一面是出資人賦予的宏大使命，一面是身為市場(chǎng)化企業(yè)的逐利本能，央企大重組中拯救者與被拯救者們將何去何從？

3月末的深圳細(xì)雨連綿，城市在欲晴未霽中隱現(xiàn)。羅湖區(qū)銀湖路上，巨大的淡藍(lán)色招牌“999”默立在天幕下，偶有淺淡的陽光掠過。這一幕，宛如招牌下中國(guó)最大的中成藥企業(yè)——三九企業(yè)集團(tuán)（下稱三九集團(tuán)）的現(xiàn)實(shí)寫照。

3月16日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布通告，選定華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司（下稱華潤(rùn)集團(tuán)）為三九重組的戰(zhàn)略投資者。六天后，一家全新的公司——新三九控股有限公司（下稱新三九控股）在國(guó)家工商總局注冊(cè)。

根據(jù)初步框架協(xié)議，華潤(rùn)集團(tuán)將以新三九控股為依托，注入40億元現(xiàn)金，啟動(dòng)對(duì)負(fù)債總額高達(dá)百億元的三九集團(tuán)的全面重組。

三年前的2004年5月，伴隨創(chuàng)始人趙新先卸任，三九集團(tuán)在國(guó)務(wù)院國(guó)資委主導(dǎo)下步入了重組。也曾名噪一時(shí)的三九集團(tuán)雖然號(hào)稱執(zhí)掌逾200億元總資產(chǎn)、擁有三家上市公司及超過400家子公司，事實(shí)上已是一個(gè)長(zhǎng)年陷入內(nèi)部人控制、裙帶關(guān)系、經(jīng)營(yíng)乏力乃至最終失控、資不抵債的企業(yè)。

迄今重組三年，也是在各方博弈中進(jìn)退維谷的三年，國(guó)有出資人、債權(quán)人、投資人以及三九各有意圖。最終，作為出資人的國(guó)資委選擇了“內(nèi)部解決”——由聲勢(shì)日增的華潤(rùn)去重組由盛而衰的三九。重組者和被重組者，同為國(guó)資委全資持有的“央屬企業(yè)”。

這是三九重組路程的階段性結(jié)局，但遠(yuǎn)非最終結(jié)局。

首先，新股東將面臨23家債權(quán)銀行組成的龐大的債委會(huì)，它必須兌現(xiàn)2006年末國(guó)務(wù)院國(guó)資委與債權(quán)人委員會(huì)達(dá)成的60％的償債率承諾；其次，新股東必須組織三九集團(tuán)清償其對(duì)旗下上市公司三九醫(yī)藥（深圳交易所代碼：000999）高達(dá)37億元的大股東占款；最后，在2006年末方始正式介入重組、“涉世未深”的華潤(rùn)，還將面對(duì)一個(gè)深不可測(cè)的“老三九系”——這個(gè)因多年并購擴(kuò)張而形成的龐大而失控的系統(tǒng)，究竟還有多少隱性債務(wù)和訴訟？還隱藏著多少危險(xiǎn)的未知數(shù)？

以上種種，只是躊躇滿志的重組者華潤(rùn)所蹈入的一條新戰(zhàn)線。它在2006年2月挺進(jìn)的另一條戰(zhàn)線——華源重組，如今仍在膠著之中?？偛课挥谏虾！⒖傎Y產(chǎn)570余億元的中國(guó)華源集團(tuán)，一家與三九集團(tuán)一樣因過度膨脹而瀕于危境的醫(yī)藥業(yè)、紡織業(yè)雙料國(guó)企巨頭，在2006年11月，同樣被其大股東國(guó)務(wù)院國(guó)資委托付給華潤(rùn)進(jìn)行重組。

至今，華潤(rùn)尚未完成對(duì)華源集團(tuán)的真正注資，未在法律意義上成為后者的所有人，從而也未完全承擔(dān)起包括償債在內(nèi)的各種責(zé)任。它所面對(duì)的，則是來自華源債權(quán)銀團(tuán)的不斷詰問，以及重組對(duì)象的諸多反彈。

無論如何，擁有1700億元總資產(chǎn)的華潤(rùn)集團(tuán)，深受青睞的強(qiáng)勢(shì)央企，背負(fù)出資人整合華源和三九、打造中國(guó)最大國(guó)有醫(yī)藥平臺(tái)重托的重組者，固然在最終達(dá)成的“內(nèi)部重組”中，獲得了對(duì)華源和三九的重組權(quán)；但在具體實(shí)施中，卻終需循導(dǎo)企業(yè)自身的利益訴求——這在其對(duì)華源的重組中業(yè)已表露無遺。

一面是出資人所賦予的宏偉使命，一面是身為市場(chǎng)化企業(yè)的逐利本能，拯救者華潤(rùn)將何去何從？被拯救者華源和三九又將面臨怎樣的未來？

重組者

三九創(chuàng)始人趙新先在2004年5月退休，國(guó)務(wù)院國(guó)資委首次主導(dǎo)三九的命運(yùn)

