近些年，流動性過剩開始成為全球范圍內(nèi)長期趨勢。但是，中外流動性過剩的產(chǎn)生基礎(chǔ)明顯不同，發(fā)達國家的流動性過剩以資本市場高度發(fā)展為存在基礎(chǔ)，中國的流動性過剩則與銀行主導金融體系、資本市場發(fā)展相對滯后有關(guān)。目前我國資本市場正在進入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，未來目標是發(fā)展成為全球多極金融中心之一。因此，國家在處理流動性過剩問題時應著眼于長遠，慎重權(quán)衡各種利弊關(guān)系，充分認識流動性過剩存在的客觀性及其帶來的發(fā)展良機，加快建設具有重要國際影響力的中國資本市場體系。

——編者按

上世紀90年代，流動性過剩開始在全球范圍內(nèi)形成長期趨勢。我國也存在嚴重的流動性過剩問題。

中外流動性過剩的成因

在經(jīng)濟學中，流動性一詞常與貨幣混用，多以狹義貨幣M1和廣義貨幣M2衡量。流動性出現(xiàn)過剩也就意味著流通中的貨幣總量過大。據(jù)統(tǒng)計，2006年末國內(nèi)廣義貨幣M2對GDP的比重高達1.65，遠高于美國的0.53。面對目前泛濫的流動性，央行一直沒有很好的治理辦法。問題的根源在哪里？盡管中國的流動性過剩和國外的流動性過剩存在某種聯(lián)系，但是二者產(chǎn)生根源并不完全相同。中國的流動性過剩有其獨特的形成機制，沒有正確的認識，就會在政策調(diào)控上產(chǎn)生問題。

國外流動性過剩的產(chǎn)生原因

盡管流動性過剩在全球范圍內(nèi)發(fā)生，但并不為世界各國都具有，它更多的是在發(fā)達國家發(fā)生的，其產(chǎn)生原因可以歸結(jié)為四個方面。第一，發(fā)達國家憑借強大的經(jīng)濟實力和資本市場創(chuàng)新能力使得作為世界主要貨幣的美元向具有高收益的國家不斷流動，造成資金過剩。第二，發(fā)達國家長期執(zhí)行低利率政策使得機構(gòu)投資者能夠以較低成本獲得投資資金，轉(zhuǎn)而在全球范圍內(nèi)追求高風險高回報的資產(chǎn)投資。雖然各國相繼實施了加息政策，對控制流動性過剩起到一定作用，但由于國與國之間的貨幣政策存在差異，這也就造成了流動性在不同國家之間的再分配問題。第三，金融衍生品市場不斷創(chuàng)新和突飛猛進發(fā)展，不僅為追求高收益的資本在各國間流動創(chuàng)造了條件，同時也使金融資本在很大程度上擺脫了實體經(jīng)濟約束，降低了實體經(jīng)濟和金融機構(gòu)對真實貨幣的需求量。衍生品市場發(fā)展釋放出更多的流動性，貨幣政策對流動性過剩進行調(diào)控的難度開始加大。第四，新技術(shù)、知識資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和勞動生產(chǎn)率的提高，加快了資金和財富的集中，為金融機構(gòu)提供了更加便利的融資渠道，間接推動了流動性的進一步過剩。

中國流動性過剩的產(chǎn)生原因

作為迅速發(fā)展的一個市場經(jīng)濟大國，我國出現(xiàn)的流動性過剩既有經(jīng)濟和金融全球化中的強烈背景，但更主要的還是有其自身的成因與特點。

我國長期以來一直保持著非常高的國民儲蓄率，在2001-2005年間達到44%，居民戶儲蓄率也在16%以上。隨著市場條件的變化，儲蓄率長期過高開始從三個方面引發(fā)了所謂的流動性過剩問題。

第一，高儲蓄率增強了商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力。1995年開始，我國銀行體系的存貸款差額由貸差轉(zhuǎn)向存差。此后，各年份的存貸差不斷擴大，到2006年達到11萬億元。在存貸差不斷擴大的過程中，我國商業(yè)銀行的改制也取得成功，賬面質(zhì)量有所改善，使其具備突破資本充足率約束的能力。在此條件下，商業(yè)銀行主動創(chuàng)造信貸意愿不斷增強，大量放貸。據(jù)統(tǒng)計，我國目前有8000多億元一年到三年的中期流動資金貸款、7萬多億元短期流動資金貸款，全部流動資金貸款約達8萬億元（未包括農(nóng)業(yè)貸款），占GDP的70%左右。

