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        “大新華航空”探路紅籌

        2007-12-31 00:00:00季敏華
        財(cái)經(jīng) 2007年14期

        中國(guó)第四大航空公司期待借助“兩岸三地”的特色定位,突破2006年以來(lái)的紅籌上市審批瓶頸

        運(yùn)籌五年,中國(guó)第四大航空集團(tuán)海南航空組建“大新華航空”、實(shí)施整體海外上市的計(jì)劃,正面臨最后關(guān)頭。

        上市方案已在6月20日上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)。與最初設(shè)計(jì)不同,最新方案已改H股上市為紅籌上市,計(jì)劃募集約150億港元。

        早于2004年即在??谧?cè)的新華航空控股有限公司(下稱新華控股或大新華航空),一度計(jì)劃于2006年年末前在香港發(fā)行H股,如今卻因方案改變,已不再是境外上市的主角。海南航空(上海交易所代碼:600221)決策層已預(yù)先在境外設(shè)立離岸“特殊目的公司”(Special Purpose Vehicle,SPV),以向新華控股發(fā)行新股方式,收購(gòu)后者的所有權(quán)益,并最終以這家SPV名義在香港IPO。

        這也正是自2000年后,屢見(jiàn)于中國(guó)境內(nèi)公司赴海外上市路途中的“紅籌模式”。然而,因2006年以來(lái)國(guó)家對(duì)于外資并購(gòu)審核政策日益收緊,加之眼下身處方興未艾的“紅籌回歸”浪潮,大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇?!凹t籌上市的審批難度很大?!弊C監(jiān)會(huì)一位官員近日向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

        逆勢(shì)而為,大新華航空上市路徑的改變,實(shí)為諸多因素推動(dòng)。變H股為紅籌,如今固然是一條面臨層層嚴(yán)格審批的曲徑,然而一旦成行,則無(wú)疑將是一道有利于各方投資人退出的捷徑。

        募資重組

        大新華航空之路早在2002年即已起步。在當(dāng)年三大國(guó)有航空公司合并重組的大勢(shì)之下,僻處海島、民營(yíng)控股的海南航空不甘淪于被收購(gòu)的命運(yùn),奮起并購(gòu)三家地方航空企業(yè)——新華航空、山西航空和長(zhǎng)安航空。從那時(shí)起,原屬地方航空陣營(yíng)的“海航系”已逐步向全國(guó)性航空集團(tuán)邁進(jìn)。

        2004年7月,海南航空的民營(yíng)控股股東海航集團(tuán)發(fā)起成立新華控股,為大新華重組上市奠基。這一設(shè)計(jì)中的終極控股公司舍“海南”而取名“新華”,正顯示出放眼全國(guó)的雄心。

        自2004年7月設(shè)立至2006年6月完成對(duì)海南海航的增資入股,大新華航空耗時(shí)兩年走完了重組上市的第一步——注資重組。

        新華控股發(fā)起伊始,即醞釀著一個(gè)浩大的募資計(jì)劃,一度傳聞將籌集資本金逾50億元。最初,海航集團(tuán)與其關(guān)聯(lián)企業(yè)共同出資5億元,發(fā)起成立新華控股。然而憑民營(yíng)股東一己之力,顯然難以完成高達(dá)50億元的籌資計(jì)劃。

        至2005年10月,新華控股終于獲得至關(guān)重要的一筆投入——來(lái)自海南省政府的15億元注資。這筆巨款源于海南省政府對(duì)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的一筆軟貸款,以政府全資所有的海南省發(fā)展控股有限公司的名義注入新華控股。

        2006年2月,早年投資海南航空、也是上市公司名義上的第一大股東的索羅斯基金再度出手,以旗下Starstep Limited公司的名義對(duì)新華控股出資2500萬(wàn)美元。

        在之后的部署中,新華控股甚少獲得現(xiàn)金注資,海航集團(tuán)轉(zhuǎn)以其對(duì)外股權(quán)投資,作價(jià)增資入股新華控股,包括其直接或間接所持海南航空、長(zhǎng)安航空的股權(quán),總計(jì)作價(jià)5.11億元,在新華控股中持股16.55%。加上之前以現(xiàn)金注入的5億元,海航集團(tuán)實(shí)際持股新華控股32.75%。

        與此相應(yīng),索羅斯基金也將其在海南航空的直接持股,作價(jià)增資新華控股;加之2500萬(wàn)美元現(xiàn)金入股,總計(jì)獲得新華控股18.64%的股權(quán)。海南政府則以當(dāng)初的15億元注資持股新華48.61%,成為第一大股東。

        時(shí)值2006年6月,新華控股已成為注冊(cè)資本30.86億元的中外合資公司。當(dāng)月,上市公司海南航空宣布了龐大的定向增發(fā)方案:以每股2元的價(jià)格總計(jì)增發(fā)28億股,募資56億元。其中16.5億股由新華控股認(rèn)購(gòu),其余11.5億股均由海航集團(tuán)控股或與之關(guān)聯(lián)的五家公司認(rèn)購(gòu)(參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2006年第14期“海航嬗變”)。

