除非政府出臺(tái)更多更嚴(yán)厲的措施，市場(chǎng)很可能會(huì)消化印花稅上調(diào)的心理作用，重新回到牛市思維

最近，中國政府將股票交易的印花稅率從1‰調(diào)高到3‰。顯然，這一政策意在擠出股市泡沫，市場(chǎng)在此后也的確出現(xiàn)了大幅回調(diào)。但是，這樣的措施能讓泡沫冷卻下來么？如果不能，還有什么備選手段呢？

中國股市不正常

提高印花稅是一項(xiàng)相當(dāng)嚴(yán)厲的手段。2007年前四個(gè)月，政府每個(gè)交易日日均印花稅收入達(dá)到5.3億元，再加上券商每日傭金收入4.2億元，市場(chǎng)平均每天付出的交易費(fèi)用達(dá)9.5億元。如果成交量還保持在目前水平的話，印花稅率上調(diào)將使交易費(fèi)用每天增加10.6億元，相當(dāng)于調(diào)整之前的兩倍。在一個(gè)正常的市場(chǎng)里，這樣的政策足以使市場(chǎng)降溫。

但是，中國的市場(chǎng)遠(yuǎn)稱不上正常，而投資者付出的交易費(fèi)用原本就已經(jīng)高得離譜。

投資者購買股票，實(shí)際上是購買股權(quán)的盈利。交易費(fèi)用是否過高，應(yīng)當(dāng)以盈利為判斷標(biāo)準(zhǔn)。A股上市公司的盈利水平大約為每年4000億元，也就是每個(gè)交易日17億元。在印花稅上調(diào)之前，中國投資者已經(jīng)把他們所購買到的盈利的56％都上繳了。在香港和紐約這樣的正常市場(chǎng)，這一比率應(yīng)當(dāng)?shù)陀?％。即使在那些經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)泡沫的國家，交易費(fèi)用占企業(yè)盈利的比例也只在20％－30％。

更糟糕的是，中國股市現(xiàn)階段在流通中的股票只有總股本的三分之一左右。因此，流通股票所對(duì)應(yīng)的上市公司盈利只相當(dāng)于每個(gè)交易日5.67億元。中國股民付出的交易費(fèi)用比企業(yè)盈利還多出67％，這比賭博的賠率更大。國際上通常規(guī)定，賭場(chǎng)必須保證玩家48％的勝率，但在中國股市，類似的贏面僅為40％。

然而，在一個(gè)充滿泡沫的市場(chǎng)中，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的通常不是投資者而是投機(jī)者。投機(jī)者買入股票不是為了獲得上市公司利潤，而是為了追求短期價(jià)差。中國股市的平均股價(jià)已經(jīng)翻番，市場(chǎng)指數(shù)則上漲了60％。股票每月的平均漲幅都超過了10％，流通股票每月平均換手2.5次，交易費(fèi)用為每月0.9％。這樣，投機(jī)者的盈利大約相當(dāng)于交易費(fèi)用的11倍。如果上漲勢(shì)頭在短期內(nèi)保持下去，投機(jī)就將持續(xù)。

從投機(jī)者角度看，上調(diào)印花稅的威懾力似乎還不夠。交易費(fèi)用達(dá)到此前的兩倍多，但他們的預(yù)期收益仍然相當(dāng)于交易費(fèi)用的5倍，收益可能會(huì)遜于以往，但仍然足夠可觀。如果有足夠多的投機(jī)者相信這一邏輯，泡沫在短期內(nèi)就會(huì)是自我實(shí)現(xiàn)的。

泡沫頂多是一個(gè)零和博弈。在賭場(chǎng)里，每個(gè)人都明白這是一場(chǎng)零和游戲，你輸即我贏。在股市泡沫中，股票就是籌碼，而股票的價(jià)格可以持續(xù)上漲一段時(shí)間。這段時(shí)間內(nèi)，由于所有股票的名義價(jià)格都在上漲，每個(gè)人都成為贏家。但當(dāng)泡沫破裂時(shí)，股價(jià)會(huì)回落到以前的水平。因此長期來看，股市泡沫是零和博弈。而由于浪費(fèi)資源和盲目投資，它往往會(huì)成為負(fù)和博弈。

在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，股市泡沫能夠給人們帶來一種人人都是贏家的幻覺，這會(huì)吸引更多的人進(jìn)入股市。如果人們是完全理性的，泡沫就不會(huì)發(fā)生。但是，泡沫卻不斷發(fā)生，而且在大多數(shù)國家都發(fā)生過。當(dāng)有足夠多的人相信自己要交好運(yùn)，市場(chǎng)又有充足的流動(dòng)性時(shí)，泡沫就應(yīng)運(yùn)而生了。

股市“四只手”

