交易所對外聯盟出現并演變?yōu)槿蚶顺笔怯啥喾矫嬉蛩卮俪傻?。隨著一些交易所以多種形式和多家交易所發(fā)展聯盟關系，全球交易所的競爭格局已變得錯綜復雜。

20世紀90年代中期，交易所對外聯盟在歐洲率先大規(guī)模興起。2000年，法國的巴黎交易所、荷蘭的阿姆斯特丹交易所、比利時的布魯塞爾交易所合并為泛歐交易所，對歐洲和全球的交易所產業(yè)組織結構演變影響深遠。2006年，歐洲以外的紐約交易所、NASDAQ、東京證券交易所等有全球影響力的交易所開始深入、全面地加入到交易所跨國整合浪潮中，一些新興市場的交易所也開始做出反應。至此，交易所跨國整合全面超出歐洲范圍，升級成全球浪潮，這將深刻改變全球交易所產業(yè)的競爭格局。

對外聯盟的形式

“交易所對外聯盟”有狹義和廣義兩種理解。廣義上，凡兩個不同國家的交易所為了實現共同戰(zhàn)略利益而合作，都可以納入此范疇；狹義上，對外聯盟不包括交易所合并等產權融合形式。基于廣義理解，90年代中期以來海外市場已出現的交易所對外聯盟可歸納為四種形式：MOU框架下的合作、共同上市、交易系統(tǒng)物理整合、交易所產權融合。

起步形式：MOU框架下的合作

通過簽訂“合作諒解備忘錄”（MOU），兩個交易所在信息交流、人員互訪、技術開發(fā)等方面達成合作意向。大多數MOU在市場層面沒有實質性合作內容，本身也沒有硬性約束力，在這個意義上MOU形式還算不上真正的交易所對外聯盟。但是，MOU下的合作有利于交易所加深相互了解和信任，可以為以后的深度合作打下基礎。

MOU形式的合作是各國交易所為加強彼此聯系而經常和普遍采用的做法。近年來，國內的兩個證券交易所和三個商品期貨交易所都與海外多家交易所簽訂了MOU，并在信息交流、人員互訪、技術開發(fā)等方面進行了合作。實踐表明，這一合作方式的確起到了促進雙方了解的作用。

初級形式：共同上市

共同上市的一般做法是，兩個交易所之間達成協(xié)議，根據一定標準分別選擇部分產品到對方交易所掛牌（可以是雙向的，也可以是單向的）。

需要說明的是，共同上市可以由市場自發(fā)行為產生，并在形式上與對外聯盟框架下的共同上市沒有顯著區(qū)別。但是，在自發(fā)情況下，兩個交易所間有可能形成競爭而不是合作關系。例如在美國，一大批股票在紐約交易所與NASDAQ同時掛牌交易，兩家交易所為了競爭這些股票的交易量長期明爭暗斗。鑒于此，將共同上市定義為交易所對外聯盟的一種形式時，必須強調“兩個交易所之間達成協(xié)議”和能夠實現共贏。

兩個不同國家的交易所推動共同上市的戰(zhàn)略利益是清楚的：交易所為本國（地區(qū)）投資者開設了一個交易成本較低的投資境外產品的窗口，而對方交易所也可以借此舉擴大這些產品的投資者基礎。

共同上市是一種有實質性內容、操作簡便的交易所對外聯盟形式。正因如此，全球主要交易所之間幾乎都有共同上市形式的合作關系（見表），其中美國的紐約交易所、NASDAQ在這方面的表現最為突出。近年來，內地交易所與香港交易所之間發(fā)展的“A+H”、“H+A”也屬于這種形式的合作。

中級形式：交易系統(tǒng)的物理整合

以交易系統(tǒng)的物理整合為基礎的交易所對外聯盟，在實踐中出現過聯網交易、共同交易平臺兩種具體形式。

聯網交易：兩個交易所的交易系統(tǒng)通過網絡聯結起來，一家交易所的會員可以通過網絡接口進入對方的交易系統(tǒng)。在組織形式上，兩個交易所自身的組織架構形式保持不變，但證券交易所在制度層面上建立交叉會員制，互相接納對方為會員。

聯網交易提供了一條高效率的跨境交易渠道。相比較于其他聯盟形式，聯網交易還具有以下優(yōu)點：回避了交易所合并的金融主權沖突，因而更容易被聯盟雙方接受；不涉及到共同上市的上市標準協(xié)調問題，操作相對簡單；不會導致交易量分流，同時也不會損害本國市場中介機構的既得利益，具備共贏的條件。當然，上述優(yōu)點能否實現，其前提條件是實施聯網交易的兩個交易所各自的產品風險收益特性、投資者偏好是否具有互補性。

