19世紀(jì)下半葉，在西方第一次企業(yè)兼并浪潮中，發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家就出現(xiàn)了銀行資本和工業(yè)資本相互融合的趨勢(shì)。這一特殊的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的重視和關(guān)注，他們從不同的角度和立場(chǎng)來(lái)分析這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的內(nèi)在規(guī)律與制度特征，開(kāi)辟了產(chǎn)融結(jié)合理論先河。

1903年，拉法格在《美國(guó)托拉斯及其經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治意義》一文中以“金融資本”一詞來(lái)描述這種工業(yè)資本與銀行資本日趨溶合的趨勢(shì)。列寧是金融資本理論的“集大成者”，他在《帝國(guó)主義是資本主義的最高階段》一書(shū)中指出金融資本是工業(yè)資本與銀行資本融合或混合生長(zhǎng)而形成的資本，金融資本的發(fā)展滋生了資本主義的腐朽性、寄生性和垂死性，為社會(huì)主義取代資本主義準(zhǔn)備了必要的物質(zhì)條件。

1932年年阿道夫·貝利和加德納·米恩斯在對(duì)19世紀(jì)后期到20世紀(jì)初，美國(guó)出現(xiàn)了一大批規(guī)模龐大的新型公司的內(nèi)部權(quán)利結(jié)構(gòu)進(jìn)入深入研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為股權(quán)高度分散化的情況下，這種公司控制權(quán)由所有者手中轉(zhuǎn)移到經(jīng)理手中的過(guò)程，意味著所有權(quán)與控制權(quán)的分離，即“經(jīng)理革命”。然而，以賴特·帕特曼，戴維·M·考茲，貝恩·明茲等為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻在1968年的《帕特曼報(bào)告》中提出金融機(jī)構(gòu)控制論。他們認(rèn)為，現(xiàn)代大公司的控制權(quán)實(shí)際上掌握在各類金融機(jī)構(gòu)而不是公司經(jīng)理人之手。金融機(jī)構(gòu)控制論從組織內(nèi)部的權(quán)利結(jié)果的性質(zhì)和發(fā)展趨勢(shì)來(lái)分析金融資本的地位。

二戰(zhàn)以后世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了很大的變化，特別是日本和德國(guó)在戰(zhàn)后重建中取得舉世矚目的成就，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期都實(shí)行了特殊的產(chǎn)融結(jié)合模式。青木昌彥、休· 帕特里、錢穎一克和托馬斯· 赫爾曼，凱文和約瑟夫·斯蒂格利茨等人，針對(duì)日本的情況，從銀行——企業(yè)的關(guān)系制度入手著重研究產(chǎn)融結(jié)合模式的內(nèi)在機(jī)理和經(jīng)濟(jì)績(jī)效，把產(chǎn)融結(jié)合納入金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論范疇。

我國(guó)學(xué)者對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的研究著作不多，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳大琨主編的《金融資本論》一書(shū)在以列寧為代表的馬克思主義金融資本理論的基礎(chǔ)上，廣泛收集了美、日、德三個(gè)世界上最發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家產(chǎn)融結(jié)合的最新資料，深入分析了現(xiàn)代金融資本的新變化，新特征和新趨勢(shì)。金曉斌的《現(xiàn)代商業(yè)銀行與工商企業(yè)關(guān)系論》從銀企關(guān)系為切入點(diǎn)，運(yùn)用現(xiàn)代企業(yè)理論研究在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下銀行和企業(yè)運(yùn)作方式與內(nèi)在機(jī)理以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展所引起的銀企交易方式的變化和這種變化對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)的作用。1997年9月李揚(yáng)、王國(guó)剛、王軍、房漢廷在《產(chǎn)融結(jié)合：發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史和對(duì)我國(guó)的啟示》中強(qiáng)調(diào)金融機(jī)制在儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程的作用把金融儲(chǔ)蓄向產(chǎn)業(yè)投資等一切資本連接方式和手段都視為產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)現(xiàn)途徑。

