多頭管理的債券市場(chǎng)下一步發(fā)展應(yīng)往何處去

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)之爭(zhēng)，正處于暗潮涌動(dòng)的態(tài)勢(shì)。

在今年初召開的全國(guó)金融工作會(huì)議和“兩會(huì)”期間，加快發(fā)展債券市場(chǎng)均是重要議題之一（參見《財(cái)經(jīng)》2007年第2期“分食企業(yè)債”）。全國(guó)金融工作會(huì)議結(jié)束后，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、加快債券市場(chǎng)發(fā)展的課題，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)銜繼續(xù)研究，預(yù)計(jì)于年中提出方案并交由國(guó)務(wù)院審議。

由此，債券市場(chǎng)“五龍治水”的局面，進(jìn)一步引起人們的關(guān)注。目前，財(cái)政部負(fù)責(zé)管理國(guó)債的發(fā)行，并會(huì)同中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理國(guó)債的交易流通機(jī)制；國(guó)家發(fā)改委單獨(dú)管理企業(yè)債的發(fā)行，企業(yè)債的上市交易則需與人民銀行和證監(jiān)會(huì)進(jìn)行協(xié)調(diào)；證監(jiān)會(huì)管理可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發(fā)行；銀監(jiān)會(huì)管理商業(yè)銀行的次級(jí)債、混合次級(jí)債發(fā)行。此外，保監(jiān)會(huì)決定保險(xiǎn)公司可以投資哪些類型的債券。

在這樣一個(gè)類似疊床架屋的格局下，中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的發(fā)展并不盡如人意。至今，中國(guó)債市的規(guī)模僅占GDP的2％左右，遠(yuǎn)低于美國(guó)（超過100％），也低于香港（10％）。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在大力發(fā)展債券市場(chǎng)的大旗下，各個(gè)部門都在尋求突破。證監(jiān)會(huì)希望打通銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，建立統(tǒng)一監(jiān)管框架下的債券市場(chǎng)，包括統(tǒng)一的公司債市場(chǎng)，也不排除再搭建一個(gè)全國(guó)性的債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)；發(fā)改委作為企業(yè)債的長(zhǎng)期主管部門，希望以更加市場(chǎng)化的手段增加企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模，同時(shí)不失去對(duì)企業(yè)債發(fā)行的主管權(quán)；央行則希望銀行間市場(chǎng)能夠正名，成為名副其實(shí)的全國(guó)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)，與交易所市場(chǎng)互為補(bǔ)充，共同發(fā)展債券市場(chǎng)。

不過，在專家看來，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，根本原因仍在于相關(guān)部門有形無形的行政管制，即債券發(fā)行和利率制定遠(yuǎn)非市場(chǎng)化。因此，當(dāng)務(wù)之急并非進(jìn)行監(jiān)管權(quán)限的“大一統(tǒng)”，而是監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和制度的統(tǒng)一；在市場(chǎng)化程度提高和成熟后，再逐漸將監(jiān)管權(quán)統(tǒng)一至一個(gè)具有市場(chǎng)化監(jiān)管準(zhǔn)則和市場(chǎng)化理念的部門。

兩市分立

目前，中國(guó)債券流通市場(chǎng)由三部分組成，即滬深證券交易所市場(chǎng)、銀行間交易市場(chǎng)、商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)；前者為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，后兩者為場(chǎng)外市場(chǎng)。

現(xiàn)代意義上的中國(guó)債券交易市場(chǎng)從1981年國(guó)家恢復(fù)發(fā)行國(guó)債開始起步，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)七年的“有債無市”的歷史過程。此后，歷經(jīng)20年的發(fā)展，完成了由實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)為代表的不成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)主導(dǎo)、到上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)主導(dǎo)、再到銀行間債券市場(chǎng)為代表的成熟場(chǎng)外債券市場(chǎng)主導(dǎo)的三部曲（參見“中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展大事記”）。

1997年上半年，大量銀行資金通過交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)，造成股市過熱。為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)人民銀行決定，商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，并在成立于1994年的中國(guó)外匯交易中心的基礎(chǔ)上，建立了銀行間債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)就此形成“兩市分立”的狀態(tài)。

從1997年至今的十年間，銀行間市場(chǎng)逐漸發(fā)展成為一個(gè)事實(shí)上的全國(guó)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)。2002年10月，央行允許非金融機(jī)構(gòu)法人加入銀行間債券市場(chǎng)，這使得一般企業(yè)法人都可通過債券結(jié)算代理投資全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。比如，2004年，上市公司TCL集團(tuán)投資銀行間債券市場(chǎng)央行票據(jù)，就曾引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。TCL集團(tuán)在不到半年的時(shí)間里購(gòu)買的票據(jù)到期后獲利1415.5萬元，與銀行定期存款相比，多收益785萬元。目前銀行間市場(chǎng)非金融機(jī)構(gòu)法人通過債券結(jié)算代理進(jìn)行交易的交易量占整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)的10%左右。

