隨著住房抵押貸款證券化規(guī)模的增加以及存貸款利率的變動(dòng)，提前支付風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國(guó)住房抵押貸款證券化必須面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

住房抵押貸款證券化是我國(guó)房地產(chǎn)金融未來(lái)發(fā)展的方向。目前，住房抵押貸款證券化試點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始，而且市場(chǎng)反響良好。抵押傳遞證券是抵押貸款證券化的基本工具，其他種類的抵押貸款證券化工具都是以傳遞式證券為基礎(chǔ)而衍生和發(fā)展起來(lái)的，且抵押傳遞證券本身也是抵押貸款證券化的重要形式，比如，美國(guó)由聯(lián)邦住房管理局(FHA)和退伍軍人管理局(VA)保險(xiǎn)的抵押貸款中，有85%以上通過(guò)傳遞方式而證券化。理論和實(shí)踐表明，抵押傳遞證券雖然減弱了大部分風(fēng)險(xiǎn)，但是，持有傳遞式證券的投資者仍然受到基礎(chǔ)抵押貸款內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)的影響，特別是提前支付風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨著住房抵押貸款證券化規(guī)模的增加以及存貸款利率的變動(dòng)，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國(guó)住房抵押貸款證券化必須面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

抵押貸款的證券化不會(huì)妨礙基礎(chǔ)抵押貸款的借款人行使提前支付的權(quán)利，因此，系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)殘留在傳遞式證券之中。傳遞式證券的持有人并不知道其投資的未來(lái)現(xiàn)金流的實(shí)際情況，因?yàn)檫@依賴于基礎(chǔ)貸款的提前支付情況，這種由提前支付因素所帶來(lái)的收入不確定性就是證券持有者所遭受的提前支付風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)投資者在抵押貸款利率為10%的時(shí)候買入一份息票率為10%的債券，后來(lái)抵押貸款利率下降為6%。對(duì)于一個(gè)無(wú)提前支付選擇權(quán)的債券來(lái)講，發(fā)生這種情況會(huì)導(dǎo)致它的價(jià)格上升。但對(duì)一個(gè)傳遞式證券來(lái)說(shuō)，即使價(jià)格會(huì)上升，它也不能像無(wú)選擇權(quán)債券上升得那么高。其原因是，隨著抵押貸款利率的下降，市場(chǎng)利率下降到比借款人正在支付的利率還低的可能性增大，這激勵(lì)著借款人提前償付貸款，然后以較低的利率進(jìn)行再融資。

一旦借款人提前支付，證券持有者收回的本金只能是債券的面值，而不是包含著升水的價(jià)格。票面價(jià)值代表了證券持有人所預(yù)期的平價(jià)補(bǔ)償，它已無(wú)法帶來(lái)初始現(xiàn)金流所具有的收益，因此投資者面臨著資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。由于抵押貸款事實(shí)上給予了借款人以平價(jià)贖回貸款的權(quán)利，傳遞式證券價(jià)格上升的潛力被提前支付行為所截?cái)?，抵押貸款利率下降給傳遞式證券的持有者帶來(lái)的不利影響，類似于可贖回的公司債券和地方政府債券的持有者所遭受的損失，這些不良后果通常叫做贖回風(fēng)險(xiǎn)或收縮風(fēng)險(xiǎn)。

如果貸款利率上升為15%，這時(shí)和其他債券一樣，傳遞式證券的價(jià)格會(huì)下降，而且下降的幅度更大一些。其原因是較高的貸款利率會(huì)減緩提前支付的速率，這實(shí)際上增加了證券持有人以低于市場(chǎng)利率的息票利率進(jìn)行投資的資金數(shù)額。而造成提前支付放慢的原因是在抵押貸款利率高于合同利率(假設(shè)為10%)的情況下，房屋所有者既不會(huì)全部提前，也不會(huì)部分提前償付抵押貸款而進(jìn)行再融資。但是，恰恰在這個(gè)時(shí)候投資者希望提前支付的速率加快，這樣他們才能夠利用所收取的提前支付款項(xiàng)以較高的當(dāng)前市場(chǎng)利率進(jìn)行再投資。提前償付的減緩使投資者失去了這種獲利機(jī)會(huì)，當(dāng)?shù)盅嘿J款利率升高時(shí)，提前償付速率的變化給證券持有人帶來(lái)的不利后果叫做延展風(fēng)險(xiǎn)。

從發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)的情況看，抵押傳遞證券提前支付風(fēng)險(xiǎn)的防范體系比較成熟，值得借鑒。結(jié)合我國(guó)國(guó)情，我們目前應(yīng)當(dāng)著手開(kāi)展這方面的工作。

設(shè)計(jì)抵押傳遞證券的現(xiàn)金流與基礎(chǔ)貸款現(xiàn)金流的收益差異。抵押傳遞證券的現(xiàn)金流依賴于基礎(chǔ)抵押貸款的現(xiàn)金流，后者由每月抵押貸款支付額組成，包括利息、按合同規(guī)定安排的本金償還額，還有可能發(fā)生的提前支付額。雖然對(duì)證券持有者的支付也是按月進(jìn)行的，但是來(lái)自抵押貸款池的現(xiàn)金流與傳遞給投資者的證券現(xiàn)金流在數(shù)額上不盡相同。傳遞證券的月現(xiàn)金流一般都小于基礎(chǔ)貸款的月現(xiàn)金流，因?yàn)樽C券發(fā)行人和保障發(fā)行的保證人要首先提取一定的服務(wù)費(fèi)和其他費(fèi)用。一般來(lái)講，傳遞證券的息票率比抵押貸款利率或基礎(chǔ)混合池的息票率要低0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，而且這個(gè)差異應(yīng)當(dāng)隨著提前支付風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。

設(shè)計(jì)抵押傳遞證券的現(xiàn)金流與基礎(chǔ)貸款現(xiàn)金流“支付時(shí)差”。通常出押人(借款人)在每月的第一天做出貸款償付，而這筆月現(xiàn)金流傳遞到證券持有人手中還需要延遲一段時(shí)間，而且對(duì)不同類型的傳遞證券，所延遲的時(shí)間長(zhǎng)度也不一樣。這種“支付時(shí)差”有利于在一定程度上緩解提前支付風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，為傳遞到證券持有人贏得調(diào)整投資的時(shí)間。

測(cè)算提前支付率和評(píng)價(jià)提前支付風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是從推廣證券化的角度，還是從投資者決策的角度來(lái)講，都迫切需要解決好這一問(wèn)題。一個(gè)較為普遍采用的處理方法是，首先對(duì)在基礎(chǔ)抵押貸款混合池的生命期內(nèi)可能發(fā)生的提前支付率做出某種假設(shè)，然后據(jù)此估算出證券的現(xiàn)金流，最后計(jì)算證券的現(xiàn)金流收益。估計(jì)提前支付率的具體做法和步驟有四：一是在抵押貸款池的已發(fā)行余額中，把預(yù)期在一年內(nèi)將被提前支付的部分所占的百分比定義為年度常數(shù)提前支付率(CPR)。例如，假若預(yù)測(cè)年初的抵押貸款余額中有6%到年底的時(shí)候?qū)⒈惶崆爸Ц?，則CPR就是6%。二是計(jì)算每月的提前支付額。把CPR轉(zhuǎn)換成月度常數(shù)提前支付率，通常該比率也叫做單個(gè)月份失敗率(SMM)。SMM將是一個(gè)比年度CPR的十二分之一更高的數(shù)值。三是制作提前支付比率表。每個(gè)月的SMM都計(jì)算出來(lái)就構(gòu)成了一個(gè)按月份排布的提前支付比率表。美國(guó)公共證券協(xié)會(huì)(PSA)利用它來(lái)作為標(biāo)準(zhǔn)的提前支付基準(zhǔn)。四是評(píng)價(jià)提前支付風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)提前支付率估算出抵押傳遞證券的現(xiàn)金流，然后計(jì)算證券的現(xiàn)金流收益，由此評(píng)價(jià)提前支付風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)范提前支付率和提前支付風(fēng)險(xiǎn)等重要信息的披露。這可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，即由PSA制訂提前支付基準(zhǔn)并進(jìn)行信息披露。PSA一般都假設(shè)：新開(kāi)辦的抵押貸款的提前支付現(xiàn)象比較少，而隨著經(jīng)歷時(shí)間的延展，該項(xiàng)抵押貸款中的提前支付現(xiàn)象將變得越來(lái)越頻繁。比如，PSA基準(zhǔn)假設(shè)30年期抵押貸款的CPR將按照如下模式變化：（1）第一個(gè)月的月度CPR(即SMM)為0.2%，以后的29個(gè)月中每個(gè)月的月度CPR將遞增0.2%，最后達(dá)到6%；（2）在其余的后續(xù)月份中月度CPR總是6%，這時(shí)人們稱該項(xiàng)抵押貸款已經(jīng)“完全適應(yīng)化”了。這種基準(zhǔn)叫做100%PSA，較慢的和較快的提前支付率可以用基準(zhǔn)的某個(gè)百分比來(lái)表示。例如，50%PSA所表示的提前支付率等于PSA標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)的CPR的一半，300%PSA表示的提前支付率為PSA標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)的CPR的三倍。美國(guó)PSA所有這些信息都通過(guò)新聞媒體向公眾公開(kāi)。

建立健全一整套全面監(jiān)視、合理預(yù)測(cè)、準(zhǔn)確分析提前支付風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。目前應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)的工作有三方面：發(fā)放住房抵押貸款的銀行及其信貸部，要搜集和整理過(guò)去在執(zhí)行貸款和收回還款的過(guò)程中所發(fā)生的全部提前支付事例的資料，分析其發(fā)生的原因和背景，記錄存檔；詳細(xì)記錄當(dāng)前和今后發(fā)生的所有提前支付事例的資料及其原因和背景，做好有關(guān)的檔案管理工作；在積累和整理原始資料和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，逐步建立起適合中國(guó)國(guó)情的、符合各地區(qū)以及各個(gè)貸款品種具體情況的計(jì)量經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)模型，以便精確測(cè)算提前支付比率。

目前，中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展勢(shì)頭看好，除住房抵押貸款證券化已經(jīng)試點(diǎn)外，其他類型資產(chǎn)證券化發(fā)展也很快，如公開(kāi)發(fā)行的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”和“東莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，以及信托型資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)證券化都可能遇到類似于住房抵押貸款證券化的提前支付風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在利率波動(dòng)較大的條件下。因此，大規(guī)模推行資產(chǎn)證券化（包括住房抵押貸款證券化）必須考慮這些風(fēng)險(xiǎn)，并制定相關(guān)的防范措施。

（作者單位：首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院）