第二，銀行體系之內(nèi)大量儲蓄資金積累，等待投資機會。由于我國的實際利率很低，股改取得成功后，大量的、長期休眠于銀行的儲蓄資金活躍起來，近兩年股市的牛市行情，使儲蓄資金更多流入股市、或?qū)で笃渌玫墨@利方式。盡管央行于2003年開始一直在逐步緊縮貨幣政策，但是并無法阻斷銀行資金的大量外流。僅2007年4月和5月，銀行的居民儲蓄就減少了4458億元，主要轉(zhuǎn)向了股票市場。

第三，國際收支不平衡和人民幣升值壓力加大。國內(nèi)總產(chǎn)出大于總需求，生產(chǎn)能力相對過剩最終是通過擴大出口實現(xiàn)，這樣在出口導向型政策的推動下，我國每年都要出現(xiàn)大量貿(mào)易順差。據(jù)統(tǒng)計，我國經(jīng)常項目順差占中國GDP的比重已從2001年的1.3%上升到2005年的7.2%，為外匯儲備規(guī)模的巨額積累奠定了基礎(chǔ)。更突出的問題是，在全球普遍出現(xiàn)流動性快速增長的背景中，由于存在人民幣升值預期，發(fā)達金融市場上資金開始通過國際貿(mào)易、投資、股權(quán)收購等方式不斷流入我國。只要人民幣匯率升值預期不變，國際資本市場上的大量資金還將大量向國內(nèi)涌入。投資和貿(mào)易雙順差最終導致了外匯儲備巨額增長，并加劇流動性過剩。據(jù)統(tǒng)計，2002—2006年，中國外匯儲備由2864.1億美元迅速增加到10663.4 億美元。

資本市場不發(fā)達是流動性過剩的關(guān)鍵

毫無疑問，流動性過剩對于宏觀經(jīng)濟和金融市場來說是一個重大挑戰(zhàn)，如果治理不善將會產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟風險。因此，央行于2006年至今，多次采取加息、提高法定存款準備金率、發(fā)行定向票據(jù)、放寬人民幣匯率浮動范圍等措施，力圖回收貨幣、控制流動性過剩。但是，效果并不顯著。問題究竟出在哪里？正確的判斷是解決流動性過剩問題的關(guān)鍵。我們認為，雖然我國流動性過剩脫離不開國際上的流動性過剩的大背景、大趨勢，但是二者的產(chǎn)生基礎(chǔ)和運行機制卻存在著本質(zhì)性的差異。

總的來說，發(fā)達國家出現(xiàn)的流動性過剩與資本市場之間是相互作用、相互促進的關(guān)系。資本市場高度發(fā)展既是產(chǎn)生流動性泛濫的重要原因之一（如前所述），又是疏導和轉(zhuǎn)移過剩流動性的最重要渠道。

資本市場對流動性的疏導作用主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面，高度發(fā)展的資本市場為泛濫的流動性創(chuàng)造了便利的投資渠道，可以通過資本市場向需要資金的實體經(jīng)濟部門轉(zhuǎn)移。而通過促進實體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，又可以進一步吸引更多資金流向資本市場，促進資本市場繁榮。另一方面，資本市場的高度發(fā)展在創(chuàng)造更多流動性的同時，也為其向國外資本市場轉(zhuǎn)移提供了便利的工具和暢通的渠道。在發(fā)達國家中，由于資本市場高度發(fā)展和開放，作為市場主要中介的機構(gòu)投資者，可以將分散的、過剩的資金聚集起來，根據(jù)獲利能力的不同在國家之間進行快速轉(zhuǎn)移。也正是因為如此，流動性過剩問題幾乎不對發(fā)達市場經(jīng)濟國家的金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟構(gòu)成直接威脅。

但是，中國流動性過剩的主要成因要和金融結(jié)構(gòu)單一、資本市場發(fā)展落后密切相關(guān)。其內(nèi)在聯(lián)系機制體現(xiàn)在四個方面。第一，由于資本市場落后，社會儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率和資本形成的效率相對較低，金融市場的導管效應受到嚴重損害，很多服務行業(yè)、科技企業(yè)、中小企業(yè)的正常融資能力受到明顯削弱。這種局面促發(fā)和加劇了全社會的流動性過剩，加大了金融系統(tǒng)的風險和脆弱性。第二，長期的銀行儲蓄率偏高與資本市場不發(fā)達以及資本市場各層次間缺乏有效的疏通渠道有密切關(guān)系。由于資本市場不發(fā)達、銀行長期主導金融體系，因此大多數(shù)居民無法展開直接投資，只能將錢存于銀行，這是商業(yè)銀行主動信貸構(gòu)成流動性過剩的關(guān)鍵因素。第三，國內(nèi)金融市場不發(fā)達，企業(yè)融資渠道有限且成本較高，造成一些國內(nèi)企業(yè)不得不到境外融資，在一定程度上加劇了資本流入。第四，國內(nèi)資本市場的滯后為國外投資提供了操控本國市場的空間，使其通過各種渠道進入價值嚴重低估的我國資本市場，輕而易舉攫取巨額國民財富。這不僅會損害資本市場的合理發(fā)展，同時也會加大貨幣政策根治流動性過剩的難度。