產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

產(chǎn)融結(jié)合是否在經(jīng)濟(jì)上合理，可以用成本與收益的比較來(lái)判斷。雖然西方微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的收益是指企業(yè)銷售商品的收入。成本是指商品生產(chǎn)中實(shí)際消耗的不變資本和可變資本所構(gòu)成的價(jià)值。即生產(chǎn)過(guò)程中耗費(fèi)的資本。但用于表示產(chǎn)融結(jié)合的成本與收益也可以成立。產(chǎn)融結(jié)合的收益是如果企業(yè)實(shí)行產(chǎn)融結(jié)合，外部融資風(fēng)險(xiǎn)大，并由此所造成的損失。換言之就是企業(yè)將外部融資交易費(fèi)用或外部融資的成本內(nèi)在化，從而得到利益。產(chǎn)融結(jié)合的收益是一種預(yù)期收益，由于不實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的后果有許多種，那可以說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合收益就等于企業(yè)無(wú)產(chǎn)融結(jié)合所造成損失期望值。產(chǎn)融結(jié)合的成本可分為直接成本與間接成本。直接成本包括企業(yè)在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合而造成的活動(dòng)成本、簽約成本、合同風(fēng)險(xiǎn)成本、交易費(fèi)用以及因結(jié)合而需建立新的制度，提供信息和培訓(xùn)人員等所花費(fèi)的人力和物力資源。而間接成本則是產(chǎn)融結(jié)合產(chǎn)生壟斷限制了充分競(jìng)爭(zhēng)使社會(huì)福利水平下降。

我國(guó)處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌體制中，行政力量影響著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的方方面面。綜觀我國(guó)金融機(jī)構(gòu)，很少有離開(kāi)行政支持而成立的，銀行本身又具有很強(qiáng)的行政色彩，真正能進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)一般是有較大實(shí)力的國(guó)有企業(yè)，往往由政府取代企業(yè)充當(dāng)了主角，因此，在產(chǎn)融結(jié)合中，行政力量的作用是不可低估的。這一點(diǎn)，在產(chǎn)融結(jié)合之初，可能形成一種行政推力，但也容易使產(chǎn)融結(jié)合中各種機(jī)制不能適應(yīng)市場(chǎng)的選擇，不能接受市場(chǎng)的壓力，最后帶來(lái)行政性結(jié)合的失敗。日本通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合建設(shè)和發(fā)展大型企業(yè)集團(tuán)，在1997年發(fā)生在亞洲的金融危機(jī)中陷入困境，存在的最大問(wèn)題就在于政府干預(yù)過(guò)多。政府是企業(yè)的保護(hù)者，每當(dāng)它們出現(xiàn)危機(jī)，政府總要出面說(shuō)服其他同行給予融資，或者由中央銀行提供特別擔(dān)保進(jìn)行融資，以避免企業(yè)發(fā)生倒閉。但政府的保護(hù)決不能使企業(yè)從根本上解決問(wèn)題，只能使矛盾推遲爆發(fā)，直到問(wèn)題積重難返。

體現(xiàn)了循環(huán)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)

從最廣泛的意義上說(shuō)，產(chǎn)融結(jié)合貫穿于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的生產(chǎn)、交換、分配和消費(fèi)各個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一定的促進(jìn)作用，體現(xiàn)為一種循環(huán)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。主要表現(xiàn)為以下三方面：

產(chǎn)融結(jié)合有利于金融體制改革的深入。產(chǎn)融結(jié)合將穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，完全符合我國(guó)金融市場(chǎng)完善與發(fā)展的需要，也有利于深入改革我國(guó)現(xiàn)行的金融組織體系。近年來(lái)，我國(guó)的國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)明顯向個(gè)人傾斜，居民收入迅速增長(zhǎng)，但由于資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，居民投資渠道單一，導(dǎo)致銀行儲(chǔ)蓄存款猛增，大量資金沉淀于銀行，而企業(yè)又長(zhǎng)期缺乏資金。資本市場(chǎng)發(fā)育不健全，直接融資規(guī)模過(guò)小和相應(yīng)監(jiān)管能力不足，直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)過(guò)度依賴銀行間接融資的格局，銀行背負(fù)了供應(yīng)短期營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期發(fā)展資金的雙重重負(fù)，便很多銀行轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行規(guī)范運(yùn)營(yíng)的進(jìn)程滯后。隨著收入分配更多地向個(gè)人傾斜，銀行儲(chǔ)蓄實(shí)際構(gòu)成了居民部門唯一的投資出路。這樣一種銀行資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，不能滿足金融市場(chǎng)的需求，各大投資者在渠道、工具品種的需求上受到嚴(yán)重壓抑，因此，有序擴(kuò)大直接融資，完善資本市場(chǎng)，既有利于減輕銀行過(guò)重負(fù)擔(dān)，也有利于非銀行金融機(jī)構(gòu)逐步拓展服務(wù)于資本市場(chǎng)的各種投資銀行業(yè)務(wù)，完善我國(guó)的銀行組織體系。

