第一步：直面泡沫；第二步：無(wú)須刻意尋求政策出臺(tái)的最佳時(shí)機(jī)；第三步：破解供給瓶頸；第四步：給監(jiān)管裝上“牙齒”；第五步：收緊流動(dòng)性

2007年5月29日，中國(guó)股市發(fā)生了三件事。上證指數(shù)收盤站上了史無(wú)前例的4334點(diǎn)；傍晚7時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)中央電視臺(tái)的“新聞聯(lián)播”，高調(diào)公布了對(duì)廣發(fā)證券借殼延邊公路一事涉嫌內(nèi)幕交易作出的處罰；深夜12時(shí)，財(cái)政部宣布，調(diào)高A股、B股交易印花稅稅率，從1‰上調(diào)至3‰。

在此之前，無(wú)論是5月19日央行的加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率、加大匯率浮動(dòng)空間的“組合拳”，還是4月29日證監(jiān)會(huì)措辭嚴(yán)厲的打擊內(nèi)幕交易的“有關(guān)負(fù)責(zé)人表態(tài)”，都被上升的浪濤迅速吞噬，似乎再?zèng)]有什么能阻擋股市節(jié)節(jié)走高。

這一刻，股市極度亢奮的神經(jīng)已經(jīng)不愿承受任何調(diào)整信號(hào)。上述舉措被市場(chǎng)解讀為管理層對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)泡沫的不滿，以及進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)控的決心。

5月30日開(kāi)盤，上證指數(shù)就較前一個(gè)交易日下跌240多點(diǎn)，最大跌幅更達(dá)到7.33％，最終收盤下跌281點(diǎn)，跌幅在6.5％；深圳成指開(kāi)盤跌805點(diǎn)，收盤最終下跌829點(diǎn)，跌幅為6.16％，全天最大跌幅7.65％。此后兩天，股市震蕩加劇，到6月1日（周五）收盤時(shí)，上證綜指站在4000點(diǎn)上方。

經(jīng)歷了一個(gè)飛短流長(zhǎng)的周末后，6月4日，傳遞官方聲音的三大證券報(bào)齊刷刷地發(fā)表評(píng)論員文章，稱上調(diào)印花稅政策并非打壓股市，意在平緩?fù)顿Y者情緒。然而，更大的調(diào)整隨即到來(lái)。大盤飛流直下，到6月5日盤中一度下探到3404點(diǎn)，隨后又戲劇性地反彈至3700點(diǎn)左右，此后數(shù)日呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的走勢(shì)。

6月5日，市場(chǎng)傳聞越來(lái)越盛，比如“單向收取交易印花稅”、“印花稅收入用于平準(zhǔn)基金”、“三年內(nèi)不征收資本利得稅”、“加快審批上市公司重組”等等，都傾向于通過(guò)弱化印花稅政策調(diào)整的影響，以重拾市場(chǎng)信心。

從2005年6月上證綜指跌到998點(diǎn)以來(lái)，中國(guó)股市在短短的兩年時(shí)間，指數(shù)翻了4倍，期間幾乎沒(méi)有遇到任何有規(guī)模的調(diào)整。正是在這一背景下，“印花稅事件”引發(fā)的股市震蕩與反思才顯得異常醒目。

太陽(yáng)底下無(wú)新事。各方關(guān)注的實(shí)質(zhì)仍然是爭(zhēng)論多時(shí)的問(wèn)題：股市目前的快速攀升是否健康，危險(xiǎn)何在？怎樣才能有效避免股市的大起大落？

泡沫成色

“這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)瘋狂了”

“這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)瘋狂了，沒(méi)有技術(shù)圖形可以解釋，每天都跳空高開(kāi)，又在當(dāng)天把缺口補(bǔ)上，完全不給回調(diào)的機(jī)會(huì)?！痹谟』ǘ愓叱雠_(tái)之前，上海證券交易所研究中心執(zhí)行經(jīng)理陸一如是感嘆。

涌入市場(chǎng)的中小投資者越來(lái)越多，媒體上充斥著“保姆炒股”、“農(nóng)民工炒股”甚至“和尚炒股”的報(bào)道。中國(guó)證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，今年5月，證券賬戶開(kāi)戶總數(shù)首次累計(jì)超過(guò)1億戶大關(guān)，單月開(kāi)戶數(shù)也刷新歷史紀(jì)錄。新增A股開(kāi)戶數(shù)5月達(dá)到533萬(wàn)，去年同期這一數(shù)據(jù)為52.4萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)了10倍。