3月27日晚，國(guó)務(wù)院國(guó)資委通告由華潤(rùn)重組三九后的第11天，身在北京、準(zhǔn)備與投資人和債權(quán)人會(huì)面的三九集團(tuán)副總裁左敏，再次在電話中婉拒了《財(cái)經(jīng)》記者的采訪，“現(xiàn)在一切都還不清楚”。

3月29日上午，三九最大債權(quán)人工商銀行與債權(quán)委員會(huì)財(cái)務(wù)顧問工商?hào)|亞融資有限公司（下稱工商?hào)|亞）的代表，在北京工商銀行總行與新投資人華潤(rùn)進(jìn)行了首次會(huì)談。接下來，債委會(huì)的其他成員也將陸續(xù)與華潤(rùn)磋商。

“我們從新聞報(bào)道中才得知國(guó)資委初定華潤(rùn)，幾天后國(guó)資委發(fā)來一份征求意見函，讓我們?cè)趲滋靸?nèi)反饋?！币晃蝗艂瘯?huì)的代表說，“文件中沒有具體的重組方案。”

這或許反映了三九重組的某種特點(diǎn)，被重組人和債權(quán)人似乎并無太大的選擇權(quán)，且費(fèi)盡波折所獲，仍是一份初步藍(lán)圖。

作為被重組者，由1985年創(chuàng)立的深圳南方制藥廠發(fā)展而來的三九集團(tuán)，盡管經(jīng)歷了從軍企到合資再到國(guó)有獨(dú)資的嬗變，但在2004年5月之前，一直堪稱“趙新先的三九”。

2004年5月是三九歷史上的分水嶺：在此之前的19年，三九在文職軍人出身的趙新先治下，完成了從創(chuàng)立、發(fā)展、急速擴(kuò)張到衰落的全過程；在此之后，趙新先離任、被捕，系列腐敗案爆發(fā)，三九集團(tuán)進(jìn)入了至今未竟的漫長(zhǎng)重組。

趙新先離任的當(dāng)月，受國(guó)務(wù)院國(guó)資委委派，原中國(guó)通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司副總經(jīng)理孫曉民接任三九集團(tuán)總經(jīng)理。這也是國(guó)資委作為所有者，真正主導(dǎo)三九命運(yùn)的開始。

此時(shí)的三九集團(tuán)，確如沉疴在身的巨人：整體銀行負(fù)債102億元，其中以對(duì)工商銀行的債務(wù)最重，有近23億元，后由東方資產(chǎn)管理公司承接其中12.76億元。銀行逼貸，訴訟不斷，企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以為繼。因此當(dāng)務(wù)之急，是與債權(quán)銀行達(dá)成緩和。

2004年5月至10月間，三九集團(tuán)召開了兩次債權(quán)人大會(huì)。11月，在國(guó)資委、央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部等聯(lián)合牽頭下，23家債權(quán)銀行組成三九債權(quán)人委員會(huì)，參與三九集團(tuán)清產(chǎn)核資與重組談判。工商銀行為債委會(huì)主席單位，擁有15億元債權(quán)的農(nóng)業(yè)銀行為副主席單位。

2004年底，工商銀行控股的香港投資銀行工商?hào)|亞被聘為債委會(huì)財(cái)務(wù)顧問，具體介入三九重組方案的制定、談判等工作。三九集團(tuán)則聘請(qǐng)德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所作重組財(cái)務(wù)顧問。

與此同時(shí)，最高人民法院批準(zhǔn)對(duì)“三九系”訴案的“三中止”，即中止受理、中止審理、中止執(zhí)行，期限至2005年11月30日，旨在暫停司法糾紛，確保三九重組的順利進(jìn)行。

債權(quán)銀行先期介入三九重組談判，是為獲得主動(dòng)權(quán)，謀求償債率最大化。因此，債委會(huì)一早即提出重組須在國(guó)資委主導(dǎo)、債委會(huì)監(jiān)督下，按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行重組，但事實(shí)上，各方對(duì)市場(chǎng)化重組的理解各有不同。最終，國(guó)務(wù)院國(guó)資委向各類投資人開放重組權(quán)。

于是，在2005年，地方國(guó)企上海實(shí)業(yè)控股有限公司、民營(yíng)企業(yè)上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司以及外資新加坡淡馬錫控股有限公司，成為出現(xiàn)在公眾面前的三家意向投資人。

投資人

來自地方、民營(yíng)和境外的各類投資人只希望得到醫(yī)藥資產(chǎn)，而國(guó)資委堅(jiān)持整體重組

重組各方一度加緊進(jìn)程，希望在2005年11月底“三中止”最后期限前完成重組，但實(shí)際談判遠(yuǎn)比預(yù)期艱難和拖沓。

最初，作為三九集團(tuán)所有者的國(guó)資委并未與債權(quán)人直接對(duì)話，而是由三九集團(tuán)出面，再向國(guó)資委匯報(bào)。在引入戰(zhàn)略投資者時(shí)，身兼重組參與者、交易審批者雙重身份的國(guó)資委，要不要作為重組的一方來簽署協(xié)議，也一度成為各方頭疼的難題之一。最后的折中方案，則是由國(guó)資委授權(quán)三九集團(tuán)簽署。