產(chǎn)融結(jié)合能有效解決產(chǎn)業(yè)部門缺乏資金的問(wèn)題?？扑苟ɡ碇赋銎髽I(yè)組織形成的原因和規(guī)模擴(kuò)張的界限抉擇標(biāo)準(zhǔn)在于組織企業(yè)性生產(chǎn)的內(nèi)部管理成本與通過(guò)市場(chǎng)達(dá)成契約的交易成本的比較。將不確定的外在成本轉(zhuǎn)化為內(nèi)部成本，風(fēng)險(xiǎn)降低到最少，即將外在成本內(nèi)在化。產(chǎn)融結(jié)合對(duì)于企業(yè)而言就是將交易內(nèi)部化的過(guò)程。當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本實(shí)現(xiàn)完美結(jié)合之時(shí)，整個(gè)集團(tuán)內(nèi)部已經(jīng)建立起一個(gè)相當(dāng)完善的內(nèi)部資本市場(chǎng)，有效地規(guī)避融資過(guò)程的外在交易風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的研究結(jié)果表明：公司的發(fā)展首先應(yīng)當(dāng)依賴于自有資金，只有自有資金不足以維持公司發(fā)展時(shí)，公司才應(yīng)當(dāng)采取外部融資的方式，而外部融資方式的選擇順序依次為債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和股權(quán)融資，這種由內(nèi)及外的融資方式最有利于企業(yè)發(fā)展。1999年世界銀行專管民營(yíng)事務(wù)的分支機(jī)構(gòu)——國(guó)際金融公司在我國(guó)北京、成都、廣東順德、浙江溫州等地開(kāi)展了一項(xiàng)針對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的調(diào)查活動(dòng)，調(diào)查結(jié)果顯示：我國(guó)的民營(yíng)融資無(wú)論是初創(chuàng)時(shí)期還是發(fā)展時(shí)期都嚴(yán)重依賴自我融資渠道。20%左右的民營(yíng)企業(yè)認(rèn)為融資困難已嚴(yán)重阻礙了他們的發(fā)展。據(jù)調(diào)查，中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)始的啟動(dòng)資金有90%以上主要來(lái)自資金持有者、當(dāng)初的合伙人以及他們的家庭（見(jiàn)表1）。

相信介入金融資本后，企業(yè)即能夠在內(nèi)部資本市場(chǎng)上方便地獲得低成本的資金，有助于解決目前企業(yè)不得不面對(duì)的融資困難問(wèn)題。從理論上講，這種內(nèi)部融資方式對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)也最為有利。結(jié)合科斯定理，產(chǎn)融結(jié)合不但能有效解決民營(yíng)企業(yè)的融資問(wèn)題，而且能擴(kuò)展國(guó)有企業(yè)的融資渠道，減少企業(yè)外部融資的風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)融結(jié)合將提高我國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在世界經(jīng)濟(jì)日趨一體化的過(guò)程中，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱事關(guān)一個(gè)國(guó)家或民族的存亡，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力是指一個(gè)國(guó)家在世界經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，與各國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力相比較，其創(chuàng)造增加值和國(guó)民財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)的能力。其中企業(yè)管理競(jìng)爭(zhēng)力是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，企業(yè)管理競(jìng)爭(zhēng)力是指一國(guó)企業(yè)或企業(yè)家設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品和勞務(wù)的能力，其價(jià)格特性比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更具有市場(chǎng)吸引力。綜觀世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，占主導(dǎo)地位的絕大部分是被稱為“金融寡頭”的銀企壟斷集團(tuán)。而500強(qiáng)中有80％以上都是成功地進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的運(yùn)作。加入WTO后，我國(guó)現(xiàn)有的金融業(yè)和企業(yè)界的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力都面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的平均規(guī)模和行業(yè)集中率還相距甚遠(yuǎn)。2001年，在世界500強(qiáng)中，我國(guó)只有六家企業(yè)能列位其中。要改變這一現(xiàn)狀，單憑貿(mào)易手段和金融手段很難實(shí)現(xiàn)，而必須依靠產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)結(jié)合，銀行和企業(yè)的聯(lián)系更加廣泛而深刻，通過(guò)穩(wěn)定的信貸關(guān)系、資本結(jié)合、人力結(jié)合和信息共享等，產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。

我國(guó)現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)現(xiàn)途徑

實(shí)現(xiàn)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的產(chǎn)融結(jié)合