        由此,新華控股躍居持股海南航空46.74%的第一大股東;最終控制權(quán)握在海航集團(tuán)手中的若干法人股東,以及外資索羅斯基金持股近四成。公眾對(duì)于這家上市公司的持股,已由定向增發(fā)前的50%強(qiáng)驟降至15%左右。

        完成注資重組第一步、實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司控股權(quán)的新華控股躊躇滿志,外界一度認(rèn)為大新華航空赴港發(fā)行H股指日可待,孰料此后的每一步都備顯蹣跚。

        收購(gòu)“小新華”

        依照原定設(shè)計(jì),上市公司海南航空將利用定向增發(fā)所募資金,收購(gòu)旗下三家控股航空企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益。

        海南航空雖于2002年收購(gòu)新華航空、山西航空和長(zhǎng)安航空后,就已逐步實(shí)施這三家“小航空”和海南航空的統(tǒng)一運(yùn)行和調(diào)度,但由于業(yè)務(wù)仍分屬四家各自獨(dú)立的法人企業(yè),運(yùn)營(yíng)成本仍顯高昂。海南航空意欲將“三小”剩余股權(quán)全部收購(gòu),再將“三小”注銷,業(yè)務(wù)統(tǒng)歸海南航空。

        按照預(yù)期,對(duì)“三小”少數(shù)股東權(quán)益的收購(gòu)將給予約1.5倍的凈資產(chǎn)溢價(jià),共需動(dòng)用10億元資金。但海南航空至今未能完成這一步驟。其中,最大難點(diǎn)在于“三小”之一新華航空的股權(quán)收購(gòu)。

        在2002年的并購(gòu)中,海南航空獲得新華航空60%的股權(quán),其余股份由國(guó)有煤炭巨頭神華集團(tuán)擁有。在海航內(nèi)部,為與“大新華”概念相別,新華航空被稱為“小新華”。

        “小新華”對(duì)于“大新華”的戰(zhàn)略部署至關(guān)重要。由于“小新華”基地位于北京,按照目前的民航政策,可開(kāi)拓始發(fā)于北京的航線,這是最為寶貴的干線市場(chǎng)?!昂D虾娇栈匚挥诤??,而以??跒槭及l(fā)航線的運(yùn)量十分有限?!苯咏:郊瘓F(tuán)的人士說(shuō)。

        海南航空欲全部收購(gòu)“小新華”,而神華也有意在高位出手?;卦O(shè)于北京的中國(guó)第二大航空集團(tuán)國(guó)航出于競(jìng)爭(zhēng)的需要,也欲爭(zhēng)奪神華手中的40%股份,雙方一度爭(zhēng)執(zhí)不下。最新消息表明,海航最終如愿以償。

        《財(cái)經(jīng)》記者獲悉,神華集團(tuán)已同意將所持“小新華”股權(quán)置換為在新華控股的股權(quán),從而成為上游母公司的新股東。其最終目的是在新華控股IPO之后尋求退出,不再在其不熟悉的航空業(yè)滯留。

        消息人士稱,海航與山西航空、長(zhǎng)安航空小股東的談判也在推進(jìn)中,其方式與“小新華”等同。與原定計(jì)劃略有差別,如今的收購(gòu)主體已由海南航空演變?yōu)樾氯A控股。

        倘若這輪收購(gòu)最終完成,則曾經(jīng)獨(dú)霸一方的三家地方性航空公司將不復(fù)存在,其業(yè)務(wù)將悉數(shù)并入新華控股。從這一天起,2004年即告成立、一直心存期待的新華控股,將從此告別單純控股公司的身份,成為一家真正的航空企業(yè)。

        與之相應(yīng),新華控股已于今年4月和6月,分別獲得國(guó)家民航總局頒發(fā)的公共航空運(yùn)輸企業(yè)經(jīng)營(yíng)許可證、運(yùn)行合格證。

        “兩證到手,意味著大新華航空已經(jīng)隨時(shí)可以起飛了?!苯咏:郊瘓F(tuán)的一位人士說(shuō)。

        改道紅籌

        就在新華控股入主海南航空的2006年年中,海航集團(tuán)高管在不同場(chǎng)合的對(duì)外表態(tài),還是欲將新華控股推向H股。

        按照當(dāng)初的設(shè)計(jì),在掛牌香港交易所之后,新華控股計(jì)劃收購(gòu)境內(nèi)上市公司海南航空的公眾股份,實(shí)現(xiàn)海南航空退市。就此,新華控股將更名為“中國(guó)新華航空集團(tuán)”,成為名副其實(shí)的“大新華航空”。

