為防范風險，保險機構(gòu)至今未被允許投資無擔保的企業(yè)（公司）債券。

截至今年10月，保險機構(gòu)持有的企業(yè)債占企業(yè)債券市場超過52％，是企業(yè)債券市場最大的投資者，從長江電力債券無擔保努力的失敗，即可看出絕大部分企業(yè)（公司）債券沒有保險機構(gòu)的參與幾乎寸步難行。雖然商業(yè)銀行也可以投資企業(yè)債，但其投資級別受不成文的規(guī)定影響，也要求較高。部分中介機構(gòu)也承認，目前不敢輕易承銷企業(yè)債，尤其是難找到大集團作擔保的地方項目債，否則將面臨承銷商包銷的危險。

由于保監(jiān)會的75號文，保險機構(gòu)目前在企業(yè)（公司）債券市場幾乎無所作為，在債市的投資渠道也大大收窄。

早在證監(jiān)會準備公司債推行的同時，保監(jiān)會亦在悄然探討投資無擔保公司債的可行性。保監(jiān)會曾向數(shù)家保險公司征詢意見，并討論了幾種先期操作的方式。其一是選擇幾家內(nèi)控較好的保險公司，允許其投資無擔保的公司債券；或者對特定的債券無擔保亦可投資，比如鐵路債，或幾乎無風險公司的發(fā)債，如國家電網(wǎng)公司發(fā)行的債券等。

關(guān)于保險機構(gòu)何時能夠投資無擔保企業(yè)（公司）債券，保監(jiān)會保險資金運用部的一位官員接受《財經(jīng)》記者詢問時，則回答“暫無放開計劃”。

證監(jiān)會在推出兩單試點公司債之后，開始總結(jié)經(jīng)驗。發(fā)行部副主任王林表示，銀監(jiān)會取消擔保對公司債影響不大。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，受此影響公司債的發(fā)行速度將會放慢，但由于處在試點階段，證監(jiān)會也并不急切。

發(fā)改委財政金融司司長徐林承認，此后企業(yè)債的發(fā)行難度將大大增加。但他也表示，由于規(guī)定保險機構(gòu)只能投資有擔保的債券，所以企業(yè)債選擇擔保也是當前環(huán)境的產(chǎn)物。

據(jù)《財經(jīng)》記者從側(cè)面了解，面對銀監(jiān)會與保監(jiān)會方向不同的政策環(huán)境，目前發(fā)改委也形成了初步思路，力求變通來發(fā)展企業(yè)債。一是發(fā)行期限短于五年的債券，同時發(fā)行不以投資項目為主的企業(yè)債，以避開銀監(jiān)會刻意禁止給予擔保的中長期項目債。另一個設(shè)計是推廣抵押擔保方式發(fā)行的債券，類似于湖南泰格林紙債券的發(fā)行方式。

突破的瓶頸

以抵押擔保方式發(fā)債，能否成為業(yè)內(nèi)普遍認可的方式，目前仍有一定的難度。

泰格林紙集團發(fā)行的企業(yè)債，以自有的土地及設(shè)備作為擔保，中國石化川氣東送公司債以中石化集團資產(chǎn)作為擔保。一位評級機構(gòu)的負責人表示，除非能夠從法律上做到分割，即一旦發(fā)生債務(wù)償還問題，不會追索到擔保資產(chǎn)，否則發(fā)債主體破產(chǎn)清算，擔保資產(chǎn)也將納入清算之列；其為債券所做的擔保，只能滿足債券具有優(yōu)先償還的可能。如果由母公司提供擔保，則要保證發(fā)債公司并非母公司的主要資產(chǎn)構(gòu)成或主要收入來源，否則一旦發(fā)債公司出現(xiàn)償付問題，母公司也將面臨同樣問題。

此外，如果以土地、廠房或設(shè)備資產(chǎn)做抵押，在較長時期內(nèi)，該筆資產(chǎn)是否貶值仍需在考慮之內(nèi)。尤其是廠房與設(shè)備，在五至十年甚至更長的時間，是否還具有足夠的價值？該負責人認為，評級機構(gòu)在評級時會充分考慮上述因素，因此資產(chǎn)抵押并不一定能提升債券的評級。

一些評級機構(gòu)及券商固定收益部人士透露，目前具有大型央企背景的公司發(fā)行債券，能夠找到母公司擔保，仍有發(fā)行的可能；但完全地方背景的公司，發(fā)債較為困難。尋求擔保公司擔保則是另一種可能，但由于沒有先例，有擔保公司擔保的債券能否被市場接受，仍難預(yù)料。

如果完全拋開擔保，評級下降，企業(yè)發(fā)債成本亦會增加。截至11月20日，上海銀行間市場同業(yè)拆借利率為4.36％，無銀行擔保的債券票面利率一般會加2-3個百分點，甚至更高；加上承銷費用，相較五年期以上銀行貸款利率7.83％，發(fā)行成本不會比貸款低很多。