截至2006年底，銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者已近6500家。而經(jīng)過近十年的發(fā)展，銀行間債券市場(chǎng)可交易債券存量已達(dá)8.4萬億元；2006年全年交易量為38.39萬億元；可交易品種包括國(guó)債、中央銀行票據(jù)、金融債、企業(yè)債、企業(yè)短期融資券、資產(chǎn)支持證券、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券等券種以及債券回購(gòu)、債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換等金融衍生工具。

與銀行間債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展形成鮮明對(duì)比的是，交易所的交易量近年卻在不斷萎縮。

1999年間，銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)交易的金額尚遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于交易所的回購(gòu)金額；但從2000年起，銀行間債券回購(gòu)交易的金額就開始超過交易所規(guī)模；截至2005年底，前者是后者交易金額的6.5倍多。截至2006年末，中國(guó)債券市場(chǎng)托管量已達(dá)9.2萬億元，其中絕大部分債券都通過銀行間市場(chǎng)發(fā)行，在該市場(chǎng)托管的債券達(dá)到96.1％。

截至2006年末，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易額、回購(gòu)交易額成交量分別約為102563億元、265907億元，交易所債券市場(chǎng)分別僅為1703.3億元、16227.5億元，后者已萎縮至其高潮期2003年成交量的三分之一弱。

“由于銀行間市場(chǎng)在交易機(jī)制尤其是機(jī)構(gòu)投資者方面的優(yōu)勢(shì)，交易所債券價(jià)格的走勢(shì)基本上也跟隨銀行間市場(chǎng)?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所李連三博士向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

目前，在證券交易所交易的債務(wù)產(chǎn)品，主要包括國(guó)債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持債券、可轉(zhuǎn)債以及基于國(guó)債和企業(yè)債的回購(gòu)交易等。與銀行間市場(chǎng)相比，交易所市場(chǎng)中大部分債券品種都處于萎縮狀況。

對(duì)于這種格局的形成，固然有金融體系的原因——在銀行主導(dǎo)的金融體系中，集中了90％以上的銀行業(yè)，是銀行間市場(chǎng)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)；同時(shí)也有制度漏洞的原因——此前證券公司挪用客戶債券和保證金等違規(guī)操作，曾引發(fā)市場(chǎng)參與者對(duì)交易所市場(chǎng)的信任危機(jī)。而交易所特有的債券品種可轉(zhuǎn)債，由于對(duì)其發(fā)行管制過于嚴(yán)格，不僅規(guī)模小，且缺乏創(chuàng)新。

重起爐灶？

在證監(jiān)會(huì)看來，交易所債市萎靡不堪，最重要的原因在于商業(yè)銀行的退出，因此希望讓銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)“互聯(lián)互通”；簡(jiǎn)而言之，應(yīng)允許商業(yè)銀行回到交易所市場(chǎng)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管部主任謝庚曾經(jīng)提出過四步走的設(shè)想：除了打通市場(chǎng)主體，還要更順暢地進(jìn)行市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)托管、整合交易品種，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)上的品種能夠相互掛牌。

他認(rèn)為，“如果這幾方面工作都比較順利，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，合并銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，形成一個(gè)統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。同時(shí)，合并兩個(gè)結(jié)算公司，統(tǒng)一交易制度。”

業(yè)界對(duì)此不乏異議，反對(duì)者稱這會(huì)帶來兩大問題：一是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間打通后，銀行資金再次涌入股市怎么辦？二是銀行間市場(chǎng)實(shí)際上帶有明顯的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特征，與交易所市場(chǎng)在交易機(jī)制上有很大的不同。證券交易所是連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，并不適合于債券的大宗交易特征；銀行間市場(chǎng)則采用了適合機(jī)構(gòu)投資者的以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主的場(chǎng)外交易方式，并通過直接詢價(jià)或者做市商交易機(jī)制買賣債券。

“銀行間債券市場(chǎng)的廣度、深度，及其以場(chǎng)外詢價(jià)交易方式為主的交易模式，都更適合機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)作?！敝袊?guó)社科院金融研究所殷劍鋒博士這樣認(rèn)為。