不過(guò)，今年3月到5月，證券市場(chǎng)的平均開(kāi)戶資金呈遞減態(tài)勢(shì)，從戶均11.9萬(wàn)元降到了戶均2.5萬(wàn)元?！斑@一數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)后期進(jìn)入的都是中小散戶，抗風(fēng)險(xiǎn)能力很差?！睒I(yè)內(nèi)人士說(shuō)。

“今年3月的時(shí)候，大家還都很樂(lè)觀，市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)，牛市格局確定，股權(quán)分置改革基本完成，中國(guó)股市還對(duì)全球市場(chǎng)有了發(fā)言權(quán)，證監(jiān)會(huì)的工作受到了各界的肯定，”中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一位人士說(shuō)，“然而，市場(chǎng)在這之后的瘋狂讓大家越來(lái)越緊張，會(huì)里氣氛越來(lái)越嚴(yán)肅。”

在此之前，管理層對(duì)于股市的政策多從刺激需求下手，基金的大量發(fā)行、QFII的引入、預(yù)期保險(xiǎn)資金入市比例的提高，都為股市升溫提供了必要的燃料。與之相反，供給方面的政策步伐緩慢，海外大型國(guó)企的回歸以及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的上市，都遲遲不見(jiàn)動(dòng)作。而股指期貨久議不決，反而強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于政府不愿承擔(dān)股指下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。更重要的是，由于種種原因，盡管內(nèi)幕交易盛行，監(jiān)管手段卻未能及時(shí)顯示威力，為市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)遺留了隱患。

“問(wèn)題在于市場(chǎng)好轉(zhuǎn)以后，整個(gè)會(huì)里的工作都理順了，券商問(wèn)題解決了，國(guó)有股問(wèn)題解決了，市場(chǎng)地位也確定了，誰(shuí)還希望市場(chǎng)下跌？”前述證監(jiān)會(huì)人士說(shuō)。

5月中旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林鮮有地公開(kāi)就“全民炒股”問(wèn)題發(fā)言，表示事實(shí)并不像媒體所說(shuō)的那么嚴(yán)重，雖然股市開(kāi)戶數(shù)已達(dá)到9000多萬(wàn)，其中的活躍交易者可能只有3000多萬(wàn)人。

他解釋稱，通過(guò)實(shí)施一系列發(fā)展資本市場(chǎng)的舉措后，投資者信心明顯恢復(fù)。但在當(dāng)前9000多萬(wàn)的開(kāi)戶數(shù)中，大約3500萬(wàn)是長(zhǎng)年未動(dòng)的死賬戶，只有6000萬(wàn)左右的活躍賬戶。由于這個(gè)開(kāi)戶數(shù)涉及滬深兩市，因此可能只有3000多萬(wàn)的活躍交易者。

隨著時(shí)間的推移，政策操作的空間也在逐漸被壓縮，央行的加息、提高準(zhǔn)備金率等貨幣政策的作用已經(jīng)逐漸淡化，一經(jīng)推出即引來(lái)市場(chǎng)大漲，原因是“利空出盡”。

“大家都希望市場(chǎng)成為慢牛市，而不要成為瘋牛市，但又都不想承擔(dān)罵名，”法國(guó)巴黎證券（亞洲）有限公司董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)師陳興動(dòng)表示，“我個(gè)人覺(jué)得，如果3000點(diǎn)的時(shí)候加收1‰的印花稅，可能市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)比現(xiàn)在要好。”

一起上螺絲

“沒(méi)有人能夠真正預(yù)測(cè)股市泡沫崩盤，所以政策的出臺(tái)時(shí)機(jī)沒(méi)有最優(yōu)選擇，也可以說(shuō)任何時(shí)候都是最優(yōu)選擇，重要的是做該做的事情”

“股市的價(jià)格高漲，應(yīng)當(dāng)從多個(gè)角度來(lái)看，不是一方面因素造成的?！币晃粐?guó)際資深證券監(jiān)管人士分析稱，從宏觀經(jīng)濟(jì)的層面看，中國(guó)目前存在著流動(dòng)性泛濫的現(xiàn)象，從微觀的角度看，普通居民的投資熱情高漲，希望有機(jī)會(huì)分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的成功，兩者作用之下資產(chǎn)價(jià)格的上升是可以理解的。另外，從供需關(guān)系的角度看，由于優(yōu)質(zhì)上市公司的供給跟不上需求的增長(zhǎng)，就容易產(chǎn)生泡沫。