聯網交易的優(yōu)點吸引不少交易所進行了實踐。1987年，CME與路透協(xié)議共同開發(fā)了一個盤后電子交易系統(tǒng)（GLOBEX），并于1992年6月上線運作。此后，隨著法國國際期貨交易所、新加坡衍生品交易所、巴西商品期貨交易所、加拿大蒙特利爾交易所、西班牙期貨及期權交易所陸續(xù)加入并上線自己的產品，到2000年時GLOBEX聯盟已經形成，并成為世界上最大的聯網交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)將美洲、歐洲及亞洲三大時區(qū)連成跨越國界的交易網，并在一定程度上實現了“24小時不間斷交易”。在亞洲，新加坡交易所積極倡導聯網交易，臺灣地區(qū)的交易所近年來也對聯網交易表現出了濃厚興趣。

共同交易平臺：兩家交易所共用一個統(tǒng)一的交易平臺，與之對應，交易規(guī)則、清算規(guī)則、會員規(guī)則全部統(tǒng)一。采用共同交易平臺后，一家交易所的會員資格將自動向另一家交易所的會員開放，從而使兩家交易所的會員通過同一交易平臺進入彼此更廣闊的產品領域。

與聯網交易相比，共同交易平臺交易系統(tǒng)的物理整合向前邁進了一步，實現了交易所物理意義上的完全整合，是不涉及產權融合情況下交易所聯盟的最高形式。

高級形式：交易所產權融合

20世紀90年代中期以來，全球范圍內掀起了交易所公司化改革浪潮，這為以產權融合方式實現交易所對外聯盟提供了有利條件。到目前為止，交易所的產權融合在實踐中已出現了以控股公司為載體實現交易所的跨國合并、共同出資組建新交易所、參股控股三種具體形式。

以控股公司為載體實現交易所跨國合并。2000年，法國的巴黎交易所、荷蘭的阿姆斯特丹交易所、比利時的布魯塞爾交易所合并為泛歐交易所（Euronext），成為交易所跨國合并的成功范例。Euronext本身是一家按荷蘭《公司法》注冊的控股公司（于2001年IPO成為上市公司），三家交易所都是Euronext的全資子公司。Euronext成立后不斷擴張，2002年1月收購了倫敦國際金融期貨交易所，同年2月收購了葡萄牙里斯本交易所，2004年收購了歐洲最大的債券電子交易市場MTS。至此，Euronext已經發(fā)展成為全球范圍內產品線最為完整、國際化程度最高的綜合型交易所。

Euronext的出現提供了解決交易所跨國合并所涉及到的金融主權沖突問題的有效途徑，即設立一個凌駕于各國交易所之上的“控股公司”，以控股公司為載體來實施對各國交易所的整合。

2006年6月，Euronext與紐約交易所宣布合并，口號是“創(chuàng)造第一家全球交易所”。這一交易所聯盟也是通過新設立一個“控股公司”（NYSEEuronextINC）實現合并的。經過各方近一年的積極推動，2007年2月兩家交易所的合并正式展開，具體做法是由NYSEEuronext與兩個交易所原有股東進行換股合并，其中紐約交易所的股東按1∶1的比例將其持有的股票轉換成NYSEEuronext股票。

以控股公司為載體實現交易所的跨國合并，到目前只出現了兩個成功案例。不過，由于參與其中的交易所自身地位重要，僅以其所影響到的市值和交易量來評價，它已經成為交易所對外盟最重要的形式：Euronext的市值和交易量在歐洲都占到了三分之一的市場份額；NYSEEuronext出現后，其市值和交易量分別占全球總量的二分之一和三分之一。

共同出資組建新交易所。兩個或多個交易所共同出資組建一個新的交易所，是交易所產權融合的特殊形式。新組建的交易所大多數情況下會向專業(yè)化發(fā)展，如發(fā)展成為專門的衍生品市場、固定收益產品市場或創(chuàng)業(yè)板市場。

