明年的主題包括經(jīng)濟增長、通貨再膨脹、盈利正?；?、企業(yè)核心競爭力及消費升級

在過去12個月和三年里，摩根士丹利資本國際中國指數(shù)（MSCI China）超過MSCI新興市場指數(shù)（MSCI-EM）的幅度分別達到88％和170％，且其自2005年初以來已產(chǎn)生307％的總回報。

從市值角度看，截至2007年11月5日，中國飆升的股市已為其創(chuàng)造出一連串世界級的“超級明星”企業(yè)。在全球十大市值公司中，中國企業(yè)占了四席；而在11月5日A股上市后，中石油更躍升至全球市值榜首。而在此排行中，處于前十名的美國公司只有三家而已。 與此同時，中國GDP規(guī)模僅相當(dāng)于美國GDP的四分之一；在盈利排行的世界前50名之中，只有很少一些企業(yè)來自中國。那么，中國企業(yè)的市值達到世界頂級水平，是否恰恰成為中國股市泡沫的最好象征呢？

從市盈率絕對值看，中國股票的確非常貴。目前，MSCI中國指數(shù)企業(yè)的股價為28.6倍2007年預(yù)期市盈率，24.1倍2008年預(yù)期市盈率；同時，A股公司股價為44倍2007年預(yù)期市盈率，32.4倍2008年預(yù)期市盈率。

但A股市場的市盈率尚未因非理性投機而激增到頂峰。A股的高收益率有其合理原因——2007年上半年，在低利率條件下（名義GDP和實際GDP增速分別達到16％和11％的同時，十年期國債收益率僅為4.6％），A股和MSCI中國指數(shù)企業(yè)的每股收益率分別增長了75％和33％。此外，當(dāng)前中國處于低利率環(huán)境，而且發(fā)達國家的經(jīng)濟增長遲緩，國際投資者自然對強勁增長的中國表示青睞。

盡管央行采取了頻繁的緊縮措施，中國實際存款利率仍然為負。結(jié)構(gòu)性因素使得中國的低利率環(huán)境短期內(nèi)不太可能改變；而且，流動性過剩和有限的投資機會，使A股估價遠遠超過了H股和紅籌股。我們預(yù)期A股和H股之間價差背后的結(jié)構(gòu)性因素只能在未來幾年中慢慢改變。

在研究中國公司時，尤為重要的是關(guān)注其市盈率與增長比率PEG（P/E to growth ratio）。PEG是市盈率除以預(yù)期年度每股盈利增長的比率。我們通過對各區(qū)域PEG進行反復(fù)對比發(fā)現(xiàn)，中國的PEG與國際市場中其他地區(qū)相比，仍處于非常低的水平（小于1）。我們相信，投資中國的決定性因素是中國經(jīng)濟的增長動力，以及中國企業(yè)利潤強勁增長的可持續(xù)性。這也是最大的風(fēng)險所在——一旦中國開始失去經(jīng)濟增長和利潤產(chǎn)生的動力，對市場而言，下行風(fēng)險可能非常大。

應(yīng)該注意到，中國在新興市場的價值重估周期中處于落后狀態(tài)，這顯得不甚合理——因為中國在所有新興市場經(jīng)濟體之中，GDP增長最為強勁、穩(wěn)固，并擁有巨額經(jīng)常項目和貿(mào)易項目盈余，人口結(jié)構(gòu)仍具優(yōu)勢，而且人民幣升值壓力逐漸增強，經(jīng)濟、金融改革也步入正軌。所有推動中國近年出色表現(xiàn)的正面因素，在2008年中都有望持續(xù)。

我們預(yù)計，中國股票市場2008年的幾大主題是：經(jīng)濟增長、通貨再膨脹*、盈利正?；?、企業(yè)核心競爭力及消費升級。

2008年仍增持中國股票的關(guān)鍵在于以下幾點。

首先，雖然MSCI指數(shù)企業(yè)市盈率的絕對數(shù)值顯得相當(dāng)高，但其相對估值指標(biāo)PEG仍較低，也是合理的。增持的關(guān)鍵風(fēng)險在于經(jīng)濟增長的前景——如果盈利增長的動力不能持續(xù)，可能造成目前股市估價的巨幅下降。不過，目前，經(jīng)濟增長和利潤的風(fēng)險都仍然在于其上行的一面。

其次，中國的流動性過剩狀況是一個結(jié)構(gòu)性問題，它來自過剩的儲蓄以及始終不斷上升的經(jīng)常項目順差，因此很可能將在相對較長時間內(nèi)持續(xù)。中國堅固的貨幣長城不太可能在今后短短幾年中瓦解。

此外，人民幣升值將是一個相對持續(xù)的過程，因此由通貨再膨脹催生的交易（reflation trade）將成為長期存在于中國經(jīng)濟中的主題。

展望未來，我們?nèi)詫⒅饕P(guān)注中國的經(jīng)濟增長、通貨再膨脹和持續(xù)的更為強勁的消費，并以此規(guī)劃我們的投資策略。我們?nèi)钥春媚茉矗ㄓ绕涫敲禾浚⒃?資源（尤其是水泥）行業(yè)；而金融行業(yè)（保險、銀行和地產(chǎn)）也將從中國經(jīng)濟的強勁增長和通貨再膨脹中穩(wěn)定地獲益。與此同時，改革、自由化/私有化和注資將成為很多領(lǐng)域的長期主題，這有助于那些因管理扭曲導(dǎo)致利潤極其低下的公司實現(xiàn)盈利正?；?/p>

我們也看好像機械和工業(yè)品制造部門這種具備全球核心競爭力的中國行業(yè)。最后，我們看好那些從中國消費升級中獲益的公司，這一升級也是2008年中國股市的主題之一。

*通貨再膨脹 (reflation): 一個弱勢貨幣往往會為本國啟動通脹，這不僅包括物價的上揚，也包括資產(chǎn)價格的上揚(尤其是房地產(chǎn)價格)——編者

作者為摩根大通董事總經(jīng)理，中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟師