在解決A股、H股互通的選擇上，允許企業(yè)回購股票會引起上市公司成為自身股價調(diào)控者的質(zhì)疑，而成立專門投資公司則有政府過度參與市場之嫌

內(nèi)地香港兩地上市(即A股和H股)的股票價差，以及這種價差漸趨擴(kuò)大的現(xiàn)象，看來正成為兩地監(jiān)管當(dāng)局愈來愈關(guān)心的問題。包括曾蔭權(quán)在內(nèi)的香港高官，都曾公開表達(dá)過研究內(nèi)地企業(yè)兩地上市的必要性和A股、H股套利機(jī)制可行性的意見。

那么，在內(nèi)地尚未全面開放資本賬戶的前提下，A股、H股價差問題是否有解決的途徑?

先探討一下目前A股、H股在股價上存在較大差別的原因。最主要的原因有兩條。其一，兩地股份不能自由流通，即投資者在一個市場上購買的股票(比如H股)不能在另一個市場上(A股)拋售，反之亦然。其二，兩個市場的投資者極不相同。

在上述兩個問題中，股份能否流通更為關(guān)鍵。舉例而言，上海石化上世紀(jì)90年代初在香港發(fā)行H股，并在美國發(fā)行ADR(美國存托憑證，由美國存托銀行向美國的投資者發(fā)行的、代表非美國公司股票所有權(quán)的一種可流通證券)。當(dāng)時，香港股市主要由金融和房地產(chǎn)股票主導(dǎo)，因此，香港和美國的投資者對如何評估上海石化這樣一家重工業(yè)企業(yè)，反應(yīng)頗為不一。但從上市首日起，上海石化的H股和ADR股價就基本持平，其中最主要的原因是H股和ADR互為流通，所以，市場行為本身，便可把兩類股份的價差“熨平”。

缺乏相互流通性，對A股、H股的現(xiàn)實(shí)意義尤為重大。在現(xiàn)時兩地上市的45家內(nèi)地企業(yè)中，絕大部分(34家)的流通H股發(fā)行量大于流通A股。其中，新近發(fā)行的大盤金融股，流通A股和H股在發(fā)行量上差距更大。例如，工商銀行在內(nèi)地A股市場發(fā)行的流通股數(shù)量只有92億股，僅占總股本的2.7%。反之，工行發(fā)行的H股數(shù)量則超過830億股(包括發(fā)行給戰(zhàn)略投資者的部分)，占總股本的24.9%，是流通A股的9倍。在發(fā)行量如此懸殊的背景下，兩地股份又無法流通，A股和H股出現(xiàn)極大價差不足為奇。

在中國資本賬戶尚未開放的情況下，徹底解決A股、H股互通的問題基本很難實(shí)現(xiàn)，但局部解決這一問題還是可能的。一個最簡單的方法是允許兩地上市的企業(yè)從A股或者H股回購已發(fā)行的股票，將它們注銷后，在另一個市場發(fā)行同等數(shù)量的股票。對上市公司而言，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)在其中一個市場的股票被明顯低估(如H股的股價只是A股的四分之一)，便可透過這個機(jī)制，減少被低估市場的發(fā)行量，在較高估值的市場增加供應(yīng)，讓價格達(dá)到平衡。實(shí)際上，當(dāng)市場投資者意識到上市公司能以這種方式調(diào)整供應(yīng)時，他們也會參考另一市場的定價來作出投資決定。

但這一方法最大的弱點(diǎn)，是直接讓上市公司成為自身股價的調(diào)控者。伴隨這個方案，可能會出現(xiàn)很多投資者(特別是在內(nèi)地)投訴上市公司透過回購和增發(fā)股份來操控股價，特別是公司高管可能透過掌握這些資訊，在消息公布前，買賣股份以圖利。因此，如何規(guī)范上市公司行為，將成為此方案成敗的關(guān)鍵。但讓上市公司在低價市場回購股票、在高價市場增發(fā)，無論如何都會讓市場參與者認(rèn)為上市公司是市場價差單獨(dú)和惟一的得益者。

另一個類似但可能更激進(jìn)的構(gòu)想是，與其讓上市公司在兩個市場中套利，不如把這個權(quán)利交給幾家由國家全資擁有的專職企業(yè)。具體而言，國家為此目的成立數(shù)家專門的投資公司，由財(cái)政部或外匯儲備出資，而內(nèi)地、香港雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)則給予這幾家公司特殊權(quán)利，讓他們可以隨意在兩地市場上，于一定的額度范圍內(nèi)(額度不一定要公布)買賣H股和A股，并在另一個市場買賣同等數(shù)量的股票，從中追求價差收益。

但這些機(jī)構(gòu)對市場走向必須保持中立態(tài)度，只是賺取兩地上市公司的價差。同時，這幾家公司的賬戶每個季度需由獨(dú)立核算師審計(jì)，并在每年年底把所得利潤（它虧損的可能性接近于零）轉(zhuǎn)移到一個獨(dú)立但由國家擁有的賬戶中。這個賬戶的數(shù)額應(yīng)定期公布給全體市民和海外媒體。此外，這筆財(cái)富的使用應(yīng)由一部獨(dú)立章程來歸管，比如可用以進(jìn)行獨(dú)立的扶貧和教育等公益事業(yè)，并由人大常委會監(jiān)督日常操作，但不應(yīng)用來補(bǔ)貼財(cái)政赤字。

由于該方案將展示出政府的強(qiáng)大意志，可以想見，方案一旦出臺，市場參與者會自動參考其他市場做出定價，而這幾家公司實(shí)際上需要做的事情可能并不太多。

當(dāng)然，這個方案也肯定會受到不少質(zhì)疑。其中最激烈的爭議將涉及政府是否過度參與市場運(yùn)作，甚至被指為直接干預(yù)市場。這些指控將是兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)最擔(dān)憂，也最不愿意面對的。

綜上所述，解決兩地股市的流通問題絕非易事。相比之下，改變投資者的結(jié)構(gòu)相對簡單，但效果上可能不甚明顯。我們將在下次專欄詳細(xì)討論這一問題。

作者為瑞士信貸中國研究主管