“大家一開始認(rèn)為是不可能談成的，雙方?jīng)]有互信，都是站在各自的利益上考慮問題?！币晃粎⑴c談判的銀行代表告訴《財(cái)經(jīng)》記者。三九方聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問德勤最初提出的償債率是17％，債委會(huì)一方則提出74％-75％的償債率上限，差距巨大，談判不歡而散。

在與債委會(huì)艱難談判的同時(shí)，三九集團(tuán)開始陸續(xù)接觸上海實(shí)業(yè)、復(fù)星實(shí)業(yè)和淡馬錫三家意向投資人。知情者稱，三九亦曾與華潤(rùn)接觸，但當(dāng)時(shí)在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)涉足甚少的華潤(rùn)無意介入。

上海實(shí)業(yè)一度被傳出與淡馬錫聯(lián)手，被確認(rèn)為三九集團(tuán)的戰(zhàn)略投資者。但很快在2005年3月，由三九醫(yī)藥發(fā)布公告澄清，雙方只是在接觸階段。接近上海實(shí)業(yè)高層的人士曾向《財(cái)經(jīng)》記者透露，該公司對(duì)于重組三九介入最早，也曾志在必得，不惜耗資千萬元聘請(qǐng)投資銀行瑞士信貸（香港）有限公司、國(guó)浩律師事務(wù)所參與盡職調(diào)查。

2005年10月，上海實(shí)業(yè)正式進(jìn)入三九作盡職調(diào)查，為期三月，重點(diǎn)是厘清三九集團(tuán)的或有負(fù)債和訴訟。參與該公司盡職調(diào)查的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，與其他兩家意向投資人一樣，上海實(shí)業(yè)志在上市公司三九醫(yī)藥的優(yōu)良資產(chǎn)，對(duì)三九集團(tuán)的真實(shí)家底有所忌憚，因此從一開始就提出了“防火墻”的概念——希望先由國(guó)資委剝離三九集團(tuán)除醫(yī)藥之外的輔業(yè)資產(chǎn)，再參與重組。

三九集團(tuán)自身也在國(guó)資委主導(dǎo)下進(jìn)行“瘦身式重組”，但此“瘦身”并不同于意向投資人所企盼的“完全瘦身”。在長(zhǎng)達(dá)19年的趙新先治下，三九集團(tuán)經(jīng)歷中外合資、增資擴(kuò)股、買殼上市、自行上市等一系列重大資本運(yùn)作，建立起藥業(yè)、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)、食品、汽車、旅游等“八大產(chǎn)業(yè)”。

孫曉民入主三九后，先后處置了集團(tuán)旗下的數(shù)十家企業(yè)，但依然傾向于在集團(tuán)內(nèi)保留醫(yī)藥、工程和房地產(chǎn)三大主業(yè)，希望投資者對(duì)三九進(jìn)行整體重組，而非僅僅著眼于醫(yī)藥資產(chǎn)的分拆重組。

時(shí)至2006年初，上海實(shí)業(yè)和復(fù)星向國(guó)務(wù)院國(guó)資委和三九債委會(huì)首次正式提交重組方案。然而，兩家提出的集團(tuán)整體償債率僅為30％多，無法為債委會(huì)接受。

隨后，重組工作陷于僵局，至2006年底之前，幾乎再無任何新動(dòng)作。“三九本身沒有決策權(quán)，債權(quán)人無法直接與重組方談判，而國(guó)資委似乎也沒有想好?！鄙鲜鰠⑴c盡職調(diào)查者告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

百億負(fù)債

23家債權(quán)銀行陷入三九系龐雜資產(chǎn)的泥淖

三九重組在2006年停滯，債務(wù)債權(quán)雙方難以就償債率達(dá)成共識(shí)固然是主因，但也與“三九系”資產(chǎn)剪不斷、理還亂的背景直接相關(guān)。

按債權(quán)人委員會(huì)劃分，三九集團(tuán)整體102億元的銀行債務(wù)來自三塊資產(chǎn)。

其一是三九集團(tuán)決定轉(zhuǎn)讓的兩家上市公司——三九生化（深圳交易所代碼：000403）和三九發(fā)展（上海交易所代碼：600614），其銀行債務(wù)合計(jì)約21億元。

早在2005年4月，三九即宣布將其在兩家上市公司分別持有的38.11％、29.5％的股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給幾家民營(yíng)企業(yè)。受銀行債務(wù)影響，三九幾乎全部對(duì)外資本運(yùn)作均被凍結(jié)，因此遲至2006年4月，三九發(fā)展股份方才完成過戶，更名為S鼎立。時(shí)至今日，三九集團(tuán)所持三九生化的股權(quán)仍未完成交割。