李連三的看法是，無論怎樣建設(shè)制度，交易所恐怕都難以改變其在債券產(chǎn)品上相對(duì)于銀行間市場(chǎng)的弱勢(shì)地位。因?yàn)閺膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)看，債券產(chǎn)品的主要購(gòu)買者、交易者和創(chuàng)新者都以機(jī)構(gòu)投資者為主，從美國(guó)債券市場(chǎng)的交易來看，只有極少數(shù)的債券品種才在交易所市場(chǎng)交易，債券市場(chǎng)絕大部分交易都在場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行。

因此，這兩個(gè)市場(chǎng)彼此能互相補(bǔ)充，但恐怕很難替代和合并。

“不排除在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)無法整合的前提下，重建一個(gè)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的全國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和托管體系?！币晃唤咏C監(jiān)會(huì)的知情者稱：“有關(guān)方案正在議定中?！?/p>

殷劍鋒對(duì)此方向并不表認(rèn)同，“目前熱議的公司債或企業(yè)債，完全可以立足于現(xiàn)有銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行交易，不必另起爐灶搭建一套體系——那可能是另一種形式的重復(fù)建設(shè)?！?/p>

監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)

事實(shí)上，今年“兩會(huì)”期間，多位代表、委員建議，應(yīng)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管部門制訂相關(guān)管理辦法，依據(jù)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，對(duì)市場(chǎng)化商業(yè)主體發(fā)行的公司債券實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管。由此，業(yè)內(nèi)對(duì)于公司債的發(fā)展路徑和集中統(tǒng)一監(jiān)管的模式便眾說紛紜。

從理論和各國(guó)監(jiān)管的慣例來看，只要是公募形式的債券，無論是由金融企業(yè)發(fā)行還是非金融企業(yè)發(fā)行，都應(yīng)屬于《公司法》和《證券法》的管轄范疇。但現(xiàn)實(shí)情況是，在銀行間市場(chǎng)公募發(fā)行的金融債、次級(jí)債、混合資本債以及短期融資券等，依據(jù)的是《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》以及人民銀行和銀監(jiān)會(huì)頒布的部門規(guī)章；企業(yè)債的發(fā)行，則依據(jù)1993年頒布的《企業(yè)債管理?xiàng)l例》。

這些法規(guī)和條例或者不屬于監(jiān)管證券市場(chǎng)的專門法律，或者索性就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)遺留下來的產(chǎn)物。

各部門之所以不統(tǒng)一采納《公司法》中界定的“公司債券”這個(gè)名稱，其主要原因之一，就在于新、舊《公司法》中，都沒有明確規(guī)定由誰來負(fù)責(zé)公司債券的監(jiān)督管理。在這種情況下，中國(guó)的公司債券就被人為地分割成名目繁多甚至拗口的債券品種。

“我們支持集中統(tǒng)一，但這種集中統(tǒng)一是管理制度和原則的統(tǒng)一。應(yīng)整合現(xiàn)有資源，充分發(fā)揮現(xiàn)有市場(chǎng)平臺(tái)?！毖胄薪鹑谑袌?chǎng)司副司長(zhǎng)時(shí)文朝在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，“不管哪個(gè)部門牽頭，出發(fā)點(diǎn)都應(yīng)當(dāng)有利于培育市場(chǎng)要素的發(fā)展，有利于金融創(chuàng)新，以推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展?！?/p>

從近幾年金融產(chǎn)品的發(fā)展來看，在多部門監(jiān)管的格局下，由政府主導(dǎo)的金融創(chuàng)新具有非常鮮明的特點(diǎn)——在權(quán)限無交叉領(lǐng)域，金融創(chuàng)新相對(duì)滯緩，即使有所創(chuàng)新，也多由外部壓力所致；在權(quán)限交叉領(lǐng)域，由于主管部門間以及主管部門下轄的機(jī)構(gòu)間存在較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，多頭監(jiān)管反而意味著發(fā)行主體多一種選擇，造成監(jiān)管部門之間監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)的事實(shí)，客觀上有助于推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

一個(gè)典型案例就是2005年人民銀行推出的短期融資券，其實(shí)質(zhì)相當(dāng)于短期企業(yè)債。截至2006年末，有210家企業(yè)共發(fā)行短期融資券4336.6億元，余額2667.1億元。此外，也帶動(dòng)了相關(guān)制度的創(chuàng)新。

例如，短期融資券的發(fā)行實(shí)行了較為市場(chǎng)化的管理辦法，采用備案制，改變了企業(yè)債發(fā)行中行政審批的做法，還取消了擔(dān)保，成為真正意義的基于企業(yè)信用的債券品種，打破了國(guó)家信用和銀行信用在債券發(fā)行中的壟斷地位。

