編者按：“對沖”一詞原本指的是一種風(fēng)險管理方式，而對沖基金的“對沖”則是指這些基金在不同市場或不同證券之間的高賣低買的套利行為。雖然對沖基金的高頻套利活動具有增強(qiáng)市場彈性的一面，但其固有的高風(fēng)險特性難以改變，加之松散的國際監(jiān)管環(huán)境，對沖基金的風(fēng)險聚合力難以估量。

對沖基金又稱套利基金或避險基金，是指以有限合伙形式組織的可以利用財務(wù)杠桿投資各類金融產(chǎn)品的私募基金。繼1998年長期資本管理公司(LTCM)事件之后，大多數(shù)人都認(rèn)為對沖基金將進(jìn)入一個較長的調(diào)整期，但實際情形的發(fā)展并非如此。與人們的預(yù)期相反，對沖基金不但沒有就此步入下行通道，反而多年來一直持續(xù)增長，近幾年來更獲空前發(fā)展。

對沖基金以短線為主，大量運(yùn)用金融衍生工具，專門在國際上尋找各種獲利機(jī)會。50%以上的對沖基金注冊在開曼群島、英屬維爾京群島和百慕大群島等離岸司法轄區(qū)內(nèi)，以獲得稅收好處與操作便利。除此之外，最熱門的陸上注冊地是美國，其次是歐洲。在美國，對沖基金比較集中的城市有紐約以及康涅狄格州的格林威治，歐洲則主要集中在英國倫敦。

投資對沖基金的最低限額是100萬美元（隨著近年對沖基金 從僅限于巨富向中產(chǎn)階級擴(kuò)展，最低投資限額已有所調(diào)整），但回報率也同樣誘人。華爾街收益最高的基金經(jīng)理大多數(shù)出自對沖基金。2005年，全球排名前25位的對沖基金經(jīng)理的平均收入達(dá)2.51億美元，為排名前500位美國公司CEO平均收入的250倍。2006年，對沖基金經(jīng)理最高年收入達(dá)到了17億美元，為美國人均收入的3.8萬倍，而他們?yōu)橥顿Y者和股東帶來的收益也有幾百億。

對沖基金持續(xù)超高速增長首先來自個人財富的超額累積和機(jī)構(gòu)投資者資金的推動。而當(dāng)今全球化的金融產(chǎn)品，不同條件市場存在的風(fēng)險收益差異，為對沖基金留下寬裕套利活動空間；對沖基金資產(chǎn)風(fēng)險套利效率適應(yīng)著更多投資者風(fēng)險口味的變化；圍繞對沖基金活動所形成的巨大產(chǎn)業(yè)鏈利益共同體更催生著對沖基金的快速成長。

發(fā)展特點(diǎn)

規(guī)模數(shù)量高速增長

2006年底，全球?qū)_基金資產(chǎn)管理規(guī)模共計2.154萬億美元，比前三年累計總量翻了一番。2007年增長更為迅猛。2007年第一季度對沖基金資產(chǎn)總額2.401萬億美元，高于2006年全球排位第5的國家，即英國的GDP總量。該指標(biāo)較2006年增長11.5%，新流入資產(chǎn)高達(dá)1686億美元，創(chuàng)下季度增長率新高。2006年對沖基金有9000余家，比2005年增加5%。今后兩年，預(yù)計對沖基金數(shù)目可能保持相對平穩(wěn)，但資產(chǎn)仍將以15%的年率增長。1996年以來對沖基金數(shù)量規(guī)模的增長如圖1所示。

結(jié)構(gòu)性變化突出

機(jī)構(gòu)投資比重不斷上升。90年代，多數(shù)對沖基金投資來自財富凈資產(chǎn)為正值的高凈值個人。但近年來，來自退休基金、大學(xué)、捐贈和慈善組織等機(jī)構(gòu)投資者的投資比重不斷上升，并超過高凈值個人投資者比重 (圖2)。

從凈投資數(shù)據(jù)看機(jī)構(gòu)投資的增加更為明顯。美國機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造的對沖基金投資凈額從2000年的2%上升到2005年的近40%。2005年來自美國的機(jī)構(gòu)投資者占全球機(jī)構(gòu)對沖基金投資的41%，歐洲和日本投資者占44% 。