        然而時(shí)至今日,上述計(jì)劃已悄然改變。消息人士向《財(cái)經(jīng)》記者解釋稱,從H股上市轉(zhuǎn)為紅籌上市,用意之一在于為新華控股的各方投資人打造更為便捷的股權(quán)流通乃至退出渠道。

        眾所周知,H股公司注冊(cè)地仍在境內(nèi),其在香港上市后,僅H股本身可自由流通,境內(nèi)法人股東受中國(guó)相關(guān)法規(guī)約束,其股權(quán)則有鎖定期限制。而通過(guò)在境外離岸島設(shè)立SPV實(shí)現(xiàn)紅籌上市,則無(wú)此類限制。

        身為新華控股最大投資人的海南省政府,當(dāng)初注資15億元系源自國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行軟貸款,入股新華控股在很大程度上是一種過(guò)渡性安排。事實(shí)上,這個(gè)新華控股的第一大股東,也一直將相關(guān)股東權(quán)利委托海航集團(tuán)行使。因而,政府希望在新華控股上市后擁有流通權(quán)——至于它是否以及在何時(shí)行使這一權(quán)利,則另當(dāng)別論。

        外資索羅斯基金、民營(yíng)控股人海航集團(tuán)也希望其持股能有效流通。之前已同意將所持海南航空股份轉(zhuǎn)為新華控股股份的神華集團(tuán),以及可能采取同樣方式轉(zhuǎn)股的山西航空、長(zhǎng)安航空的小股東,則對(duì)未來(lái)的退出渠道寄予厚望。

        另一方面,目前H股市盈率有限,而紅籌上市則有可能提高市盈率,便于募集更多的資金。

        接近海南省政府的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露,海南省領(lǐng)導(dǎo)曾于不久前赴北京為“大新華”紅籌方案爭(zhēng)取支持。在方案上報(bào)證監(jiān)會(huì)之前,海南省政府還專門(mén)為此召開(kāi)了常委會(huì)議。

        然而,紅籌之路已顯艱難。2005年以來(lái),監(jiān)管層對(duì)盛行一時(shí)的紅籌模式多有制約。當(dāng)年,國(guó)家外匯管理局先后頒行兩個(gè)文件,規(guī)定外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè),須經(jīng)外匯管理局和商務(wù)部雙重審批。

        2006年9月,更為嚴(yán)厲的措施出臺(tái)——由商務(wù)部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、外匯管理局等六部委聯(lián)合頒發(fā)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》, 尤其針對(duì)在境外設(shè)立SPV收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)作出嚴(yán)格限定,幾乎堵死了紅籌通道。

        來(lái)自大新華上市承銷商的消息顯示,外資中介對(duì)大新華紅籌能否獲批心存憂慮。但其間也不乏樂(lè)觀的預(yù)期——接近海南省政府的人士透露,“大新華航空”將是一家具有“兩岸三地”特色的航空公司,這一形象或能打動(dòng)監(jiān)管當(dāng)局,有助于打通紅籌之路。

        所謂“兩岸三地”,系指海航可以利用其控股的香港當(dāng)?shù)睾娇展精@得部分飛往內(nèi)地和臺(tái)灣的航線。2006年8月至11月,海航相繼收購(gòu)了兩家香港當(dāng)?shù)睾娇展镜墓蓹?quán),分別是香港航空公司和香港快運(yùn)航空公司,從而獲得了香港、臺(tái)灣兩地的航權(quán)。

        如今,兩家并入海航旗下的香港公司已在經(jīng)營(yíng)上互相融合,運(yùn)營(yíng)從香港飛往內(nèi)地多個(gè)二三線城市的航班,并將繼續(xù)開(kāi)拓市場(chǎng),尤其是往來(lái)于香港、內(nèi)地、臺(tái)灣以及其它亞洲城市的航班。

        與此同時(shí),在內(nèi)地航空市場(chǎng),海航繼續(xù)為大新華鋪設(shè)多層次的航線網(wǎng)絡(luò)。目前,以經(jīng)營(yíng)干線為主的海南航空,以支線航空為訴求的大新華快運(yùn)公司,以旅游包機(jī)和公務(wù)機(jī)為特色的金鹿航空,以及主營(yíng)貨運(yùn)的揚(yáng)子江快運(yùn)航空公司等,已基本編就“大新華”未來(lái)的完整航線網(wǎng)絡(luò)。

        在這張日益清晰的全國(guó)航線藍(lán)圖中,新華控股將總部基地定于北京,注冊(cè)地則繼續(xù)保留在海口,以保證對(duì)海南省的納稅承諾。

        海南航空2006年年報(bào)顯示,當(dāng)年公司凈利潤(rùn)達(dá)1.82億元,負(fù)債率為78.27%,較2005年88.71%的負(fù)債率下降明顯。這家公司如今仍穩(wěn)居中國(guó)民航業(yè)第四把交椅,但市場(chǎng)占有率僅為8%左右,遠(yuǎn)低于三大國(guó)有航空集團(tuán)。

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