向松祚：哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)，師從“歐元之父”蒙代爾

股指期貨是近來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)之熱門(mén)話(huà)題。監(jiān)管部門(mén)頻頻表態(tài)，決心已定；期貨交易所極力推動(dòng)，呼之欲出；市場(chǎng)炒家摩拳擦掌，躍躍欲試。

然而，以中國(guó)資本市場(chǎng)目前之發(fā)展程度和監(jiān)管水平，有關(guān)部門(mén)作出股指期貨推出的時(shí)間決策時(shí)還應(yīng)考慮如下因素：其一，今日中國(guó)股市，泡沫成分和投機(jī)意味已經(jīng)相當(dāng)濃厚，其內(nèi)在不穩(wěn)定性或風(fēng)險(xiǎn)程度非常之高，股指期貨之推出，將進(jìn)一步加劇股市動(dòng)蕩。其二，中國(guó)股市還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)全流通，真正流通股份占總市值之份額不到40％，構(gòu)成期指之大型藍(lán)籌公司，其流通比例則更低，股指期貨一旦推出，大炒家操縱期指易如反掌。其三，期指交易最忌內(nèi)幕消息和內(nèi)幕交易，今日中國(guó)股市之內(nèi)幕消息和內(nèi)幕交易早已司空見(jiàn)慣，監(jiān)管部門(mén)即使有心嚴(yán)格監(jiān)管，亦是力不從心。再加上股指期貨興風(fēng)作浪，相關(guān)衍生產(chǎn)品層出不窮，監(jiān)管部門(mén)將無(wú)所適從。更重要的是，今日中國(guó)股市之持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，還有數(shù)之不盡的基礎(chǔ)工作要完善，監(jiān)管部門(mén)是不應(yīng)當(dāng)讓股指期貨來(lái)分散注意力的。其四，最根本的問(wèn)題是：究竟股指期貨有什么作用？對(duì)資本市場(chǎng)總體發(fā)展有何助益？為什么我們要急于推出這些衍生金融產(chǎn)品？監(jiān)管部門(mén)對(duì)這些基礎(chǔ)問(wèn)題，應(yīng)有清晰答案。

先說(shuō)最后一點(diǎn)。眾所周知，商品期貨之功能有三：價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、活躍交易（增加市場(chǎng)流動(dòng)性）。不可否認(rèn)，農(nóng)產(chǎn)品、石油、貴金屬、礦產(chǎn)等等期貨產(chǎn)品，三大功能效果顯著，對(duì)需求者和供應(yīng)者皆有莫大幫助。盡管如此，商品期貨市場(chǎng)之市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易無(wú)日無(wú)之，好多時(shí)候甚至演變成敵我雙方之對(duì)賭游戲，觸發(fā)一夜暴富或傾家蕩產(chǎn)之鬧劇。商品期貨之原理（或三大經(jīng)典功能）是否能順理成章地引入金融期貨尤其是股指期貨呢？答案是否定的。

現(xiàn)代金融理論主要奠基人、1990年諾貝爾獎(jiǎng)得主默頓·米勒（Merton H. Miller），長(zhǎng)期擔(dān)任芝加哥交易所董事和好多相關(guān)委員會(huì)的主席，對(duì)期貨市場(chǎng)尤其是金融期貨市場(chǎng)有異常深入的理論研究和實(shí)際體察。他有一本著作，研究案例是1987年10月19日－20日美國(guó)股市之崩盤(pán)。米勒身為芝加哥交易所董事，自然不會(huì)刻意說(shuō)期貨交易的壞話(huà)，其著作毋寧說(shuō)是金融期貨交易的辯護(hù)書(shū)。盡管米勒以多方面事實(shí)來(lái)否認(rèn)金融期貨是股市崩盤(pán)的罪魁禍?zhǔn)?，卻不能不承認(rèn)：金融期貨的確是股市泡沫形成的重要力量。他說(shuō)：“1982年期貨市場(chǎng)引入股票指數(shù)的期貨交易，進(jìn)一步降低股市交易成本（增加流動(dòng)性）。這些流動(dòng)性很高的期貨交易，特別當(dāng)它們被用于投資組合保險(xiǎn)和投資組合策略之中時(shí)，對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性錯(cuò)覺(jué)及其價(jià)格不穩(wěn)定性的大幅度提高負(fù)有重大責(zé)任?！?/p>