泡沫可能以三種方式破滅。

第一，泡沫的膨脹可能超過市場(chǎng)流動(dòng)性所能支持的水平。例如，泰國十年前曾出現(xiàn)過不動(dòng)產(chǎn)泡沫。由于泰國自身沒有那么多儲(chǔ)蓄來支持不動(dòng)產(chǎn)高價(jià)，對(duì)外貿(mào)易也處在赤字中，讓泡沫繼續(xù)的惟一辦法就是借外債。直到有一天，一些對(duì)沖基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)，開始下注做空泰銖。

不斷下跌的泰銖令國際社會(huì)不敢再給泰國融資。于是，流動(dòng)性短缺使資產(chǎn)泡沫迅速破裂，匯率也一落千丈。即使沒有那些國際炒家，泡沫也一樣會(huì)破裂。因?yàn)榕e借外債會(huì)提高利率水平，高利率最終也會(huì)令泡沫難以為繼。

第二，泡沫會(huì)因?yàn)橥稒C(jī)者在同一時(shí)刻變得恐慌而破滅。投機(jī)者對(duì)電信業(yè)丑聞的恐慌觸發(fā)了2000年科技股泡沫的破裂。電信運(yùn)營商夸大了市場(chǎng)對(duì)寬帶產(chǎn)品的需求，并通過與其他運(yùn)營商之間的流量交換虛構(gòu)利潤。以上丑聞打擊了投機(jī)者對(duì)IT行業(yè)的信心。投資者在同一時(shí)間搶著離開市場(chǎng)，市場(chǎng)因此崩潰。

第三，政府干預(yù)也能導(dǎo)致信任危機(jī)，并使泡沫破滅。

有人就認(rèn)為，是1989年日本央行的升息引起了日本股市和樓市泡沫的破裂。當(dāng)時(shí)，由于存在巨大的貿(mào)易盈余，日本流動(dòng)性依然充足，升息對(duì)泡沫的作用并不是通過收縮流動(dòng)性顯現(xiàn)，而是通過心理作用。

在一個(gè)正常的市場(chǎng)中，供需平衡這只“看不見的手”決定著價(jià)格。但是，在中國股市中，我至少能數(shù)出四只手。

第一只手即通常所說的“看不見的手”，它決定股票的基礎(chǔ)價(jià)格。市場(chǎng)會(huì)將股票的預(yù)期收益同其他資產(chǎn)比如不動(dòng)產(chǎn)和債券的收益進(jìn)行對(duì)比。通過這種方法計(jì)算得到的股價(jià)，相當(dāng)于平均盈利的15倍。

第二只手叫做“非理性繁榮”，或者說“我感覺今天手氣不錯(cuò)”。這種因素在流動(dòng)性過剩時(shí)傾向于夸大股票的價(jià)值。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大量貿(mào)易盈余或大規(guī)模資本流入時(shí)，就會(huì)有過剩的流動(dòng)性。如果人們相信自己“手氣好”，人們就會(huì)利用大量的流動(dòng)性，在不推高利率的情況下抬高股價(jià)。在這種環(huán)境中，“運(yùn)氣好”是一個(gè)可以自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。

第三只手是“坐莊”，也就是操縱市場(chǎng)，這是中國股市中一股重要的力量。

莊家在股市泡沫的膨脹中扮演了重要角色。他們能通過一定的途徑匯集足夠資金，將股價(jià)不斷推高。當(dāng)中小投資者發(fā)現(xiàn)這一趨勢(shì)并相信莊家有足夠?qū)嵙Φ脑挘麄兙蜁?huì)跟莊。這會(huì)令股價(jià)上漲更加迅速，使莊家成功獲利。大多數(shù)小盤股（small-cap stocks）急速上漲的背后，都可以發(fā)現(xiàn)莊家的操縱。

第四只手是政府。政府的干預(yù)行為也在市場(chǎng)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，提高印花稅就是一例。更重要的是，政府決定什么公司、在什么時(shí)間可以招股上市。當(dāng)市場(chǎng)像現(xiàn)在這樣火熱時(shí)，政府就批準(zhǔn)更多IPO，增加股票供給。當(dāng)股市像三年前那樣低迷時(shí)，政府就暫停所有IPO。

政府對(duì)市場(chǎng)供給和需求的干預(yù)，給投資者心理造成了重要影響。這向投資者發(fā)送了一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)，即政府有能力維持股價(jià)穩(wěn)定。這種迷信又進(jìn)一步升級(jí)為政府一定會(huì)托市的信念。這樣的信念驅(qū)動(dòng)著越來越多的人投身股市。

印花稅之后

我們應(yīng)從這四只手的角度出發(fā)，考慮印花稅調(diào)整對(duì)冷卻市場(chǎng)所起到的作用。莊家一般不會(huì)在寶鋼、中國石化這樣的大盤股中出沒。這類股票的價(jià)格比其在香港的價(jià)格高50％，而香港市場(chǎng)人氣已然很旺。因此，我認(rèn)為流動(dòng)性效應(yīng)是這50％溢價(jià)的原因。