典型的產(chǎn)融結(jié)合模式有：政府主導(dǎo)型、企業(yè)主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型。中國(guó)現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合模式屬于政府主導(dǎo)型，以市場(chǎng)為主導(dǎo)的產(chǎn)融結(jié)合模式基本的定位以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)，而且以資本市場(chǎng)為依托具有以下優(yōu)勢(shì)：第一，資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本形成和支持高新技術(shù)研究開(kāi)發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的最重要機(jī)制，而現(xiàn)代積極的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化。第二，資本市場(chǎng)不僅具有較低的交易費(fèi)用、信息的開(kāi)發(fā)性和獲得性、資產(chǎn)流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)，而且還為金融資本的需求者創(chuàng)造了一個(gè)獲得低成本資金的供給機(jī)制。再次，在多樣化、高度市場(chǎng)化的融資體系中，企業(yè)的融資選擇具有很大的自主性，這不僅有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理化，而且也使企業(yè)較少受制于銀行。此外，資本市場(chǎng)通過(guò)證券交易、接管、并購(gòu)等途徑和公開(kāi)信息披露機(jī)制促進(jìn)了金融資本使用效率，從而有助于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的有效配置。美國(guó)的“新經(jīng)濟(jì)”很好地證明了這種產(chǎn)融結(jié)合模式的比較優(yōu)勢(shì)。因此以市場(chǎng)主導(dǎo)型產(chǎn)融結(jié)合無(wú)疑是我國(guó)的理想目標(biāo)。

發(fā)展和完善投資銀行業(yè)務(wù)。產(chǎn)融結(jié)合的最重要的一點(diǎn)就是要求兩者在流動(dòng)中進(jìn)行組合，才能產(chǎn)生效率。投資銀行具有多方面的優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是在資產(chǎn)重組、企業(yè)兼并中，還是在證券承銷方面，它都能發(fā)揮其他結(jié)構(gòu)不能發(fā)揮的作用。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中，投資銀行體系很發(fā)達(dá)。 同商業(yè)銀行相比較，投資銀行是一類較為特殊的中介機(jī)構(gòu)，它既是投資中介人，本身又是機(jī)構(gòu)投資者，它具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是個(gè)“造市者”，它最顯著的特征是角色的多元性：它既是經(jīng)紀(jì)人，又是自營(yíng)商；既是資金的需求者，又是使用者。投行的這一特殊角色使它既能為資金缺乏者和其他機(jī)構(gòu)發(fā)行證券以籌資，又能為資金富余者尋找投資機(jī)會(huì)，基本上發(fā)揮了商業(yè)銀行的中介、溝通功能，促進(jìn)了產(chǎn)融結(jié)合；而且，企業(yè)通過(guò)投行發(fā)行、營(yíng)銷股票而獲得權(quán)益性資金，可以減少利息開(kāi)支、降低成本，也分散了原高度集中于商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)融結(jié)合的紐帶：資產(chǎn)證券化。20世紀(jì)80年代以后，在金融自由化過(guò)程中，資產(chǎn)證券化潮流迅速興起。

資產(chǎn)證券化通常是指金融資產(chǎn)的證券化，即資產(chǎn)證券發(fā)起人把流動(dòng)性差的金融資產(chǎn)出售給獨(dú)立于發(fā)起人信用的金融資產(chǎn)的買方，再由金融資產(chǎn)的買方以所購(gòu)金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以收回購(gòu)買資金，資產(chǎn)證券化一方面大大增強(qiáng)了銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)部門的支持能力，降低了貸款者的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，打破了間接融資與直接融資的藩籬，使銀行等從事間接融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)能夠介入直接融資市場(chǎng)。

資產(chǎn)證券化將在產(chǎn)融結(jié)合機(jī)制的市場(chǎng)深化中起主要作用：第一，資產(chǎn)證券化使流動(dòng)性差的金融資產(chǎn)具有了流動(dòng)性，使所有權(quán)的運(yùn)動(dòng)及其權(quán)益的實(shí)現(xiàn)與其客體的實(shí)際營(yíng)運(yùn)相分離，這就以最低的成本推動(dòng)資本高效的流動(dòng)和重組。第二，資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)分散與轉(zhuǎn)移功能，這就提高了長(zhǎng)期資本和風(fēng)險(xiǎn)資本的供應(yīng)能力，促進(jìn)了產(chǎn)融結(jié)合的效率。第三，資產(chǎn)證券化能降低傳統(tǒng)的產(chǎn)融結(jié)合所造成的銀行和產(chǎn)業(yè)壟斷及信息的內(nèi)部獨(dú)占性，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)間、企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)。第四，資產(chǎn)證券化可促使商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域更多滲透，加強(qiáng)雙方的聯(lián)系和合作，進(jìn)一步推進(jìn)綜合經(jīng)營(yíng)的發(fā)展。

（作者為西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生）