在他看來(lái)，解決目前股市中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，需要的是一個(gè)綜合調(diào)控手段?！斑@不是一個(gè)一刀切的問(wèn)題，也不是單個(gè)部委可以解決的事情。一個(gè)不成熟的市場(chǎng)要走向成熟，需要大家一起來(lái)上緊螺絲，才能改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?！边@既包括通過(guò)引進(jìn)境外上市資源（包括交易所交易基金ETF）、開(kāi)放QDII（合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）解決供需不平衡的問(wèn)題，也需要利率、匯率等價(jià)格手段的調(diào)解，更需要各方面加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、提高股市中的信息對(duì)稱度。

“首先，增加股票的供給，改革目前審批制的發(fā)行體系，讓符合條件的企業(yè)盡快上市；其次，以加息的方式降低對(duì)股市的需求，讓一部分投資者感受到把錢存入銀行的吸引力；其三，吸引更多的資金到境外投資。”耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武給出了大致相仿的藥方。

知易行難。股市畢竟是一個(gè)糾纏了太多利益的復(fù)雜平臺(tái)，經(jīng)濟(jì)的、政治的考慮在一定程度上阻礙了相關(guān)政策的出臺(tái)。對(duì)于政策出臺(tái)時(shí)機(jī)的考量，各個(gè)政府部門之間意見(jiàn)不一，也使得問(wèn)題更趨復(fù)雜化。

“需要理解的是，沒(méi)有人能夠真正預(yù)測(cè)股市崩盤。所以政策的出臺(tái)時(shí)機(jī)沒(méi)有最優(yōu)選擇，也可以說(shuō)任何時(shí)候都是最優(yōu)選擇，重要的是做該做的事情，”前述國(guó)際證監(jiān)人士說(shuō)，“中國(guó)的股市總體是有基礎(chǔ)的，好的股市不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)化調(diào)控措施就真的一跌不可收拾?！?/p>

然而，2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，在解決了市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的體制性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的同時(shí)，也潛在地瓦解了“買者責(zé)任自負(fù)”的市場(chǎng)規(guī)則。由于“對(duì)價(jià)股改”的實(shí)質(zhì)是由國(guó)有股東向流通股東進(jìn)行補(bǔ)償，每每在市場(chǎng)下跌造成虧損的情況下，投資者自然就會(huì)產(chǎn)生對(duì)政府“救市”乃至要求補(bǔ)償?shù)脑V求，這將增加未來(lái)政策調(diào)整的復(fù)雜性。

不平衡的供需

QDII、紅籌回歸、外資企業(yè)上A股、H股A股打通……供給的真正瓶頸在哪里？

從增加供給、改善上市公司結(jié)構(gòu)的角度看，證監(jiān)會(huì)面臨著多種選擇：爭(zhēng)取大型紅籌公司甚至優(yōu)質(zhì)外資企業(yè)到A股上市——上交所在推行“國(guó)際板”或者發(fā)行外資ETF（交易所交易基金）方面，其實(shí)已做了充足的準(zhǔn)備；大規(guī)模放開(kāi)QDII額度，給境內(nèi)的資金以多元化選擇；甚至通過(guò)試點(diǎn)的方式打通A股市場(chǎng)與香港市場(chǎng)，通過(guò)與國(guó)際市場(chǎng)接軌促進(jìn)投資者的理性化。

“一方面，市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是在藍(lán)籌股身上，而是在那些被過(guò)度高估的垃圾股身上。因此，只有引進(jìn)好的上市公司才能平衡市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)；另一方面，大家都知道，不要把所有的錢放到一個(gè)籃子里。由于境內(nèi)投資者只能買境內(nèi)股票，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被分散掉。實(shí)際上，中國(guó)和世界上所有國(guó)家一樣，到了一定程度，就必須開(kāi)放?！标愔疚湔f(shuō)。

“這些措施對(duì)于中國(guó)股市健康發(fā)展的意義，是證監(jiān)會(huì)上下一致認(rèn)可的，但是由于里面牽扯的利益太大，所以遲遲不能做決策。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)一位中層官員告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

“A股市盈率這么高，監(jiān)管層怎么能放外企進(jìn)來(lái)賺中國(guó)人的錢？”一位國(guó)內(nèi)證券公司副總經(jīng)理即如是表示。

在上述措施中，“紅籌回歸”最接近現(xiàn)實(shí)，但至今亦未開(kāi)啟先例。一種說(shuō)法，是海外上市的大型國(guó)企并沒(méi)有融資沖動(dòng)，境外股東不希望利潤(rùn)被稀釋，因此只能通過(guò)集團(tuán)母公司減持國(guó)有股方式上市；另一種說(shuō)法，則是由于具體的技術(shù)障礙，諸如外匯管制、適用法律等問(wèn)題仍未解決。