目前，小盤股的市盈率是大盤股的兩倍還多。在一個(gè)正常市場(chǎng)，小盤股的估值水平通常比大盤股低。莊家的影響正在于此。流動(dòng)性過剩使股票以正常價(jià)的150％進(jìn)行交易，而流動(dòng)性過剩和莊家操縱合在一起，使股票以正常估價(jià)的300％進(jìn)行交易。

印花稅調(diào)整既有心理層面的影響，也有真實(shí)的影響。這一政策向投機(jī)者發(fā)出了政府希望給股市降溫的信號(hào)。

但是，除非政府出臺(tái)更多更嚴(yán)厲的措施，市場(chǎng)很可能會(huì)消化這一心理作用，重新回到牛市思維。市場(chǎng)可以把政府的意愿理解為希望股市上漲得更加平緩而不是掉頭下跌。我想，這是最有可能出現(xiàn)的情況。市場(chǎng)會(huì)在幾天的調(diào)整之后重新上漲，只是上漲速度要慢一些。股市泡沫會(huì)變得越來越大，直到政府不得不采取斷然措施結(jié)束泡沫為止。

調(diào)整印花稅的真實(shí)影響是增加莊家操縱市場(chǎng)的成本。因?yàn)榍f家是在他們自己的賬戶之間進(jìn)行大規(guī)模交易，交易費(fèi)用會(huì)對(duì)其現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。對(duì)于那些沒有吸引到足夠多跟莊者的股票，莊家可能會(huì)放棄坐莊，從而引發(fā)這些股價(jià)的跌落。不過，那些已經(jīng)有很多追隨者的莊股還會(huì)繼續(xù)上漲，因?yàn)楦f者依然迷信莊家的力量。

核準(zhǔn)發(fā)行更多的新股是政府給股市降溫的另一措施。一旦市場(chǎng)重新開始上揚(yáng)，我相信在香港上市的紅籌公司就會(huì)接踵而至，在內(nèi)地發(fā)行大量股份。增加的股票供應(yīng)會(huì)進(jìn)一步減緩股市的升勢(shì)。

然而，中國投機(jī)者的貪欲是如此強(qiáng)烈，漲勢(shì)的減緩可能只是暫時(shí)的。在這輪牛市中，很多小盤股都出現(xiàn)了高達(dá)十倍的漲幅。投機(jī)者賺得盆滿缽滿，膽子也變得越來越大。他們中間很多人是第一次投資股票。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果不輸?shù)粲㈤_始蝕本，他們通常是不會(huì)離場(chǎng)的。因此，未來幾個(gè)月中，市場(chǎng)可能還會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性的增長。

政府冷卻泡沫的終極手段是開征資本利得稅。名義上中國存在20％的資本利得稅，但是暫時(shí)不予征收。如果有可靠的消息證實(shí)這一威脅，莊家就有足夠的動(dòng)機(jī)盡快賣出他們的股票。所以，如果政府希望出臺(tái)這樣的政策，應(yīng)當(dāng)在市場(chǎng)沒有預(yù)期到的時(shí)候突然行動(dòng)。

不管政府出臺(tái)什么樣的政策，都應(yīng)當(dāng)盡量強(qiáng)化而不是削弱市場(chǎng)的力量。

中國股市過去長期依賴于莊家來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性水平?，F(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，合規(guī)資金增加，政府應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)會(huì)令莊家出局，讓市場(chǎng)力量來決定股票價(jià)格。這既能給市場(chǎng)降溫，也能提高市場(chǎng)的效率和透明度，增進(jìn)公平。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的最好辦法就是對(duì)股票短線交易征收資本利得稅。

20％這一稅率可以適當(dāng)調(diào)整。對(duì)于持有不到一個(gè)月的股票應(yīng)當(dāng)按20％的稅率全額征收，對(duì)于持有超過一年的股票應(yīng)該免稅，對(duì)于持有期在一個(gè)月到一年之間的股票，稅率應(yīng)當(dāng)視持有的時(shí)間而定。

為了增加股票供給，政府應(yīng)當(dāng)將IPO和配股的審批核準(zhǔn)制改為注冊(cè)備案制。只要符合IPO規(guī)則，他們就應(yīng)該可以公開募股，無需等待漫長的政府審批。如果公司在上市過程中有造假或欺詐行為，相關(guān)人員應(yīng)當(dāng)承擔(dān)刑事責(zé)任。

漲跌幅限制對(duì)市場(chǎng)的健康發(fā)展無益。這給投資者帶來錯(cuò)誤的安全感。政府至少可以把這一限制由10％放寬到20％。這會(huì)增加中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而有助于給市場(chǎng)降溫。

當(dāng)出現(xiàn)泡沫時(shí)，政府干預(yù)有時(shí)是必要的。最好的干預(yù)方式就是去除掉那些加劇泡沫的非市場(chǎng)因素。中國股市有很多這樣的非市場(chǎng)因素，政府可以通過消除這些因素來冷卻泡沫，同時(shí)使市場(chǎng)更加健康。