基金中的基金（Fund of Hedge Fund， FOHF）重要性顯著上升。FOHF是按封閉式注冊登記投資于對沖基金和其他集合投資工具的投資公司，其資產(chǎn)由對沖基金和私募基金的股份構(gòu)成。FOHF尋求資產(chǎn)的多元化配置，投資目標(biāo)傾向于穩(wěn)定性投資回報，向投資者提供對沖基金更大范圍的風(fēng)險管理方式。大約所有投入對沖基金的機(jī)構(gòu)投資的1/2都是通過FOHF進(jìn)行的。2001～2006年，F(xiàn)OHF管理的資產(chǎn)增長近4倍，達(dá)5470億美元。從地域分布看，F(xiàn)OHF大約1/3在美國，1/4在英國，15%在瑞士。美國FOHF管理的資產(chǎn)將近全球FOHF資產(chǎn)總值的50%，單一FOHF規(guī)模通常大于歐洲。

資產(chǎn)全球配置基金增長最為迅速。2007年第一季度，全球投資基金資產(chǎn)總額增長13.3%，增至1.172萬億美元。拉美是增長最迅速地區(qū)。集中投資拉美基金資產(chǎn)總額增長近48%，增至101億美元。2006年，長/短倉持股資產(chǎn)總額增長1891億美元。2007年第一季度，長/短倉持股資產(chǎn)增長8.5%，增至7121億美元。

對沖基金經(jīng)理資產(chǎn)管理比重向亞歐地區(qū)傾斜。1999年基金經(jīng)理美國本土占比91%，其他國家和地區(qū)僅占9%。迄今為止，美國仍然是對沖基金經(jīng)理的首選地點(diǎn)，2006年全球?qū)_基金近2/3的資產(chǎn)在美國管理。然而，基金的份額卻大大低于1999年所占82%的比例。在此期間，歐洲和亞洲的市場份額顯著上升。歐洲所占資產(chǎn)份額翻倍，上升到24%，亞洲基金經(jīng)理的全球資產(chǎn)份額從5%增加到了8%。

紐約是對沖基金經(jīng)理全球首選，其次是倫敦。美國近一半的注冊對沖基金經(jīng)理集中在紐約。美國其他重要中心為加利福尼亞，占比15%，康涅狄格、伊利諾伊和佛羅里達(dá)大約各占6%。

2006年基于歐洲的對沖基金約1400家，其中2/3位于倫敦。其他對沖基金經(jīng)理在歐洲活動的重要地點(diǎn)包括法國、西班牙和瑞士。2006年底，全歐對沖基金4600億美元投資總額的4/5在英國管理，而其中的最大比重在倫敦。2002～2006年，對沖基金在倫敦管理的資產(chǎn)增長了5倍多，總計約3600億美元。數(shù)據(jù)不包括來自美國在歐洲管理的基金及基金的基金。如果包括在內(nèi)，倫敦大概占在歐洲管理的對沖基金資產(chǎn)的90%以上。

亞洲在全球?qū)_基金產(chǎn)業(yè)中的角色地位上升。2006年澳洲是亞太對沖基金管理的最重要中心。亞太地區(qū)其他重要地點(diǎn)包括日本，占亞洲對沖基金總量的1/5，香港占比14%。

行業(yè)高端集中趨勢明顯。2005年最大的100只對沖基金占行業(yè)總資產(chǎn)的65%，2003年為58%，2004年為54%。前20大基金控制了全行業(yè)1/3的資產(chǎn)。JP摩根資產(chǎn)管理公司是最大的對沖基金，2006年末管理的資產(chǎn)達(dá)340億美元之巨；其次是高盛資產(chǎn)管理公司，管理資產(chǎn)規(guī)模320億美元。曼投資有限公司（Man Investments Limited）是位于歐洲的規(guī)模最大的對沖基金，管理資產(chǎn)總量為190億美元。

停業(yè)率上升，收益率下降

新設(shè)對沖基金數(shù)量下降、停業(yè)率上升。根據(jù)HFR的研究報告，1999～2006年對沖基金的年停業(yè)率在3.8%至5.1%之間。對沖基金發(fā)起設(shè)立家數(shù)從2005年2073家的紀(jì)錄高度下降到2006年的1518家，減少500余家；清盤數(shù)也從848家下降到717家。2006年新設(shè)家數(shù)約與2004年相同，但717家清盤，而兩年前僅有296家清盤。部分基金屬自愿關(guān)閉，但多數(shù)是由于業(yè)績太差，無法維持資產(chǎn)規(guī)模在可生存水平。