目前正在積極運(yùn)作的香港和海外上市的大型國(guó)企回歸，僅包括中移動(dòng)（香港交易所代碼：0941）、中石油（香港交易所代碼：0857）、中國(guó)電信（香港交易所代碼：0728）、中國(guó)神華（香港交易所代碼：1088）四家，其他的公司都不在名單之內(nèi)。

“證監(jiān)會(huì)確實(shí)有相關(guān)的計(jì)劃，也已經(jīng)與相關(guān)的部委進(jìn)行過(guò)協(xié)調(diào)，但是其中有兩個(gè)問(wèn)題，一是紅籌回歸到底對(duì)市場(chǎng)有多大影響，二是如何具體操作?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)的一位人士說(shuō)，“現(xiàn)在計(jì)劃回A股上市的H股公司中遠(yuǎn)控股就是一塊試金石，可以看看對(duì)于市場(chǎng)到底會(huì)有多大的影響。”

今年1月-4月，內(nèi)地股市共上市新股39只。但5月因證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)換屆，僅發(fā)行了三只新股，IPO家數(shù)及融資額均為年內(nèi)低點(diǎn)。

有投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，隨著新一屆發(fā)審委的履新，新股發(fā)行及再融資審核將恢復(fù)正常，并可能適當(dāng)加快。

除了大型國(guó)企的回歸，加快新股發(fā)行及再融資節(jié)奏、增加投資渠道以及擴(kuò)大QDII規(guī)模，也被認(rèn)為是給當(dāng)前股市降溫的有效市場(chǎng)化手段。今年年初的全國(guó)金融工作會(huì)議上確立了證監(jiān)會(huì)為公司債的主要監(jiān)管部門，然而時(shí)至今日，仍未見(jiàn)有動(dòng)作。

QDII投資亦存在著一定的束縛因素。一方面，在今年5月銀監(jiān)會(huì)放開(kāi)境外投資股票產(chǎn)品之前，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)發(fā)行的QDII都只能投資于固定收益產(chǎn)品，證券公司和基金主導(dǎo)下的QDII雖可投資證券，但投資者必須使用自有外匯而非換匯；另一方面，由于存在著人民幣升值預(yù)期，投資者的熱情并不高，目前QDII產(chǎn)品只發(fā)行了其總額度的約3％。

今年6月初，工行推出的一款名為“東方之珠”的產(chǎn)品，正是自銀監(jiān)會(huì)第一只以境外股票作為投資方向的“銀行系”QDII產(chǎn)品，其投資范圍包括（但不限于）香港上市的藍(lán)籌股、國(guó)企股、紅籌股及亞洲的債券。

近來(lái)潛心研究亞洲金融危機(jī)的一位香港專家解釋稱，投資者一般會(huì)擔(dān)心人民幣升值帶來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)；但資金越不肯出去，資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)就越大，最終造成的波動(dòng)和損失就會(huì)越大?！艾F(xiàn)在國(guó)家外匯投資公司成立，就相當(dāng)于由國(guó)家來(lái)代替投資者到境外投資，這對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)啟示?！?/p>

“老鼠倉(cāng)天堂”

對(duì)證券違法違規(guī)行為真正進(jìn)入正式調(diào)查階段的案例少之又少，作出相應(yīng)處罰的更是鳳毛麟角

5月16日，上投摩根基金管理公司公告其基金經(jīng)理唐建被監(jiān)管機(jī)關(guān)調(diào)查；近半個(gè)月后，證監(jiān)會(huì)又宣布了對(duì)廣發(fā)證券內(nèi)幕交易案的查處；在市場(chǎng)為之切齒的時(shí)候，亦對(duì)證券監(jiān)管處罰的力度和效果提出了質(zhì)疑。

隨著牛市的來(lái)臨，幾乎每個(gè)投資者都可以感受到，往昔規(guī)則的執(zhí)行力度愈發(fā)松弛。當(dāng)前身處利益沖突崗位者沉迷于股市交易不能自拔，有些單位已經(jīng)達(dá)到下午3點(diǎn)前圍觀看盤無(wú)法正常工作的程度；不僅道德自律蕩然無(wú)存，亦涉嫌公然違規(guī)。更有甚者，一些人借內(nèi)幕消息炒股獲利后，還每常洋洋自得，四處?kù)乓?/p>