易言之，與商品期貨相比，金融期貨沒(méi)有什么價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖之功能，相反，由于股指期貨加劇股票價(jià)格不穩(wěn)定性，反而大幅度增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，歷久以來(lái)，有許多一流經(jīng)濟(jì)學(xué)者詳盡地分析了各國(guó)金融動(dòng)蕩史，他們發(fā)現(xiàn)金融貨幣體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性和災(zāi)難趨向。以杠桿交易（Leverage or Margin Trading）為主要特征的金融期貨，徒然增加貨幣體系和資本市場(chǎng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，舍此幾乎沒(méi)有什么其他好處。

再說(shuō)期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕交易和炒家操縱。期貨市場(chǎng)被大戶(hù)操縱、演變?yōu)閹状蟪醇业膶?duì)賭游戲，實(shí)在是家常便飯。股指期貨最易被炒家控制，是所有股指期貨交易歷史之基本特征。只舉兩個(gè)例子。第一個(gè)例子是1997－1998年亞洲金融危機(jī)之時(shí)，國(guó)際炒家瘋狂攻擊港幣聯(lián)系匯率制度和香港股市，主要手段就是在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)大肆拋售港幣（大量借港幣來(lái)拋售），同時(shí)在股票市場(chǎng)上大舉拋空恒生指數(shù)成分股（也是借股票來(lái)拋售），以圖殺低恒生指數(shù)來(lái)攫取暴利（炒家早就沽空恒生指數(shù)期貨）。易言之，國(guó)際炒家摧毀香港金融體系之主要手段，就是期貨交易。所幸特區(qū)政府以壯士斷臂之決心，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備高調(diào)入市、購(gòu)買(mǎi)恒生指數(shù)成分股，終于將國(guó)際炒家擊退。第二個(gè)例子是日本股市1990年1月12日的崩盤(pán)，導(dǎo)火線(xiàn)就是高盛公司發(fā)明的“日經(jīng)指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)”，數(shù)之不盡的美國(guó)、歐洲乃至日本公司卷入認(rèn)沽權(quán)證交易。大炒家一旦認(rèn)沽權(quán)證在手，遂開(kāi)始瘋狂拋售股票（借股票來(lái)拋售），投資者（投機(jī)者）預(yù)期瞬間逆轉(zhuǎn)、牛群突然掉頭、股市應(yīng)聲崩盤(pán)！

當(dāng)然，股指期貨緩行的最重要理由是：中國(guó)資本市場(chǎng)還有無(wú)數(shù)根本性的重大舉措需要實(shí)施。為此，本人認(rèn)為，一、建議取消股票發(fā)行審批制，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)自主發(fā)行股票，讓市場(chǎng)自由吸納優(yōu)質(zhì)公司股票；二、對(duì)國(guó)內(nèi)私人資本放開(kāi)證券公司經(jīng)營(yíng)資格，促進(jìn)證券公司充分自由競(jìng)爭(zhēng)；三、建議允許國(guó)有股、法人股全流通，將全流通改革進(jìn)行到底；四、盡快完善法律及其執(zhí)行措施，嚴(yán)厲懲罰內(nèi)幕交易、內(nèi)幕消息、股市操縱、虛假信息等等欺詐行為；五、吸引國(guó)外優(yōu)質(zhì)公司到境內(nèi)上市，開(kāi)拓中國(guó)資本市場(chǎng)之深度和廣度；六、慎重引入QFII和開(kāi)放QDII，做到有序、有限、可控，盡量避免少數(shù)國(guó)際大炒家操縱中國(guó)股市。