可以認為，發(fā)達國家的流動性過剩是資本市場高度發(fā)展的結(jié)果，而我國的流動性過剩則以銀行主導金融體系、資本市場發(fā)展嚴重滯后為主要誘因；發(fā)達國家的流動性過剩是絕對的、長期的、普遍的，而我國的流動性過剩則是不發(fā)達條件下的、相對的，結(jié)構(gòu)性的。主要是資本市場尚處于不發(fā)達狀態(tài)，社會資金由于缺乏合理疏導渠道而出現(xiàn)相對過剩。流動性的規(guī)模依然不足，難以通過不發(fā)達的資本市場進行合理疏導，結(jié)構(gòu)性過剩是我國特殊的國情，國內(nèi)信貸資金主要流向了國有企業(yè)尤其是國有大型企業(yè)，真正需要資金支持的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻很難獲得資金。出現(xiàn)這些因素都是可以通過深入市場化改革解決，不是長期的，尚不能長期持久的過剩。

如果不能認清中外流動性過剩產(chǎn)生根源的本質(zhì)性差別，不能有效地利用和疏導當前國內(nèi)這種相對的、暫時的流動性過剩，很難用貨幣政策調(diào)節(jié)好流動性，而且也會在全球戰(zhàn)略競爭中出現(xiàn)誤判，錯失資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和重大發(fā)展的大好良機。

我國資本市場在消除了阻礙其發(fā)展的制度性缺陷后，正在進入一個新的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段。已經(jīng)成為全世界最大的新興資本市場。而這種大的發(fā)展目標和發(fā)展趨勢要求我國精心謀劃、充分利用一切有利因素，加快發(fā)展和壯大資本市場。如果不能積極利用現(xiàn)在的流動性過剩，就會浪費大量的社會經(jīng)濟資源，使金融資源形不成合理的配置和利用，造成較為嚴重的畸形投資，從而出現(xiàn)投資過熱與勞動力相對過剩并存的現(xiàn)象，并最終將阻礙資本市場深化，阻礙我國經(jīng)濟長期發(fā)展和國際競爭力的提高。

在制定和實施政策時，不應忽視流動性過剩和資本市場發(fā)展之間的內(nèi)在聯(lián)系，應充分認識到：第一，長期由銀行主導金融體制以及與之相伴隨的資本市場不發(fā)達是我國出現(xiàn)流動性過剩的基本原因；健康的、容量龐大的資本市場又是疏導過多的流動性的重要渠道。第二，流動性過剩對資本市場的加快發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提出了要求，同時也為其提供了充足的資金和外部動力。因此，我國各有關(guān)部門應摒棄部門利益，從戰(zhàn)略高度和全局角度出發(fā)，加強協(xié)調(diào)配合，將貨幣調(diào)控、疏導流動性和資本市場發(fā)展結(jié)合起來，既保障當前的金融穩(wěn)定，又力求推動中國資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，加快建立成熟的、具有重要國際影響力的資本市場體系。

利用流動性過剩加快資本市場發(fā)展的思路

我國資本市場的發(fā)展水平與支撐經(jīng)濟起飛的戰(zhàn)略目標相比仍然有很大差距，尤其是如果把視野放在全球競爭的背景下，問題和挑戰(zhàn)就更為嚴峻。在當今國際資本流向與資本市場競爭力日漸成為大國博弈的戰(zhàn)略制高點的背景下，合理調(diào)動和充分利用全球范圍內(nèi)過剩的流動性，發(fā)展具有重要國際影響力的中國資本市場已經(jīng)成為我國金融發(fā)展的主要任務和發(fā)展方向。