今年3月27日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》、《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》兩份文件，試圖提高對(duì)證券違法違規(guī)行為的查處力度和效率。

然而現(xiàn)實(shí)卻是，真正進(jìn)入正式調(diào)查階段的案例少之又少，做出相應(yīng)處罰的更是鳳毛麟角。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，盡管唐建案的調(diào)查結(jié)果證據(jù)確鑿，但目前對(duì)于唐建內(nèi)幕交易案的處理，監(jiān)管當(dāng)局內(nèi)部依然存在著分歧。

“基金法的相關(guān)規(guī)定不很明朗，需要人為的解釋和定義，因此這一案件甚至有可能不移交司法機(jī)關(guān)，連沒(méi)收非法所得都做不到?！币晃恢槿耸客嘎?。

對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的官員均解釋稱，內(nèi)幕交易存在著取證難、認(rèn)定難的問(wèn)題，特別是大陸法系較為缺乏彈性，給予犯罪分子以可乘之機(jī)?！氨热鐚?duì)于內(nèi)幕交易，即使不能查證，美國(guó)可以采用私下和解的方式對(duì)當(dāng)事人處以巨額罰款，起到威懾作用。但這在中國(guó)行不通?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)一位官員表示。

據(jù)了解，從2003年國(guó)內(nèi)證券公司全面清理整頓以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一共向司法機(jī)關(guān)移交了60多人。但是由于取證難，目前只有十多人被判刑，而且刑期多是一年、半年，甚至“判一緩三”。

“移交的并不等于能夠立案，有的在公安系統(tǒng)里就立不了案；有的時(shí)候公安局立了案，到檢察院又證據(jù)不足，等到了法院更難定罪?！鼻笆鲎C監(jiān)會(huì)人士稱。

以剛剛宣判不久的南方證券市場(chǎng)操縱案的查處為例，南方證券總裁闞治東雖然也進(jìn)入了司法程序，但是最終還是全身而退。

直面流動(dòng)性

“臺(tái)風(fēng)來(lái)了，牛都能飛上天”，有市場(chǎng)人士如是比喻流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)泡沫的關(guān)系，而解決流動(dòng)性問(wèn)題，并不是簡(jiǎn)單地調(diào)節(jié)價(jià)格就可以奏效的

相對(duì)于證券監(jiān)管部門遇到的挑戰(zhàn)，對(duì)于中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)而言，股市與房地產(chǎn)的過(guò)熱，提出的是一個(gè)更為復(fù)雜和棘手的問(wèn)題。

“臺(tái)風(fēng)來(lái)了，牛都能飛上天”，有市場(chǎng)人士如是比喻流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)泡沫的關(guān)系，而解決流動(dòng)性問(wèn)題，并不是簡(jiǎn)單地調(diào)節(jié)價(jià)格就可以奏效的。從亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)來(lái)看，如果所有人都看好國(guó)內(nèi)股市和地產(chǎn)，單單提高匯率是不可能阻止外資熱錢流入的，因?yàn)閰R率的損失可以從投資中獲得補(bǔ)償。

“除了價(jià)格因素，還有量的因素，因此中國(guó)的外匯儲(chǔ)備以及居民的存款應(yīng)該向外投資，除了前面提到的分散風(fēng)險(xiǎn)作用，另一方面也會(huì)減輕人民幣升值的壓力?！标愔疚湔f(shuō)。

對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩的原因，專家一般認(rèn)為來(lái)自于兩個(gè)因素，即銀行系統(tǒng)主動(dòng)的信貸創(chuàng)造，以及貿(mào)易順差。

銀行系統(tǒng)主動(dòng)的信貸創(chuàng)造表現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是信貸供給的上升，其二是市場(chǎng)利率的下降，兩個(gè)方面缺一不可。這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升時(shí)的銀行放貸情況迥然不同，后者一般伴隨著市場(chǎng)利率的上升，正如2003年-2004年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。然而，銀行系統(tǒng)主動(dòng)進(jìn)行信貸創(chuàng)造，就會(huì)產(chǎn)生低利率高信貸的流動(dòng)性過(guò)?，F(xiàn)象。

至于巨額的貿(mào)易順差，則意味著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對(duì)外債權(quán)上升到不合理的規(guī)模。這不利于分散風(fēng)險(xiǎn)和提高收益，于是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門就會(huì)賣出對(duì)外債權(quán)，買入國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，前者會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣需求的上升，增加人民幣升值壓力，后者則導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。股市指數(shù)不斷飆升，其根源即在于此。