其二為三九集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)——上市公司三九醫(yī)藥，其銀行債務(wù)（含或有負(fù)債）共計(jì)36億元。同時(shí)，實(shí)際控股三九醫(yī)藥71％的三九集團(tuán)，還占用了上市公司高達(dá)37億元的資金。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)有關(guān)限令，所有上市公司都須在2006年末之前完成“清欠”，即控股股東全部清償其占用上市公司的資金。

對(duì)于三九醫(yī)藥來說，不完成清欠，將無法通過股改，甚至還將面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。三九集團(tuán)聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問德勤因此提出，清欠應(yīng)優(yōu)先于償還銀行債務(wù)，這樣才能“保牌”。但是債委會(huì)則堅(jiān)持表示，因?yàn)殂y行和三九醫(yī)藥同為三九集團(tuán)的債權(quán)人，應(yīng)該“同等債權(quán)同等受償”，清欠要與還債并行。

直到2006年3月，債委會(huì)、國(guó)資委和三九集團(tuán)才就上述問題達(dá)成共識(shí)，三九醫(yī)藥大股東占用資金問題應(yīng)在集團(tuán)債務(wù)重組中全面解決。同時(shí)決定，占款的一部分由未來的戰(zhàn)略投資者用現(xiàn)金歸還，一部分以三九集團(tuán)有關(guān)資產(chǎn)注入上市公司的方式予以償還。

三九集團(tuán)的第三塊債務(wù)則來自集團(tuán)層面及所有輔業(yè)，包括三九集團(tuán)、集團(tuán)全資子公司深圳三九藥業(yè)有限公司（下稱三九藥業(yè)）兩家上游控股公司的債務(wù)33億元，其余輔業(yè)類公司債務(wù)約在14億元，總計(jì)約47億元。而這一塊資產(chǎn)，連三九集團(tuán)自身都無法厘清。賬目混亂，流向不明，“有些資產(chǎn)確實(shí)難以查清，有些資產(chǎn)則是無人愿意說清。”知情人說。

在談判陷入僵局之后，有債權(quán)人提出大家不能感情用事，應(yīng)在信息共享的前提下進(jìn)行技術(shù)層面的談判，尋求縮小具體差距。

2006年中以后，雙方進(jìn)入技術(shù)層面的談判，債委會(huì)一方進(jìn)行了大量盡職調(diào)查，通過現(xiàn)金流測(cè)算、公司未來發(fā)展、市場(chǎng)情況、集團(tuán)對(duì)公司的態(tài)度等方面來測(cè)算各個(gè)公司的償債能力。談判效率有所提高，雙方差距逐漸縮小。

時(shí)至2006年10月，延期一年的“三中止”即將到期，而證監(jiān)會(huì)有關(guān)上市公司清欠的期限也將到達(dá)。為此，重組方頻頻在北京活動(dòng)，向證監(jiān)會(huì)提請(qǐng)延期清欠，并向最高院再度申請(qǐng)“三中止”延期半年，將壓在三九頭上的大限推遲至2007年。

也正是在10月，在國(guó)務(wù)院第一招待所，債委會(huì)再次與國(guó)資委、三九集團(tuán)展開談判。這次談判有國(guó)務(wù)院國(guó)資委副秘書長(zhǎng)孟建民參與，被視為“效率最高”的一次談判，并最終形成具有原則性意義的四點(diǎn)決議：

其一，確定三九總體償債比例60％。其二，對(duì)上市公司三九醫(yī)藥36億元的債務(wù)有條件地減債，最高削債比例不超過20％，即實(shí)際償債總額不低于29億元；并且鼓勵(lì)第一次多付款，第一次付款達(dá)到14％（即4億元）才給予寬限期，進(jìn)行貸款重組，全部債務(wù)在三年內(nèi)清償完畢；其三，對(duì)三九集團(tuán)、三九藥業(yè)及輔業(yè)資產(chǎn)的償債比例為30％左右，實(shí)際償債約14億元，這部分債務(wù)需要用現(xiàn)金一次性買斷。其四，華融資產(chǎn)管理公司加入債委會(huì)。

以此推之，投資者承擔(dān)的債務(wù)為43億元，首次支付的現(xiàn)金要達(dá)到18億元。這并不包括人員安置、重組前拖欠的稅費(fèi)等，這些公司重組中的成本需由投資者另外支付。

達(dá)成上述決議后，三九選擇戰(zhàn)略投資者的工作旋即再次啟動(dòng)，華潤(rùn)加入了意向投資者的陣營(yíng)。在其余投資人看來，華潤(rùn)此時(shí)的出場(chǎng)正暗合國(guó)資委在2006年逐步清晰的某種戰(zhàn)略意圖。