共同出資組建新交易所的實踐較多，其中德國交易所集團與瑞士交易所集團的合作具有代表性。1997年，德國交易所集團與瑞士證券交易所集團共同組建了歐洲期貨交易所（Eurex），并迅速將其發(fā)展成了全球最大的期貨交易所。在成功經驗的基礎上，2007年1月，雙方再次合作，共同出資組建新的ALEX市場，專業(yè)化發(fā)展結構性產品的交易。從合作成功的經驗看，共同出資組建新市場在股權結構、控制權結構和收益權結構設計方面都可以根據具體情況靈活設計，沒有一定要設計成各占50%的必要。

控股和參股形式。全球主要交易所完成公司化改革為通過控股、參股方式實現交易所聯盟提供了條件。如果交易所自身就是上市公司，控股與參股方式也就更加簡單易行。和公司并購市場的情況一樣，控股、參股有可能在合作氣氛下出現，也可能在敵意收購氣氛下出現。

帶有敵意收購性質的典型案例是NASDAQ對倫敦交易所的收購行動。2005～2006年間NASDAQ逐步增持倫敦交易所的股票，到2006年底持股比例已達到28.75%，并數次向倫敦交易所發(fā)出了收購意向。NASDAQ的要求被倫敦交易所董事會拒絕。但是，隨著NASDAQ不斷提高出價（2006年先后報出了每股11.75、12.18、12.43英鎊三個價格），倫敦交易所的大股東出于自身利益考慮已開始對管理層施加壓力。目前，NASDAQ對倫敦交易所的收購仍沒有成功，事態(tài)如何發(fā)展仍具有諸多不確定因素。

交易所對外聯盟動因

全球經濟一體化和金融一體化進程，無疑是交易所對外聯盟大范圍出現的最重要背景。就具體原因而言，可以概括為以下幾類：

交易所對外聯盟需求動因強化。來自于投資者和融資者的特殊金融服務需求日益膨脹，拉動了交易所對外聯盟出現。在歐美國家，以養(yǎng)老基金、對沖基金為代表的機構投資者管理著數百億甚至數千億美元資金，這些機構希望在全球范圍內配置資產、構建跨度更大的投資組合以管理各類系統(tǒng)性風險、捕捉高收益機會。同時，融資者，尤其是2000多家具有全球影響的公司希望自己的股票在全球各地24小時都能交易，從而有助于以較低成本籌集資金、提高股票流動性。這要求交易所以對外聯盟作出反應。

交易所對外聯盟的供給條件逐步成熟。信息技術進步提供了低成本、高效率的技術實現手段，使交易所對外聯盟在跨境上市、跨境交易、跨境結算等方面成為可能。金融衍生品的快速發(fā)展提供了產品基礎。就產品自身的風險收益特性和交易特性而言，金融衍生品比股票、債券等基礎性產品更適合跨境交易，這為交易所對外聯盟提供了最具現實意義的產品線基礎。90年代，發(fā)達國家的資本市場對外開放沿著放松資本管制、金融服務貿易自由化兩條主線進一步深入發(fā)展，為交易所對外聯盟提供了制度供給條件。一些國家推動區(qū)域經濟一體化和金融一體化，在政策層面促進了交易所對外聯盟。

對外聯盟是交易所應對競爭形勢變化的競爭策略調整。交易所對外聯盟是全球交易所產業(yè)組織結構的一次大調整。通過聯盟可以回避交易所之間的過度競爭，實現“競爭中合作，合作中競爭”框架下的利益平衡，提高競爭效率。傳統(tǒng)交易所需要通過聯盟應對另類交易系統(tǒng)的挑戰(zhàn)。近年來，各種形式的另類交易系統(tǒng)紛紛出現，并對傳統(tǒng)交易所的地位形成了挑戰(zhàn)。納斯達克前首席執(zhí)行官Zarb曾說：“如果我們等待，另一種市場結構就會出現并將替代交易所的功能?！睂ν饴撁丝梢栽谳^短的時間里優(yōu)化交易所的產品線。

交易所公司化和上市促進了交易所對外聯盟。20世紀90年代中后期以來，交易所的公司化浪潮與對外聯盟浪潮同時出現，這并不巧合，二者之間有著緊密聯系。交易所公司化促進交易所聯盟主要表現在以下三個方面。

首先，公司化使交易所能夠以更單純的眼光看待對外聯盟。在公司化改造前，交易所或是純粹的會員制組織，或是半政府管理機構，這使交易所對外聯盟因為涉及到會員多元化的利益訴求、國家的金融主權等問題而困難重重。公司化后，交易所是否對外聯盟主要服從于商業(yè)動機和商業(yè)利益。

