（UBS亞洲首席經(jīng)濟學家）《財經(jīng)》雜志 [2007-11-24]

亞洲股價已經(jīng)很貴，中國內(nèi)地及香港股市難再大漲，亞洲企業(yè)利潤已進入成熟期——此輪下跌后，未來或有更大幅下行

最近數(shù)周，次貸危機再度引發(fā)動蕩，全球投資者的恐懼心理令市場持續(xù)下跌。8月曾經(jīng)有過一輪類似的神經(jīng)緊張。但亞洲市場在其后的兩個月里持續(xù)走高，除了臺灣地區(qū)、泰國和日本，其余各國（地區(qū)）的指數(shù)都在2007年10月達到歷史高點。那么，這次為什么會不一樣呢？我們應(yīng)該把全球市場的調(diào)整視為亞洲的另一次買入機會，是這樣嗎？

也許并非如此。盡管大多數(shù)關(guān)于亞洲經(jīng)濟充滿動力且基本面增長強勁的報道都是真實的，但從宏觀和戰(zhàn)略角度看，我們有理由相信，投資者需要從現(xiàn)在起更加謹慎。其主要理由如下：

——現(xiàn)在的股價的確很貴。我們運用了一個多因素估價模型為除日本外的亞洲市場定價。模型顯示，在過去20年中，整個地區(qū)股價都被高估30％或更多的情況，僅發(fā)生過三次，分別是在1990年、1994年和2000年。每一次，市場都在其后的12個月內(nèi)發(fā)生了明顯下跌。

而過去四年的大多數(shù)時候，模型始終顯示亞洲新興市場被低估。即便三個月前，該地區(qū)的市場仍顯示出大約7％的價格低估，事實上有些國家的交易估價還接近了歷史低谷。

但在經(jīng)歷了今年九十月間的大漲后，我們現(xiàn)在走到了哪里？上個月，市場價格被高估了26％，這恰恰達到了傳統(tǒng)意義上亞洲市場的拋售點。

——中國的增長動力可能正在減弱。在最近的股市大振中，如果將印度和與中國相關(guān)的股票從模型中排除，數(shù)字就會下降10％。在很大程度上，中國是亞洲股價被推向新高的主要原因。

但中國的“故事”可能將終止。引發(fā)中國A股牛市的所有因素里，有一個因素的重要性遠超其他，即對投資組合的重新配置。在發(fā)達國家中，通常股票的總持有量約占流動性金融資產(chǎn)（包括股票、債券和銀行存款）的25％至30％。而在亞洲新興市場中，債券市場尚未發(fā)展成熟，股票份額可接近40％。

相比之下，當2005年中國股市處于低谷時，股票僅占全部金融資產(chǎn)的7％。然而，到2007年10月底，在股價強勁上漲和眾多新股涌入之后，A股總資本幾乎達到金融資產(chǎn)總量的40％。換句話說，按國際標準來看，中國目前的投資組合已經(jīng)相當成熟了。

那么，中國股市就到頭了嗎？上漲當然是可能的。但有兩個宏觀因素可能導(dǎo)致另一種情況的發(fā)生。首先，政府可能會做出反應(yīng)。當A股市盈率為20倍時，對股指高達三位數(shù)的增長熟視無睹，這是一回事；但當市盈率60倍時再如此放任，就是另一回事了。其次，是缺乏杠桿作用。目前中國股市總規(guī)模相對于金融系統(tǒng)中的其他領(lǐng)域，已發(fā)展得非常龐大，因此下一個有助于市場上漲的因素應(yīng)該來自杠桿交易和保證金交易。然而，這些在中國目前仍屬非法，也就意味著大多數(shù)市場參與者無法使用。

所以，當心吧，在接下來的六個月中，中國股市可能不會再像過去一樣令人激動了，下跌會變得更加容易。

——那么港股呢？三個月前，H股市場巨幅上漲，因為人們以為中國內(nèi)地資金將很快流入香港。確實，內(nèi)地QDII基金的發(fā)展速度已超過所有人預(yù)料，并且還會有更多。資金確實已經(jīng)來到香港門口了。

然而仍需牢記一些事。首先，中國政府已對港股泡沫感到擔心，正在采取措施使局面穩(wěn)定下來。例如，“港股直通車”計劃已經(jīng)被推遲。

其次，QDII資金進入市場的速度也可能比很多香港人的預(yù)期更慢。新聞媒體中充斥著令人窒息的報道：僅在接下來的12個月中就將有1000億美元流入香港。但事實是，外匯管理者們正在限制資金的放行。

更重要的是，只有少量資金真正投到了香港，而新的QDII基金在范圍上不是泛亞就是全球性的，因此可以猜測，中國內(nèi)地的監(jiān)管者們需要保證風險得到分散。

所以，香港最終會得到的，可能已經(jīng)完全體現(xiàn)在目前的股價里了。

——亞洲企業(yè)利潤已進入成熟期。1998年后，亞洲企業(yè)利潤一度一瀉千里；這種狀況在2001年至2002年間再度發(fā)生。但在此后四年，股市大漲的同時，亞洲也出現(xiàn)了有史以來最大規(guī)模的利潤復(fù)蘇，企業(yè)收入空前。

然而，過去一年中，利潤回復(fù)到正常水平并趨于穩(wěn)定。雖然并非每個國家都是這樣（泰國、印尼和菲律賓的情況顯著不同，其利潤周期仍處于低谷），但大多數(shù)國家正是如此。這表明，這輪亞洲股市收益的超大規(guī)模上漲，也會開始放緩。或許，我們該坐等更大下行行情的到來了？

作者喬納森安德森（Jonathan Anderson）為UBS亞洲首席經(jīng)濟學家