國(guó)資委意圖

在華潤(rùn)被選定重組華源的同時(shí)，三九重組被納入更為廣闊的統(tǒng)籌半徑

就在三九重組陷于停頓的2006年初，華潤(rùn)受命國(guó)務(wù)院國(guó)資委，正式取代中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)，獲得對(duì)總部設(shè)于上海的央企華源集團(tuán)的重組權(quán)。

自1992年創(chuàng)立以來，資本金僅為9億元的華源經(jīng)過無間歇的瘋狂并購擴(kuò)張，膨脹為總資產(chǎn)570億元的大型企業(yè)集團(tuán)。一份內(nèi)部報(bào)告指出，華源集團(tuán)是“充分利用財(cái)務(wù)杠桿，通過并購、上市，快速發(fā)展而成的投資控股型集團(tuán)公司。集團(tuán)層層控股，管理鏈長(zhǎng)，股權(quán)和擔(dān)保關(guān)系復(fù)雜”。

長(zhǎng)年借助外部資金尤其是銀行信貸支撐擴(kuò)張的華源集團(tuán)，終于在2005年中跌入資金困境。

與三九集團(tuán)系中央全資企業(yè)不同，華源集團(tuán)雖列名央企名錄，實(shí)則中央、地方的“混合國(guó)資”——身為第一大股東的國(guó)務(wù)院國(guó)資委僅持股9％，其余20家股東或?qū)傺肫?，或?qū)俚胤絿?guó)企，且尤以上海市國(guó)資企業(yè)居多。而當(dāng)華源危困時(shí)，一場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)終于爆發(fā)。

這場(chǎng)暗戰(zhàn)的前奏，是2005年初上海市國(guó)資委提出“換股計(jì)劃”，愿意將其控制的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——上海醫(yī)藥集團(tuán)股權(quán)置入華源，由此換取華源集團(tuán)里中央國(guó)資的股權(quán)，令華源集團(tuán)成為上海市屬國(guó)企。

但中央國(guó)資委并不愿放棄華源股權(quán)，有意進(jìn)一步絕對(duì)控股，概因擁有龐大醫(yī)藥資產(chǎn)的華源被認(rèn)為具有戰(zhàn)略意義。

盡管醫(yī)藥業(yè)本屬競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，并無中央國(guó)企必居一分天下之說，但這一產(chǎn)業(yè)為中央國(guó)資的主掌者格外看重。國(guó)務(wù)院國(guó)資委副主任邵寧曾在一次內(nèi)部講話中坦言：“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)絕對(duì)是一個(gè)國(guó)家的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，關(guān)系國(guó)計(jì)民生，但是非常遺憾，我們?cè)谥醒肫髽I(yè)里面一直沒有一個(gè)好的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺(tái)?！?/p>

在2005年，中央國(guó)資委惟一的全資醫(yī)藥企業(yè)三九已經(jīng)衰落，三九集團(tuán)新總裁孫曉民曾多次強(qiáng)調(diào)“三九不能倒”，原因也在于此。

在2005年9月，位于上海的數(shù)家銀行展開對(duì)華源的逼貸。華源集團(tuán)整體銀行負(fù)債至少250億元，逼貸引發(fā)連鎖效應(yīng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)就此整體陷入困頓。

也是在這年9月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委通過轟動(dòng)一時(shí)的全球公開招聘，高調(diào)選出原中國(guó)紡織機(jī)械（集團(tuán)）董事長(zhǎng)張杰出任華源集團(tuán)總裁。

與此相同步，國(guó)資委安排央企誠(chéng)通出面重組華源，重組資金安排，其中還打算請(qǐng)國(guó)家開發(fā)銀行提供一筆50億元的軟貸款。有此大動(dòng)作之后，華源重組權(quán)歸于“中央軍”之手。

然而，國(guó)開行資金遲遲不曾到位，誠(chéng)通自身無力注資華源。情急之下，國(guó)務(wù)院國(guó)資委最終在2006年2月選定實(shí)力雄厚的華潤(rùn)，全權(quán)重組華源；其用意，已有明顯的寄托華潤(rùn)組建央企醫(yī)藥平臺(tái)的跡象。

值此情境，國(guó)資委對(duì)遠(yuǎn)在深圳的三九集團(tuán)的拯救和重組，其謀劃統(tǒng)籌半徑也更趨廣闊。之后發(fā)生的一切顯示，三九引進(jìn)戰(zhàn)略投資人陷于停頓的2006年，也正是國(guó)資委轉(zhuǎn)而謀求在更大視野下搭建醫(yī)藥平臺(tái)的一年。

內(nèi)部解決

華潤(rùn)成為國(guó)務(wù)院國(guó)資委此輪危機(jī)央企重組的主力

然而，依照既定部署，開放式引進(jìn)三九戰(zhàn)略投資人的工作還在進(jìn)行。2006年11月，三九集團(tuán)向所有意向投資人發(fā)出通告，要求各家再報(bào)重組方案。