在多部門監(jiān)管的格局下，短期融資券還產(chǎn)生了額外的效應(yīng)，極大地刺激了由國(guó)家發(fā)改委主管的企業(yè)債的發(fā)行。2005年，企業(yè)債的實(shí)際發(fā)行量幾乎比2004年翻了一倍；2006年再次翻番，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1015億元；2007年，首批企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模便高達(dá)992億元。

更重要的是，發(fā)改委越來越趨于用市場(chǎng)化的手段管理企業(yè)債。相關(guān)負(fù)責(zé)官員曾向《財(cái)經(jīng)》記者談及發(fā)改委下一步對(duì)企業(yè)債的改革思路，主要包括取消擔(dān)保，或者做有擔(dān)保和無擔(dān)保兩個(gè)評(píng)級(jí)，讓投資者自行判斷；加強(qiáng)評(píng)級(jí)，讓中介機(jī)構(gòu)起到應(yīng)有的作用；希望取消國(guó)務(wù)院審批的環(huán)節(jié)；改變審批額度的做法，以調(diào)整節(jié)奏；利率放開，嘗試簿記建檔，在利率區(qū)間內(nèi)最后報(bào)價(jià)市場(chǎng)決定等。

在中國(guó)社科院金融所所長(zhǎng)李揚(yáng)和殷劍鋒編撰的《中國(guó)金融產(chǎn)品與服務(wù)報(bào)告》中指出，與其他領(lǐng)域的改革一樣，中國(guó)的金融創(chuàng)新也主要由政府主導(dǎo)。在目前金融混業(yè)已經(jīng)“暗渡陳倉(cāng)”的格局下，各部門“跑馬圈地”，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)各不相同，不利于經(jīng)營(yíng)類似產(chǎn)品的不同機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)和金融穩(wěn)定。

但上述報(bào)告也指出，在金融創(chuàng)新以政府為主導(dǎo)的格局改變之前，從多部門管理模式轉(zhuǎn)向集中管理的模式可能存在風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)主體尚未成長(zhǎng)起來并成為創(chuàng)新的基本動(dòng)力的時(shí)候，權(quán)力的高度集中將窒息中國(guó)的金融創(chuàng)新。

因此，當(dāng)前需要首先放松過度的行政管制，用市場(chǎng)主導(dǎo)的金融創(chuàng)新逐漸取代政府主導(dǎo)的金融創(chuàng)新；在此基礎(chǔ)上，逐步建立部際協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，順應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)，最終達(dá)到市場(chǎng)主導(dǎo)、集中管理的最佳狀態(tài)。

中信證券高級(jí)經(jīng)理高占軍也表示，目前發(fā)展債市的關(guān)鍵是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該盡快制訂一個(gè)關(guān)于直接債務(wù)融資市場(chǎng)的普適性法律框架，并促使產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。這一方面有助于市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，同時(shí)也可防止市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新，有利用監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)施監(jiān)管套利的嫌疑，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展大事記

1988年，財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)。

1990年12月，上海證券交易所成立，開始接受實(shí)物債券的托管，并在交易所開戶后進(jìn)行記賬式債券交易，形成了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易并存的市場(chǎng)格局。

1994年以后，機(jī)構(gòu)以代保管單的形式超發(fā)和賣空國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大。同年，交易所開辟了國(guó)債期貨交易。

1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區(qū)域性國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)因虛假的國(guó)債抵押泛濫而被關(guān)閉。同年5月，國(guó)債期貨“327”事件爆發(fā)，國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉。

1995年8月，國(guó)家正式停止一切場(chǎng)外債券市場(chǎng)，證券交易所變成了中國(guó)惟一合法的債券市場(chǎng)。

1996年，記賬式國(guó)債開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行。隨著債券回購(gòu)交易的展開，初步形成了交易所債券市場(chǎng)體系。

1997年，商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)。同年，在中國(guó)外匯交易中心基礎(chǔ)上建立了銀行間債券市場(chǎng)，中國(guó)債券市場(chǎng)就此形成兩市分立的狀態(tài)。

1998年5月，人民銀行債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)，以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣，為商業(yè)銀行提供了流動(dòng)性支持，促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。

1998年9月，國(guó)家開發(fā)銀行通過銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標(biāo)方式首次市場(chǎng)化發(fā)行了金融債券。

1998年10月，人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初，325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員。

1999年9月，部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易。

2000年9月，人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。

2002年10月，央行允許非金融機(jī)構(gòu)法人加入銀行間債券市場(chǎng)。

2005年，銀行間市場(chǎng)推出短期融資券品種。截至2006年末，有210家企業(yè)共發(fā)行短期融資券4336.6億元，余額2667.1億元。

2007年3月初，企業(yè)年金基金獲準(zhǔn)進(jìn)入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。

本刊記者整理