加快制定規(guī)劃，建立發(fā)達的多層次資本市場

建立多層次的、暢通的資本市場結(jié)構(gòu)，有助于為流動性過剩提供合理的“泄洪”渠道，同時也能使國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)的過剩的流動性，以及在銀行積累的沒有釋放出的資金（可以視為宏觀經(jīng)濟中一種潛在的流動性），得到充分利用，使其為資本市場發(fā)展提供足夠強大的資金支持。

當然，就長遠而言，中國現(xiàn)有的這種結(jié)構(gòu)性的流動性過剩會由于資本市場的發(fā)展而得到疏導和完全利用，但是這并不會產(chǎn)生流動性不足問題。這是因為經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大、資本市場的日益創(chuàng)新和金融體制的逐步開放將為資本市場發(fā)展創(chuàng)造出新的、更多的流動性，為資本市場發(fā)展提供足夠的資金支持。

積極利用流動性過剩，實現(xiàn)股市長期繁榮

全球性的流動性過剩為我國股市發(fā)展提供了充沛的資金保障，推動形成了2006年開始至今的牛市過程。但是大量的社會資金能否持久滯留于股市，成為股市發(fā)展所需的長期資金，關(guān)鍵還要看國家的調(diào)控能力和水平、上市公司群體質(zhì)量、投資者行為等因素。如果我們通過科學適度的調(diào)控和市場自身力量的交替，在各個關(guān)鍵點位將不穩(wěn)定資金力量中和，使股市能在較快的向上發(fā)展中保持相對穩(wěn)定，那么中國股市不僅能夠免受國外資本市場沖擊影響，并借助外資為國民創(chuàng)造更佳的財富效應，而且還能成為全球金融資本的避風港。

因此，國家在制定和實施調(diào)控政策時應從全局和長遠考慮，珍惜來之不易的股市繁榮，要協(xié)調(diào)好流動性與股市發(fā)展的關(guān)系，使中國證券市場平穩(wěn)發(fā)展，又要防止產(chǎn)生風險。切忌以不正常手段和非市場化手段打壓股市，防止挫傷投資者信心。

優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)，加快發(fā)展債券市場

一個健康的債券市場是發(fā)達資本市場存在和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，可以為機構(gòu)投資者和散戶提供豐富的定期收益產(chǎn)品，成為吸納過剩流動性的重要渠道。但是與股票市場的發(fā)展相比，我國的債券市場發(fā)展處于更為落后的水平，企業(yè)債的規(guī)模明顯不足。由于債券市場分散、規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不均衡、審批程序僵硬煩瑣，市場無法吸納更多的流動性。今后發(fā)展債券市場應充分考慮到國內(nèi)外過剩的流動性和發(fā)債方需要，以市場化創(chuàng)新和發(fā)展為方向，放松債券發(fā)行管制和利率管制，在協(xié)調(diào)發(fā)展國債、企業(yè)債和公司債的基礎(chǔ)上，大力推動各種債券品種的創(chuàng)新，擴大信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點，積極發(fā)展信用類債券產(chǎn)品和其他具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)支持證券品種，允許更多外國企業(yè)和機構(gòu)加入到中國債券市場發(fā)展過程中，并在華發(fā)行人民幣債券。還要著眼于長遠的國際資本市場發(fā)展，充分利用全球流動性過剩的趨勢，將中國的國債和其他債券推向國際市場，使之成為國際投資者持有和儲備的重要資產(chǎn)。

穩(wěn)步加快衍生品市場發(fā)展，為市場提供有效的風險管理工具

從杠桿交易特性看，衍生品市場并不會對過剩的流動性起到積極的調(diào)節(jié)作用，甚至會釋放出更多流動性，但是從深層次看，情況則完全不同。衍生品市場的最大優(yōu)勢在于可以提高境內(nèi)外機構(gòu)投資者的風險管理能力，有助于優(yōu)化市場中介體系，也有助于吸引國內(nèi)外更多的機構(gòu)投資者在中國資本市場進行長期穩(wěn)健的投資，推動資本市場的健康發(fā)展。

對于一個仍在迅速發(fā)展的新型市場而言，要更好地發(fā)展資本市場，就必須不斷創(chuàng)新發(fā)展品種豐富、結(jié)構(gòu)合理的場內(nèi)交易與場外交易衍生品市場，使得資本市場上的投資者能獲得更多的投資工具和風險管理工具。這對于吸引更多國際資金進入我國資本市場進行長期投資，并借此打造具有重要國際影響力的資本市場具有極為重要的作用。

(常清，中國農(nóng)業(yè)大學期貨與金融衍生品研究中心主任、博士生導師；安毅，中國農(nóng)業(yè)大學期貨與金融衍生品研究中心講師)