來自德意志銀行的一位投資銀行家向《財(cái)經(jīng)》記者透露，三九集團(tuán)曾在2006年11月與之接觸，意欲聘其為財(cái)務(wù)顧問，為引入境外戰(zhàn)略投資者做準(zhǔn)備。

當(dāng)時(shí)，三九方面提出一個(gè)基本思路：保留三九集團(tuán)的基本框架，將公司數(shù)目縮減為50到60家，確保醫(yī)藥、房地產(chǎn)、工程三大主業(yè)，實(shí)施整體重組。三九一方還特別強(qiáng)調(diào)，在重組后的“新三九”，國(guó)資委仍要保持50％以上的股權(quán)；新股東在購下新三九50％的權(quán)益后，還要對(duì)老股東國(guó)資委進(jìn)行相應(yīng)債權(quán)融資，確保新注入公司的充裕資金足以啟動(dòng)重組，逐步償清債務(wù)。

這一受命于國(guó)務(wù)院國(guó)資委的重組思路，顯示出中央國(guó)資繼續(xù)控股新三九的明確意愿。

一個(gè)月后的12月25日，五組投資聯(lián)合體向國(guó)資委提交了重組方案，包括久已介入的上海實(shí)業(yè)（聯(lián)手凱雷投資集團(tuán)亞洲收購基金、弘毅投資顧問有限公司）、上海復(fù)星，以及新加入的華潤(rùn)集團(tuán)、新世界基建（中國(guó)）投資有限公司（聯(lián)手CCMP亞洲投資基金）和德意志銀行集團(tuán)（聯(lián)手中信證券）。而淡馬錫已確定退出。

此時(shí)，隨著債務(wù)整體清償率的確定，以及上市公司清欠時(shí)限迫近，國(guó)資委決意在短期內(nèi)盡快確定投資者。

參與重組的知情人士向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，當(dāng)時(shí)國(guó)資委態(tài)度強(qiáng)硬，已不容意向投資者重新進(jìn)行盡職調(diào)查。

“國(guó)資委當(dāng)時(shí)表示，在2007年3月底前，誰能夠拿出一筆錢還給三九醫(yī)藥清欠，誰就進(jìn)來重組?！敝槿耸糠Q，“基于當(dāng)時(shí)的情況，各家都沒有余地再作新的盡職調(diào)查了，相當(dāng)于定下40億現(xiàn)金的打包價(jià)，把三九集團(tuán)全部拿走。”

2007年1月，盡管官方尚未宣布三九重組花落誰手，但市場(chǎng)已廣有“欽定華潤(rùn)”的傳聞。“重組方案最后要國(guó)務(wù)院來批，國(guó)資委自己定不了。當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院一位副秘書長(zhǎng)曾直接與我們會(huì)談，并不是走形式?！眮碜陨虾?shí)業(yè)的一位重組參與人說。

情勢(shì)最終在2007年3月前后發(fā)生了轉(zhuǎn)變，“國(guó)資委給的最后答復(fù)是，我們還是想內(nèi)部解決?！鄙鲜鲋槿送嘎墩f。

央企重組路徑

外部政策支持、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司托管、現(xiàn)有央企重組——“內(nèi)部解決”的三種手段

如果對(duì)與三九重組并行的華源重組進(jìn)行一番梳理，或許可以看出國(guó)務(wù)院國(guó)資委某種一以貫之的央企重組思路。

2006年2月，在終于確定由華潤(rùn)重組華源后，國(guó)務(wù)院國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)在一次華源中層干部大會(huì)上表示，“國(guó)資委代表國(guó)務(wù)院對(duì)169戶中央企業(yè)行使出資人職能，雖然監(jiān)管的資產(chǎn)非常大，但是我們自身的手段非常有限?！?/p>

自2005年以來，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度至今未決。國(guó)務(wù)院國(guó)資委一度希望以國(guó)有股東身份參與央企分紅，從而獲得一筆經(jīng)營(yíng)預(yù)算用于整體運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)。但國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度主導(dǎo)權(quán)之爭(zhēng)在經(jīng)歷多輪商討之后漸漸執(zhí)于財(cái)政部之手，國(guó)資委直接參與央企分紅之望日減。

在“手上一分錢也沒有”的情況下，在國(guó)資委可控范圍之內(nèi)，如欲繼續(xù)保有華源，危機(jī)處置手段不外三種，“即靠外部政策支持緩解危機(jī)，解決問題；通過正在試點(diǎn)的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司托管資產(chǎn)；再則依托有實(shí)力央企出面重組”，前述國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)在講話中說。

所謂外部政策支持，包括要求中央財(cái)政注資，請(qǐng)求司法部門協(xié)助，采取“三中止”之類的保護(hù)措施，以及取得銀行支持，緩解債務(wù)清償。但在如今產(chǎn)權(quán)日益明晰化、法制化、市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財(cái)政已不再可能向國(guó)有企業(yè)劃撥資本金，司法保護(hù)不可能過度施行，而國(guó)有銀行在改革后形成的股份化體制，已不能容許其像以往一樣聽候政府安排，為國(guó)企改革支付成本。