目前中國(guó)人民銀行為了控制流動(dòng)性，多管齊下，在各個(gè)方面同時(shí)進(jìn)行了調(diào)整。

——最為直接且顯而易見(jiàn)的，是通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式直接凍結(jié)流動(dòng)性。這種方式，已經(jīng)成為人民銀行的“常規(guī)”甚至是必要的武器，會(huì)“水漲船高”地使用。可以預(yù)見(jiàn)，人民銀行仍將多次提高準(zhǔn)備金率。通過(guò)“抽出”流動(dòng)性，這個(gè)手段的另一個(gè)效果，就是相應(yīng)地提高了貨幣市場(chǎng)的利率。

——控制信貸供給。這是人民銀行著力的另一個(gè)重點(diǎn)。人民銀行為此采取了連續(xù)加息，甚至“窗口指導(dǎo)”等手段；多次提高準(zhǔn)備金率，其實(shí)也為了收控制信貸供給之效。2007年前四個(gè)月信貸增速偏快，但有專家估計(jì)，在頻密的政策動(dòng)作下，5月的信貸增速會(huì)有所下降。

——加快匯率升值。中國(guó)是否有意加快人民幣升值的步伐，尚存爭(zhēng)論，但從上半年的情況看，人民幣升值的速度的確比去年有較快的提升。

——央行票據(jù)。2007年前四個(gè)月，央行票據(jù)即已發(fā)行21450億元用以對(duì)沖外匯占款。

然而，為什么采取了如此眾多的緊縮政策，流動(dòng)性以及資產(chǎn)泡沫仍然難以抑制？

首先，銀行體系主動(dòng)創(chuàng)造信貸的沖動(dòng)并未得到抑制。由于中國(guó)的商業(yè)銀行在上市之后盈利壓力增加，而其主要利潤(rùn)來(lái)源是存貸款業(yè)務(wù)。在銀行體系存貸比持續(xù)高企的背景下，這意味著銀行有更大的放貸壓力。從這一角度看，逐步建立直接融資和間接融資平衡發(fā)展的金融體系殊為必要。

其次，央行票據(jù)可以回收現(xiàn)金，卻未必可以回收大量的流動(dòng)性。央行票據(jù)本身有價(jià)值、可以流通，在銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表中，過(guò)量的央行票據(jù)同樣不利于它們調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)和提高收益，銀行會(huì)尋求用央行票據(jù)置換其他資產(chǎn)。這樣仍然會(huì)增加其他資產(chǎn)的需求，從而推高資產(chǎn)價(jià)格。

最為重要的是，在當(dāng)前的匯率下，貿(mào)易順差仍然居高不下。消除對(duì)外失衡、平衡巨額貿(mào)易順差，是解決流動(dòng)性問(wèn)題的治本之道。從這個(gè)角度看，人民幣升值仍然有較大的空間。壓縮信貸等手段或可起治標(biāo)之效，但如果壓縮信貸導(dǎo)致內(nèi)需降低，可能導(dǎo)致更大的貿(mào)易順差，流動(dòng)性難題仍然難以根除。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，對(duì)外失衡狀況的糾正不僅需要人民幣的適度升值，更需要立足于刺激和擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。通過(guò)解除管制、促進(jìn)金融的對(duì)內(nèi)開(kāi)放、逐步建立直接和間接融資平衡發(fā)展的金融體系，增加服務(wù)領(lǐng)域和非貿(mào)易部門的投資，確實(shí)有助于逐步消除經(jīng)濟(jì)的對(duì)外失衡，從而比較根本地解決目前存在的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

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6月5日創(chuàng)下近年紀(jì)錄的近10％波幅后，上證指數(shù)在6月6日、7日、8日又恢復(fù)了階梯式的小步上漲，截至上周五（6月8日）收盤時(shí)，又回到了3900點(diǎn)之上。對(duì)于剛剛擁入這個(gè)市場(chǎng)的數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的新股民來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)又回到了他們熟悉的一年多以來(lái)的狀態(tài)——向上！向上！

每一次下調(diào)都是買入的機(jī)會(huì)，每一次恐慌都是虛驚。股市是勇敢者的游戲，他們中最勇敢的人，已經(jīng)看到了股指攀至10000點(diǎn)的輝煌——他們只顧抬頭，沒(méi)有注意腳下已經(jīng)出現(xiàn)的裂縫。風(fēng)險(xiǎn)在累積而不是在釋放。

要挽狂瀾，還來(lái)得及。