收益率出現(xiàn)下降趨勢，近期又有回升。根據(jù)對沖基金網(wǎng)的（HFN）收益率報告，2004年、2005年對沖基金的平均收益率連續(xù)兩年低于10%，2006年回報率回升至11.99%。但2000年以來的總體平均為7.5%，遠(yuǎn)低于上個世紀(jì)90年代18.3%的年平均回報率(圖3)。2007年一季度對沖基金平均總收益率為2.1%，高于包括標(biāo)準(zhǔn)普爾500和摩根士丹利資本國際全球指數(shù)在內(nèi)的大多數(shù)指數(shù)。表現(xiàn)最好類別為可轉(zhuǎn)換證券套利基金，收益率4.67%，其中專門投資新興市場基金收益高達(dá)5.5%。

影響與監(jiān)管

近十年來，對沖基金作為一種追求絕對正報酬的投資工具，以其靈活多變，配合融資杠桿的操作和超額回報的相對優(yōu)勢，獲得了全球金融資本的垂青和追捧。對沖基金本身也從一個投資界新秀迅速成長為金融市場的一大不可輕視的主流投資工具，其對全球金融市場的影響是深遠(yuǎn)而廣泛的。

對沖基金的頻繁套利活動已經(jīng)在很大程度上改變了資產(chǎn)配置的傳統(tǒng)理念和方式。從風(fēng)險趨避的角度來看，對沖基金理論上能有優(yōu)越的表現(xiàn)。與傳統(tǒng)投資組合相比較，對沖基金可以建立空頭頭寸，因此與市場的平均回報率關(guān)聯(lián)度并不高，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)投資組合的缺陷，所以成為投資人或基金經(jīng)理人在構(gòu)建自身投資組合時的理想選擇。在當(dāng)今現(xiàn)實的金融市場上，資產(chǎn)價格往往不反映價值。不僅各類花樣繁多的衍生產(chǎn)品的價格與真實經(jīng)濟(jì)價值相脫節(jié)，股票、債券、外匯等基礎(chǔ)金融資產(chǎn)也與經(jīng)濟(jì)的基本面不時脫節(jié)甚至背離。這就要求市場風(fēng)險溢價獲得新的評判。對沖基金崇尚以“打破均衡”為核心的投資理念，以高薪集聚業(yè)內(nèi)高手和技術(shù)精英，借助現(xiàn)代金融學(xué)的最新理論工具、大型數(shù)理統(tǒng)計數(shù)據(jù)處理技術(shù)、風(fēng)險測量和控制模型，以迅速價格發(fā)現(xiàn)為標(biāo)志，活躍于公司股票、債券、外匯、期貨、期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期合約和其他衍生產(chǎn)品交易，使各類資產(chǎn)的風(fēng)險定價要求得以迅速表達(dá)，順應(yīng)了虛擬資產(chǎn)膨脹的現(xiàn)實需要。今天，它所奉行的遠(yuǎn)均衡理論及操作手法已經(jīng)深刻地影響著市場，與對沖基金的靈活和進(jìn)取相比，傳統(tǒng)主題基金的資產(chǎn)配置理念和方式則已顯得陳舊和落伍。

使金融市場的角色定位變得更加復(fù)雜和模糊。對沖基金規(guī)模活動的擴(kuò)大從根本上改變了大投行的盈利模式，使得不少投資銀行直接進(jìn)軍對沖基金。受對沖基金高收益的吸引，投資銀行紛紛以參股、收購或直接開設(shè)的方式參與牟利。與此同時，共同基金也開始采用對沖基金的技術(shù)和操作方式，不少傳統(tǒng)基金開始推出模擬對沖基金的產(chǎn)品。事實上，歐洲各國通常允許基金經(jīng)理管理對沖基金產(chǎn)品。前不久歐盟更進(jìn)一步修改共同基金管理規(guī)則， 宣稱對沖基金產(chǎn)品也可供一般投資者認(rèn)購，實際上向共同基金開放了對沖基金的經(jīng)營許可。投資銀行和共同基金的加入使得曾經(jīng)界限分明的資產(chǎn)管理業(yè)，正在變成一個大熔爐，相應(yīng)的監(jiān)管也變得更加困難。在本屆八國峰會期間，美聯(lián)儲主席伯南克在談及對沖基金監(jiān)管時，就坦承很難增加對對沖基金的監(jiān)管，因為對沖基金不是一個具有同樣性質(zhì)的集團(tuán)，無論統(tǒng)計口徑的統(tǒng)一還是數(shù)據(jù)的適時收集都很難實現(xiàn)。

對投資銀行的內(nèi)部防火墻制度形成新的沖擊。傳統(tǒng)上，投資銀行業(yè)務(wù)實行內(nèi)部分隔制度，按股票、外匯及固定收益劃分為不同的業(yè)務(wù)部門，每一類業(yè)務(wù)建立不同的技術(shù)交易平臺和數(shù)據(jù)庫。而為爭取對沖基金的高流量訂單，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)及其他服務(wù)商紛紛對交易系統(tǒng)進(jìn)行改造，甚至不惜突破內(nèi)部防火墻制度為對沖基金提供全程交易執(zhí)行能力的一站式服務(wù)?，F(xiàn)在經(jīng)由如高盛的REDIPlus一體化網(wǎng)上交易平臺系統(tǒng)，對沖基金交易員可以同時直接進(jìn)入美國、亞太地區(qū)的股票、期權(quán)交易與電子期貨清算及歐洲20多個股票市場和電子期貨市場交易。對沖基金市場份額的飆升使投資銀行內(nèi)部防火墻制度面臨愈來愈大的考驗。

對金融市場穩(wěn)定性的潛在威脅上升。首先，雖然對沖基金往往標(biāo)榜奉行低風(fēng)險策略，但由于基金經(jīng)理實際上享有很大的自由裁量權(quán)，投資行為基本不受約束，在高風(fēng)險高回報運(yùn)行機(jī)制的驅(qū)使下，難免失去對風(fēng)險的適度把握，加上信息不透明不對稱，外部監(jiān)管約束松弛，高倍數(shù)博弈的可能性隨時可能變成現(xiàn)實。其次，對沖基金往往采用賣空、期權(quán)等衍生工具交易，并使用財務(wù)杠桿來提高所下賭注的獲益表現(xiàn)，評估風(fēng)險更是艱巨挑戰(zhàn)。在受到重壓的市場環(huán)境下，觸發(fā)事件的倉位調(diào)整壓力迫使對沖基金不得不變現(xiàn)頭寸滿足追加保證金要求，而這可能加重市場壓力，并對整個金融市場形成更廣泛的波及效應(yīng)。1998年資產(chǎn)凈值不足50億美元的長期資本管理高杠桿衍生工具交易涉險金額竟達(dá)難以置信的1.25萬億美元，若非美聯(lián)儲組織援救，其對全球金融市場的災(zāi)難性沖擊將難以估量?，F(xiàn)在對沖基金規(guī)模數(shù)量與長期資本管理公司倒閉時已不可同日而語，而它的杠桿效應(yīng)、做空機(jī)制和信息不透明以及監(jiān)管真空的固有風(fēng)險特性并未有任何實質(zhì)性改變，這必然加大國際金融市場的波動風(fēng)險。

對沖基金資產(chǎn)配置的內(nèi)在風(fēng)險也在累積。近年來，對沖基金回報越來越基于大盤走勢，并傾向于投資特殊期權(quán)等一類不流動資產(chǎn)，這類資產(chǎn)價格不經(jīng)常變化，這似乎與主流股票和債券走勢不同，但是當(dāng)壞消息襲來時，不流動的資產(chǎn)可能損失最重。還應(yīng)該關(guān)注對沖基金參與美國次級貸款證券化產(chǎn)品的規(guī)模。美國債券市場協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，到目前為止對沖基金次級貸款風(fēng)險高度集中的證券化產(chǎn)品總計持有1310億美元，其中870億美元購自完全不受監(jiān)管的私募發(fā)行機(jī)構(gòu)，也就是次級貸款風(fēng)險最大的一部分。隨著次級貸款危機(jī)的加深，相關(guān)證券化產(chǎn)品的相關(guān)評級再度下調(diào)，相關(guān)重倉基金必受重挫。目前次級貸款抵押拖欠率上升對對沖基金的沖擊已經(jīng)顯現(xiàn)。2007年第一季度HFN金融板塊平均回報率連續(xù)3個月業(yè)績均為負(fù)數(shù)。而2006年HFN金融板塊平均回報率幾近13%。然而，風(fēng)險并不止于此。對沖基金近年因日元匯率甚為疲軟十分鐘情日元套利交易，如今日本實行超寬松貨幣政策結(jié)束，并已初次加息，日元開始走強(qiáng)，同時日本銀行抽緊市場流動性，導(dǎo)致對沖基金被迫大規(guī)模拋售資產(chǎn)平日元套利倉。日元基礎(chǔ)貨幣2006年以來收縮17.9萬億日元，成為打擊對沖基金杠桿的又一大因素。

因此，盡管對沖基金通過發(fā)現(xiàn)失效市場(估值出現(xiàn)偏差的證券) 的套利行為客觀上具有可以減少定價錯誤、修正市場失效的一面，但對沖基金的高薪激勵機(jī)制與高杠桿操作方式必然以追求高風(fēng)險回報為歸宿，加之松散的監(jiān)管環(huán)境相結(jié)合，活動的風(fēng)險聚合能量難以估量。一旦觸發(fā)，其對跨疆域基礎(chǔ)產(chǎn)品市場與衍生產(chǎn)品市場形成巨大沖擊，對全球金融體系的影響將會是災(zāi)難性的。2006年9月對沖基金Amaranth Advisors豪賭天然氣，兩周內(nèi)巨虧66億美元，創(chuàng)下對沖基金虧損歷史最高紀(jì)錄。雖因涉及資產(chǎn)的特性未及長期資本風(fēng)險頭寸規(guī)模，但若干華爾街大亨仍然牽涉其中。

就對沖基金的監(jiān)管而言，在近期內(nèi)，難以指望形成一個統(tǒng)一的國際監(jiān)管框架。由對沖基金在歐美主要金融中心所占的地位及其與國際投行的利益共生關(guān)系所決定，美英難以對對沖基金的監(jiān)管采取積極的姿態(tài)。各國雖然意識到要對對沖基金的發(fā)展保持警惕，但未能就加強(qiáng)對沖基金監(jiān)管問題達(dá)成一致，對沖基金的國際合作監(jiān)管還有相當(dāng)一段路要走。

從中國目前的情況看，由于流動性過剩推動資產(chǎn)價格暴漲，國內(nèi)房地產(chǎn)市場、股票市場早已成為國際對沖基金覬覦的對象。估計目前以中國為投資目標(biāo)的亞太地區(qū)對沖基金規(guī)模大概在200億～500億美元之間，已通過QFII、產(chǎn)業(yè)投資、私募合作以及地下錢莊等途徑進(jìn)入國內(nèi)資產(chǎn)市場興風(fēng)作浪。而中國現(xiàn)行法律法規(guī)并無對沖基金市場準(zhǔn)入的明確限制，惟有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政斟酌權(quán)成為防范國際對沖基金進(jìn)入的主要手段。因此，在國際監(jiān)管框架缺位背景下，中國現(xiàn)階段可以考慮的應(yīng)對措施包括：加強(qiáng)對國際對沖基金的研究，增進(jìn)國際多邊合作和國際會議信息交流，明確對國際對沖基金的監(jiān)管警示；建立對沖基金的信息采集和跟蹤分析系統(tǒng)，形成包括機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、交易服務(wù)提供商、衍生產(chǎn)品的綜合信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫和實時數(shù)據(jù)庫；在充分掌握信息基礎(chǔ)上研究制定針對國際對沖基金的具體監(jiān)管法規(guī)，并通過短期資本流動監(jiān)控限制國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與對沖基金的業(yè)務(wù)聯(lián)系。與此同時，對目前以各種非法形態(tài)存在的國內(nèi)私募基金可考慮先行規(guī)范，以理順國內(nèi)基金市場關(guān)系并為將來對國際對沖基金的監(jiān)管提供借鑒。

（作者單位：廣東金融學(xué)院）