香港上市的中國股剛剛開始享受內(nèi)地資金分流的好處，估值水平仍相當合理，海外資金對其持倉很輕，是它免受A股沖擊的原因

2007年5月很明顯是一個政策月。我們見到政府頻頻出手，希望抑制住過去兩個月幾乎周周創(chuàng)新高的中國股市。A股市場則從對政策毫無反應(yīng)，轉(zhuǎn)變到了過度反應(yīng)，在5月30日至6月4日的四個交易日內(nèi)下調(diào)將近20％。

但是，讓很多人感到意外的是，H股幾乎沒有受到A股如此大幅度調(diào)整的影響，在5月30日到6月4日間，每天都創(chuàng)出新高。全球股市對于A股的暴跌似乎也處之泰然，再也沒有出現(xiàn)2月底那次“中國感冒，全球打噴嚏”的現(xiàn)象。

我們認為，相對A股而言，H股這次在一定程度上能“獨善其身”，最主要的原因在于以下三方面。

首先，香港上市的中國股剛剛開始享受政府對內(nèi)地資金分流的好處。

5月11日，銀監(jiān)會公布了QDII細則，使得國內(nèi)資金投資海外市場有了一個正當明確的途徑。最近，工商銀行已經(jīng)指定境外投資經(jīng)理，開始為第一個在國內(nèi)集資，專注于投資H股、紅籌股和其他中國概念股的基金“東方之珠”募集資金。

保險公司作為第二股QDII資金力量，正在等待保監(jiān)會的最后批準。到今年3月底，整個中國保險業(yè)的總資產(chǎn)已達到22400多億元人民幣（約合3000億美元）。 據(jù)了解，投資海外的上限應(yīng)在15％，這意味著在未來一段時間，最多將會有約450億美元流向海外市場。中國人壽和平安保險都已經(jīng)在香港成立了基金管理公司，為將來的海外投資做準備。

第三波QDII將會是國內(nèi)基金公司跨出國門，和海外投資公司合作。國內(nèi)最大基金公司南方基金已和美國梅隆集團達成初步合作框架。我們認為，此形式下的QDII在投資行為上可能是最為進取的。

不管以何種方式，我們看到，政府盡快推出QDII的決心是極大的。而民間自發(fā)的資金“自由行”，更是比政府行為更快更早。內(nèi)地“五一”長假期間，香港的券商接待了數(shù)以萬計的個人來港開戶。很明顯，內(nèi)地一些較成熟的投資者早已先于政府，做了QDII的“春江鴨”。

正如上次專欄所述，QDII資金從長期來看，一定不會局限在香港市場，但短期由于受到種種制約，也只能在香港找到用武之地。當這批資金流入香港，我們認為三類港股將受歡迎，其中頭兩種基本上都是內(nèi)地投資者熟悉的H股和紅籌股。

——同時在Ａ股和H股上市、并對A股有很大折讓的H股；

——有中國概念，但沒有或較少在內(nèi)地上市的行業(yè)，特別是電信和能源股；

——能提供全球概念的香港藍籌股，如匯豐銀行、和黃。

H股得以“獨善其身”的另一方面原因在于，香港上市中國股的估值水平仍相當合理，甚至還有提高盈利的空間。

以花旗集團跟蹤的在港上市的中資公司為例（市值超過在港上市所有中資公司市值的90％），2007年的每股盈利增長幅度在25％左右。分板塊情況如下：銀行25％－30％，保險15％－20％（未計投資收入的增長），電信10％（仍然由中移動驅(qū)動），房地產(chǎn)40％，電力15％，周期性商品行業(yè)25％，消費30％－35％，汽車20％－25％，航空航運50％－100％，基建15％－20％，能源0％－5％。

在這樣的盈利增長估計下，香港上市中國股票的2007年平均市盈率在17倍左右。我們認為，能源、保險、房地產(chǎn)和周期性商品行業(yè)都有調(diào)高盈利的極大潛力。這就意味著2007年每股盈利增長幅度可能達到30％左右，市盈率則降到16倍以下。這樣的估值，無論對國外基金還是國內(nèi)資金，應(yīng)該都具有極大的吸引力。

H股“獨善其身”的第三方面原因，是海外資金對中國股持倉很輕。

根據(jù)筆者最近一段時間在海外路演的判斷，很多海外基金在經(jīng)過去年底、今年初的H股暴漲之后已經(jīng)大大減倉，在資產(chǎn)配置上把中國股票從去年的“增持”調(diào)到了“減持”。很多基金都在等待A股的調(diào)整，希望H股會被拖累，使得他們有重新建倉的機會。但是，這次A股的下跌并沒有給H股帶來重創(chuàng)，我們認為海外資金只能在現(xiàn)價追入。

作者為花旗集團董事總經(jīng)理、中國研究部主管