一種可能方案是，先讓有效匯率在一段時(shí)間內(nèi)升值10％左右，同時(shí)大大擴(kuò)展匯率浮動(dòng)區(qū)間。此后，可考慮結(jié)合政策有效性和國(guó)際市場(chǎng)變化重新評(píng)估匯率調(diào)整幅度

筆者常常被問及這樣一個(gè)問題：既然人民幣應(yīng)該加速市場(chǎng)化進(jìn)程，人民幣升值多少才合理？目前每年5％左右的升值會(huì)延續(xù)多久？對(duì)此，有人認(rèn)為，人民幣對(duì)美元應(yīng)該升值10％，有人認(rèn)為應(yīng)升值更多，20％、30％或40％不等。

要回答這個(gè)問題，必須弄清楚的是：第一，人民幣相對(duì)什么升值——對(duì)美元升值還是有效匯率升值？實(shí)際匯率升值還是名義匯率升值？第二，對(duì)誰或?qū)κ裁炊院侠怼菨M足市場(chǎng)供需，還是實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目平衡？或是符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于貿(mào)易伙伴的長(zhǎng)期基本面？第三，在什么條件下升值——保持資本管制，還是改變“寬進(jìn)嚴(yán)出”政策？輔以其他結(jié)構(gòu)性的政策，還是單靠匯率來解決國(guó)際收支失衡？

如果在目前情況下完全放開人民幣匯率，讓其自由浮動(dòng)，那么在強(qiáng)烈的升值預(yù)期和疲軟的美元下，人民幣對(duì)美元的升值可能很難打住，40％也不難想見。也許這是一個(gè)完全由市場(chǎng)決定的匯率，但并不一定合理，因?yàn)椴灰欢ǚ从持袊?guó)經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期基本面。其實(shí)，在問題實(shí)質(zhì)和參數(shù)不清的情況下，眾多關(guān)于升值的答案都有可能在某種條件下是合理的。

真正的問題應(yīng)該是：什么樣的匯率政策既可以幫助有效解決目前外貿(mào)順差過大、流動(dòng)性過剩的問題，長(zhǎng)期來說又符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面？人民幣實(shí)際匯率由哪些主要因素決定？人民幣實(shí)際匯率會(huì)以什么樣的名義匯率體現(xiàn)？

在談?wù)撊嗣駧艆R率時(shí)，我們往往過于注重對(duì)美元的匯率。然而，我們不是生活在一個(gè)只有兩個(gè)國(guó)家的世界，在美元對(duì)其他主要貨幣劇烈波動(dòng)的背景下，單看對(duì)美元升值多少意義不大。影響中國(guó)對(duì)外收支的是有效匯率，即以貿(mào)易量加權(quán)平均的、兌一攬子貨幣的匯率。例如，2005年匯改以來，人民幣對(duì)美元升值10％，但同期有效匯率只升值3％左右，這也就不難解釋升值對(duì)出口為何影響甚微了。

那么，決定長(zhǎng)期實(shí)際匯率的主要因素是什么呢？一個(gè)廣為人知的觀點(diǎn)是：當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的時(shí)候，它的貨幣應(yīng)該升值。最明顯的例子是日本，以及歐洲一些后起之秀如西班牙、愛爾蘭等。這種觀點(diǎn)源于經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴拉薩和薩繆爾遜的研究。簡(jiǎn)單來說，當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)開始高速發(fā)展時(shí)，主要表現(xiàn)在可貿(mào)易商品產(chǎn)業(yè)即制造業(yè)生產(chǎn)率提高更快，而不可貿(mào)易行業(yè)（如服務(wù)業(yè)）生產(chǎn)率提高相對(duì)較慢。因此，上升更快的制造業(yè)的工資會(huì)吸引勞動(dòng)力從服務(wù)業(yè)流出，從而抬高服務(wù)業(yè)工資水平;其結(jié)果是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的工資水平提高及物價(jià)水平的上升，也就是說實(shí)際匯率升值。

這個(gè)理論可以解釋實(shí)際匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但在中期和短期，還有許多因素影響這一趨勢(shì)的形成。就中國(guó)而言，近年來實(shí)際匯率升值不明顯除名義匯率政策外，還有深層的結(jié)構(gòu)性根源。巴拉薩－薩繆爾遜的理論是在一個(gè)勞動(dòng)力相對(duì)充分就業(yè)的背景下成立的，而中國(guó)目前尚有大量剩余勞動(dòng)力可以轉(zhuǎn)移到制造業(yè)。這也許就是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率提高和產(chǎn)能擴(kuò)張并沒有把工資水平推得更高的原因。而生產(chǎn)率提高快于工資上漲，是中國(guó)近些年的發(fā)展沒有引發(fā)價(jià)格水平大幅攀升的主要原因。

近年來，人民幣匯率的相對(duì)疲軟，固然在很大程度上導(dǎo)致了外貿(mào)順差不斷增加。但是，中國(guó)的國(guó)際收支順差也是經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性問題的表現(xiàn)。

首先，人口結(jié)構(gòu)及政策等因素，使中國(guó)成為一個(gè)高儲(chǔ)蓄、高投資因而高外貿(mào)順差的國(guó)家。一個(gè)國(guó)家合理（均衡）的經(jīng)常項(xiàng)目差額，取決于經(jīng)濟(jì)中國(guó)民儲(chǔ)蓄與投資的差額，后者又取決于人口結(jié)構(gòu)、收入水平、金融體系及市場(chǎng)發(fā)展深度等。中國(guó)目前正享受所謂人口紅利，就業(yè)人口負(fù)擔(dān)率低，儲(chǔ)蓄率高；企業(yè)留利不分紅而用于投資（儲(chǔ)蓄），國(guó)企改革的社會(huì)負(fù)擔(dān)也增加了所謂審慎儲(chǔ)蓄；金融市場(chǎng)和個(gè)人信貸市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，使大部分居民消費(fèi)受到信用限制。這樣一個(gè)高儲(chǔ)蓄低消費(fèi)的結(jié)構(gòu)，是中國(guó)不像許多發(fā)展中國(guó)家那樣出現(xiàn)貿(mào)易逆差的根源之一。在這種結(jié)構(gòu)下，合理的匯率水平不等于能讓國(guó)際收支平衡的水平。

第二，中國(guó)偏好投資與工業(yè)增長(zhǎng)的政策，在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，造成了國(guó)內(nèi)要素相對(duì)價(jià)格的扭曲。這些政策包括提供低成本的能源和資源、土地，低成本的環(huán)境污染，也包括國(guó)有企業(yè)稅后利潤(rùn)不分紅，使其資金機(jī)會(huì)成本非常低。這些低廉的生產(chǎn)要素不僅刺激國(guó)內(nèi)的投資，也加大了廉價(jià)勞動(dòng)力之外對(duì)世界制造業(yè)產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移的吸引力。而新產(chǎn)能的增加，一是替代進(jìn)口，二是在國(guó)內(nèi)消費(fèi)相對(duì)不足的情況下化為出口，其結(jié)果就是外貿(mào)順差增加。

要素價(jià)格扭曲的另一個(gè)結(jié)果是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本密集度增加。低廉的資金成本使得企業(yè)傾向于投資資本密集的產(chǎn)業(yè)，采用更先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備，其結(jié)果自然是這些行業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的大大提高。但資本密集的重化工業(yè)不需要很多勞動(dòng)力，種種結(jié)構(gòu)性因素及勞動(dòng)力市場(chǎng)的限制，也使企業(yè)不能雇傭更多工人。因此，生產(chǎn)率的飛速提高沒有同步轉(zhuǎn)化為勞動(dòng)收入的提高，也就難以轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和購(gòu)買力的提高，即實(shí)際匯率的提高。

那么，什么樣的匯率調(diào)整是合理的呢？目前沒有任何經(jīng)濟(jì)學(xué)理論或計(jì)量模型能得出一個(gè)讓大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家信服的計(jì)算。但我們可以設(shè)想一個(gè)匯率調(diào)整的方案，讓人民幣匯率在市場(chǎng)引導(dǎo)下，向符合經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期基本面的方向演變。

許多人提議，為減少外匯儲(chǔ)備增加和人民幣升值的壓力，中國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)資本流出。然而近期來看，由于國(guó)內(nèi)投資回報(bào)高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，加上人民幣升值預(yù)期，放松管制難以讓資本流出抵消資本流入和巨額外貿(mào)順差。從長(zhǎng)期看，過快過早放開資本項(xiàng)目管制，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定有很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)國(guó)際國(guó)內(nèi)回報(bào)和投資者信心發(fā)生變化時(shí)，家庭和企業(yè)在全球重新配置資產(chǎn)的需求也許會(huì)讓大量資本外流，對(duì)匯率產(chǎn)生貶值壓力。而且，從長(zhǎng)期來說，一個(gè)人口眾多、就業(yè)不充分的中國(guó)真的應(yīng)該是一個(gè)凈資本輸出國(guó)嗎？

不能回避的是，加快匯率升值是有效縮小外貿(mào)順差、降低流動(dòng)性和控制通脹的必要手段。而且增加人民幣匯率的靈活度，也有利于讓市場(chǎng)逐步發(fā)現(xiàn)它的合理水平。如果配之以結(jié)構(gòu)政策，就并不意味著人民幣需要巨幅的升值。

實(shí)際操作中，決策者可以選擇多種方案。比如，第一步可以先讓有效匯率在一段時(shí)間（如一年）內(nèi)升值10％左右（我們估計(jì)匯改以來兩年多只升了3％左右），既可以明顯減少外貿(mào)順差，又保持了匯改漸進(jìn)的原則。如果美元在這期間持續(xù)疲軟，那么很可能意味著人民幣對(duì)美元升值要超過10％。與此同時(shí)，應(yīng)該增加人民幣匯率靈活性——大大擴(kuò)展現(xiàn)在每日上下0.5％的浮動(dòng)區(qū)間。這可以增加短期投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，增加企業(yè)避險(xiǎn)的動(dòng)力，并有助于發(fā)展外匯市場(chǎng)，又可以更多地讓市場(chǎng)因素幫助匯率逐步向合理水平發(fā)展。在此之后，可以考慮結(jié)構(gòu)政策有效性和國(guó)際市場(chǎng)變化，重新評(píng)估匯率調(diào)整幅度。

如果繼續(xù)目前對(duì)美元緩慢升值的政策，那么人民幣升值壓力會(huì)持續(xù)高企。在美元預(yù)期走軟的背景下，目前這種每年5％－6％的升值持續(xù)幾年之后，我們面臨的還將會(huì)是順差增加、資本流入、流動(dòng)性過剩、資產(chǎn)/商品價(jià)格攀升和資源持續(xù)錯(cuò)配的不利局面。

作者為美國(guó)銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究與策略主管