理性投資系列之十一

股東們應(yīng)當積極地要求公司派發(fā)更高的股利，以現(xiàn)金形式來表明公司對股東的承諾

一份股票即為一家公司凈資產(chǎn)的一份所有權(quán)?？梢赃@樣說，公司設(shè)立的目的就是為股東賺錢。但事實上，公司股權(quán)由許多不同的利益相關(guān)者持有——公司所有者、管理者、顧客、競爭對手、合作伙伴、政府甚至普通公眾。

公司的英文單詞company來源于拉丁語“campagne”，意思是一同分享面包。從這個詞中，我們可以看到公司優(yōu)缺點的關(guān)鍵所在——委托代理。

當一家公司的所有者和管理者是同一人時，委托代理不是問題。但當所有者不再參與公司日常運行，委托代理便是一個很嚴肅的問題。公司所有者應(yīng)當如何避免管理者通過消耗公司財產(chǎn)來謀私利？如何防止管理者為自己制訂過于豐厚的報酬、貪污腐敗、謀權(quán)篡位？如何識別無力經(jīng)營公司的管理者？

控制委托代理問題有兩個基本方法：一是將管理者利益同股東利益聯(lián)系起來，比如向管理者提供利潤紅利；二是保證良好的信息披露，使股東對公司經(jīng)營狀況有清晰的了解。

大多數(shù)人認為，買股票就是期望價格上升，以此賺取利潤；這并沒有錯。但股票價格不僅會上升，也會下降。因此，我們持有股票的真正動機不僅僅是分享公司美好的前景，還要分享公司當下的利潤。

一只股票的價格，籠統(tǒng)來說是由公司現(xiàn)在與未來的收入所決定的。衡量公司股票價值的一個常用數(shù)據(jù)是公司市盈率——公司股票價格是公司現(xiàn)有盈利的多少倍？在成熟的股票市場中，公司市盈率一般為15。這意味著在公司盈利不變的前提下，投資者需要15年時間得到與現(xiàn)有價格相當?shù)氖杖搿Ｊ杏实牡箶?shù)被稱為盈利率，成熟市場中盈利率一般為1/15，或6.67％。

你會發(fā)現(xiàn)，股票的盈利率傾向于高過政府長期債券收益率。股票的超額收益源于股票價格波動性遠大于政府債券價格波動性，投資者必須從額外承擔的風(fēng)險中得到額外回報。

但經(jīng)濟學(xué)家們一直被這樣的事實困擾——在新興國家市場中，包括中國市場，額外收益變成了折價。例如，一個市場的平均市盈率為50，這表明盈利率為2％的股票反比收益率為4％的政府債券更吸引投資者。

對此有兩個可能的解釋。第一，股票投資者認為股票價格下跌的可能性非常小，并且未來由股票價格上漲帶來的收益要遠遠大于股票盈利率。第二個可能解釋是，投資者認為通貨膨脹可能性比較高，因此政府債券的名義收益率不足以抵消通貨膨脹風(fēng)險（即使政府債券并不存在信用風(fēng)險）。

股票盈利率同債券收益率之間存在差異，卻說明了股票市場同債券市場之間有著緊密聯(lián)系。如果我們認為債券收益比股票收益高，那么就可以通過賣出股票、買進債券來套利。如果我們認為根據(jù)通貨膨脹風(fēng)險調(diào)整后的債券收益率不具有吸引力，那么我們便反其道而行之——買入股票而賣出債券。

然而，人們常常會忽略這樣一個事實——公司高盈利并不一定會給股東帶來高收入。因為，公司并不一定總是支付高股利給股東。

在一家現(xiàn)代公司中，管理層往往持有獎勵性的股票期權(quán)。因此他們傾向于采取措施抬高股票價格，而不是早早將現(xiàn)金流作為股利派發(fā)出去。許多管理者，尤其是在美國的管理者，都愿意用公司現(xiàn)金流來贖回本公司股票以便使股價處于高位。有時，這也許出于稅收原因；但更接近現(xiàn)實的原因是，管理層為了提升股票期權(quán)價格而試圖將股價保持在高位。

最近幾年，許多公司都因為一直努力持有現(xiàn)金而導(dǎo)致現(xiàn)金過剩，進而導(dǎo)致了過多投資。他們應(yīng)當將現(xiàn)金流更多地作為股利分發(fā)給股東，這樣一來便實現(xiàn)了解決委托代理問題的兩個約束。

第一，如果他們將每年的凈收入作為股利派發(fā)，便將公司的盈利回饋給了各位股東。

第二，如果管理層經(jīng)營非常得力，其所投資的項目均得到豐厚回報，那么這家公司就沒有理由得不到優(yōu)厚的債權(quán)與股權(quán)融資。管理者會很自然地想多持有現(xiàn)金，因為他們可以控制這些錢。但事實上，這些錢屬于股東，而不是管理者。

這就是我更愿意持有那些盈利豐厚并且定期派發(fā)優(yōu)厚股利公司股票的原因。亞洲國家的公司通常不喜歡分發(fā)股利，這導(dǎo)致亞洲市場的股利收益率很低。這樣不利于公司實現(xiàn)良好的財務(wù)約束。股東們應(yīng)當積極地要求公司派發(fā)更高的股利，以現(xiàn)金形式來表明公司對股東的承諾，而不是僅僅向股東承諾預(yù)期中的高價格。事實上，這二者的效果是相同的。高股利也會吸引更多的購買者，進而導(dǎo)致相同的價格上升的效果。

作者為《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學(xué)家，香港證監(jiān)會前主席