由此，對(duì)華源危機(jī)的解決，國(guó)務(wù)院先是采取了第二條路徑——以其剛剛搭建的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)平臺(tái)誠(chéng)通集團(tuán)，對(duì)華源實(shí)施托管重組。然而誠(chéng)通自身缺乏資金，因此首先必須得到來自國(guó)家開發(fā)銀行的軟貸款支持，但后者需要經(jīng)過嚴(yán)格的審貸程序，“內(nèi)部在走程序的時(shí)候真是非常認(rèn)真地在走，過不去就是過不去。”國(guó)務(wù)院國(guó)資委一位領(lǐng)導(dǎo)說，“最終這個(gè)事還是沒有辦成?！?/p>

于是，最后的選擇惟余依托現(xiàn)有央企重組一途。而選定華潤(rùn)，是看中其充沛的資金實(shí)力和并購重組的豐富經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)華潤(rùn)產(chǎn)業(yè)板塊中亦有與華源匹配的醫(yī)藥和紡織。

為力促華潤(rùn)出山，國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任李榮融、副主任邵寧曾分別致電華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)陳新華、總經(jīng)理宋林，希望他們考慮國(guó)資委的建議。

最終，華潤(rùn)接納了建議，出手重組華源。

兩種角色

在“欽定拯救者”和市場(chǎng)化企業(yè)間權(quán)衡

作為中國(guó)政府最早的一批海外窗口公司，總部設(shè)于香港的華潤(rùn)集團(tuán)歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，成長(zhǎng)為如今1700億元總資產(chǎn)、年?duì)I業(yè)額940億元、年盈利逾百億的多元化控股企業(yè)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋日用消費(fèi)品制造與分銷、地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)三大領(lǐng)域。

在被選定搭建央企醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺(tái)之前，重組華源并非華潤(rùn)的戰(zhàn)略考慮。參與重組華源的華潤(rùn)集團(tuán)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，華潤(rùn)的并購戰(zhàn)略，基本是在“衣食住行用”的行業(yè)中尋找并購對(duì)象；對(duì)于醫(yī)藥，華潤(rùn)雖有意涉足，但實(shí)踐甚少，“而且華源還面臨著困難的整合，因此我們的決策是比較謹(jǐn)慎的。”

在重組華源之前，外界眼中的華潤(rùn)，正是一個(gè)遵循企業(yè)商業(yè)利益訴求有選擇地進(jìn)行拓展的強(qiáng)力國(guó)企。在它的身上，既無三九盲目擴(kuò)張并購急遽膨脹的蹤影，亦無華源自我賦予改造傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)業(yè)的不切實(shí)際的宏圖偉略，更多追求的是企業(yè)自身的市場(chǎng)價(jià)值，以及在此意義上的股東利益最大化。

或許正因?yàn)榇?，華潤(rùn)素有“強(qiáng)人文化”，其在接受重組任務(wù)后的所作所為，亦極難與國(guó)資委完全一致。在“欽定拯救者”和市場(chǎng)化企業(yè)的雙重角色之間，華潤(rùn)有其權(quán)衡和裁量。

入主華源后，華潤(rùn)傾向于對(duì)華源的醫(yī)藥類資產(chǎn)進(jìn)行分拆式重組，而國(guó)務(wù)院國(guó)資委的意圖，則是借助華潤(rùn)重組華源實(shí)施兩重目標(biāo)——既要打造央企醫(yī)藥平臺(tái)，又要全面提升華源的紡織板塊，因此堅(jiān)持對(duì)華源醫(yī)藥、紡織兩大資產(chǎn)的整體重組方案。

依照整體重組部署，華潤(rùn)與知名私人股權(quán)投資基金鼎暉投資按7∶3的出資比例成立華源資產(chǎn)管理公司，注冊(cè)于BVI（英屬維爾京群島），用于吸納原華源集團(tuán)的全部股份，將華源集團(tuán)變?yōu)槠淙Y子公司。按最初計(jì)劃，華潤(rùn)和鼎暉將向新合資公司分別注資50億元、20億元，后者再向華源集團(tuán)注資逾60億元，由后者增持北京醫(yī)藥集團(tuán)、上海醫(yī)藥集團(tuán)的股份——這也是華源旗下最具價(jià)值的兩塊資產(chǎn)。

然而遲至2006年底，華潤(rùn)并未履行上述方案，而是先以20億元出資，直接從華源集團(tuán)手中受讓了北京醫(yī)藥集團(tuán)50％的股權(quán)。

“這在實(shí)質(zhì)上是分拆重組，如果下一步將上海醫(yī)藥集團(tuán)的股權(quán)也拿走，華源就不剩下什么了。”華源集團(tuán)一位高層對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。

華潤(rùn)的這一做法遭到來自華源集團(tuán)內(nèi)部及債權(quán)銀團(tuán)的諸多批評(píng)，其下一步的分拆重組因之受阻，而整體重組至今亦未見明顯動(dòng)力。耗時(shí)年余的重組事實(shí)上陷于停頓。

“看到華潤(rùn)重組華源的做法，我們擔(dān)心它對(duì)三九重組能否按‘整體模式’走?！鼻笆鋈A源高層說。

50％還是100％？

華潤(rùn)力求全資控股新三九，國(guó)務(wù)院國(guó)資委尚未表態(tài)

3月29日，正在等候與國(guó)資委、三九進(jìn)行磋商交流的多位銀行債委會(huì)的代表在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)均表示，他們至今并不清楚三九重組的確切方案。

倘若在不久的將來，三九集團(tuán)成功完成對(duì)三九生化的股權(quán)交割，可以預(yù)期，被剝離出去的三九生化、S鼎立兩家上市公司合計(jì)21億元的銀行債務(wù)，將轉(zhuǎn)由買方承擔(dān)；因此，三九集團(tuán)整體102億元的負(fù)債將減至約80億元。

此外，按照2006年底與債委會(huì)達(dá)成的60％償債率，三九集團(tuán)將承擔(dān)總計(jì)60億元的償債。在剝離上述兩家上市公司合計(jì)21億元的債務(wù)后，剩余債務(wù)或?qū)⒕S持在40億元左右。

依據(jù)初步重組框架協(xié)議，投資人將向新三九控股注資40億元，后者將受讓三九集團(tuán)的所有資產(chǎn)和負(fù)債，全資擁有三九集團(tuán)。40億元現(xiàn)金注資中的23億元，將用于償還三九集團(tuán)向三九醫(yī)藥的占款。

“清欠一旦完成，最核心的三九醫(yī)藥將首先被激活，恢復(fù)融資功能，自己償還它對(duì)銀行的29億元債務(wù)。”債委會(huì)一位代表告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“這部分貸款有可能轉(zhuǎn)為重組貸款，在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)逐步償還?！?/p>

在解決三九醫(yī)藥償債問題后，按照削債安排，三九集團(tuán)層面剩余銀行負(fù)債約為14億元，“按照我們的要求，這筆貸款必須一次性以現(xiàn)金償還。”前述債委會(huì)代表說。

一種可能的局面是，華潤(rùn)對(duì)三九的總計(jì)40億元現(xiàn)金投入將所剩無幾，“在解決清欠和償債后，為了盤活整個(gè)三九集團(tuán)，華潤(rùn)可能還需要繼續(xù)投資?！?/p>

另一方面，在2006年末至2007年初由國(guó)資委提出的控股新三九的意圖，至今仍是迷局。據(jù)透露，國(guó)資委計(jì)劃和投資人各自分持新三九控股50％股份，但其中一方所持股份將象征性地“加上一塊錢”，以形成其對(duì)新三九的控股地位。

然而如今，當(dāng)年可能的意向投資人已被確定為“自己人”華潤(rùn)，國(guó)資委是否依然主張其對(duì)新三九的控股權(quán)？

3月19日，華潤(rùn)集團(tuán)總裁宋林在香港對(duì)記者表示：“我們會(huì)百分之百持股三九，我估計(jì)應(yīng)該沒有問題?！?/p>

國(guó)務(wù)院國(guó)資委一位官員在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)則表示，國(guó)資委是否在新三九持股并未確定。

這或許再次顯現(xiàn)出國(guó)資委與華潤(rùn)之間的某種格局。這種微妙的分歧，在過往一年的華源重組中屢屢出現(xiàn)，外界無法評(píng)價(jià)它會(huì)否在未來的三九重組進(jìn)程中繼續(xù)。

3月23日，63歲的華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)陳新華在深圳三九集團(tuán)總部的講話中表示，華潤(rùn)將借助打造央企醫(yī)藥板塊，“再造一個(gè)華潤(rùn)”。新華潤(rùn)的目標(biāo)，是將總資產(chǎn)從目前的1700億元擴(kuò)至3000億元，將利潤(rùn)從2006年的112億元再翻一番。

在他發(fā)表這番講話時(shí)，年屆66歲的三九創(chuàng)始人，曾經(jīng)榮譽(yù)加身、名滿天下的國(guó)企改革先鋒趙新先，正在看守所內(nèi)等待判決。他在2005年11月被刑拘，次月被逮捕，2007年2月14日在深圳羅湖區(qū)法院出庭受審，被控罪名是“國(guó)有公司人員濫用職權(quán)罪”。

與此同時(shí)，早在2006年11月因華潤(rùn)入主而離任的華源集團(tuán)創(chuàng)始人、年逾六旬的周玉成，也已逐步淡出他一手創(chuàng)辦的華源王國(guó)，在公眾視野中漸行漸遠(yuǎn)。

伴隨著趙新先、周玉成的黯然收?qǐng)觯?jīng)顯赫的兩大央企也已改換主人，走向目前尚難以預(yù)期的未來。