其次，公司化尤其是成為上市公司后，為合并、參股、控股等產權融合形式的聯盟提供了前提條件。例如，在2000年Euronext成立前，巴黎交易所、阿姆斯特丹交易所、布魯塞爾交易所幾乎是同時完成了各自的公司化改造，這一改革被認為是三家交易所能夠順利實現跨國合并的重要前提條件。

第三，交易所公司化并上市為交易所發(fā)展新技術和籌集并購資金提供了支持。例如，德國交易所集團是第一家上市的交易所，這一舉措為德國交易所籌得了巨額資金，為其此后開發(fā)功能更為強大的交易系統(tǒng)和主動出擊進行并購打下了基礎。

交易所上市有利于交易所對外聯盟，但有時也會因此遇到一些問題。其中，最突出的問題是交易所的市場規(guī)模大小與交易所的公司商業(yè)價值大小并不完全一致，這會導致在聯盟中各交易所難以統(tǒng)一意見，從而使聯盟無法付諸實施。例如，1998～2000年德國交易所與倫敦交易所嘗試合并的計劃最終失敗，重要原因就是倫敦交易所的規(guī)模遠大于德國交易所，而德國交易所作為一個上市公司的商業(yè)價值又遠超倫敦交易所，由此會產生誰來主導這項合并計劃的難題。

影響交易所對外聯盟的其他因素.

盡管可以為交易所對外聯盟找到“必然”出現的各種原因，但仍有人傾向于強調“偶然”因素的作用。

倫敦交易所前顧問Clemons在評述交易所對外聯盟以及由此導致的交易所規(guī)模越來越大時就曾經說：“管理層喜歡把公司弄大的原因有很多” 。

一些海外研究人員也認為交易所的文化與政治背景會影響到交易所對外聯盟。例如，Schneider 認為：“Euronext Liffe員工同Eurex員工之間的敵對情緒足以使兩者之間的任何合作機會泡湯”。

關于紐約交易所近年來積極發(fā)展對外聯盟，一些研究者認為這與紐交所新任CEO塞恩出身于高盛有關，即塞恩表現出了投資銀行家的行事風格，對推動紐交所并購有來自于職業(yè)習慣的沖動。

此外，一些交易所尋求對外聯盟也可能是一種非合作博弈下的“囚徒困境”。從實踐情況看，一些交易所之所以加入對外聯盟浪潮，最直接原因就是其他交易所已經在這么做了。在東亞地區(qū)，可以看到2006年以來區(qū)內的東京證券交易所、大阪交易所、韓國交易所、新加坡交易所、臺灣交易所等都普遍加快了對外聯盟的步伐。在歐洲，維也納交易所、意大利交易所這些相對較小的交易所2006年開始也更加關注并積極尋求對外聯盟，而德國交易所集團更是頻頻出手。這些交易所突然加快對外聯盟的步伐，基本上可以從紐約交易所與Euronext宣布合并所帶來的巨大沖擊獲得解釋。

對外聯盟發(fā)展趨勢展望

交易所對外聯盟方興未艾，并且出現了三個顯著的發(fā)展趨勢。

對外聯盟形式：產權融合成為主流形式。

在早期，以合并、收購等方式實現交易所對外聯盟并不多見，但是自2000年Euronext出現后，產權融合正在成為交易所對外聯盟的主流形式，這一趨勢通過三方面事實體現出來。

Euronext開創(chuàng)的以“控股公司”為載體的交易所對外聯盟方式，再次在影響深遠的跨大西洋的交易所聯盟中采用。盡管只有一個案例，但紐約交易所與Euronext自身的地位決定了這一聯盟本身的影響力。

共同出資組建新市場已經成為不同交易所在市場層面深度合作的最有效方式。除了Eurex的成功經驗外，其他主要交易所近年來在這方面幾乎都進行過不同程度的嘗試。

越來越多的交易所成為上市公司，這為以控股、參股、相互持股等方式發(fā)展對外聯盟關系提供了更為便利的條件。隨著一些交易所的股票在二級市場不斷換手，以上方式在操作上障礙會越來越少，一個交易所對另一個交易所發(fā)動敵意收購的可能性正在上升。

地理空間：以歐洲為中心開始向全球擴散。

2006年以前，歐洲以外也有交易所對外聯盟出現，但從整體上講，歐洲以外的交易所在這個時期并沒有全面加入交易所對外聯盟浪潮。2006年情況急劇變化，美國和東亞、東南亞地區(qū)的交易所更為全面、深入地加入到了交易所對外聯盟的浪潮中，而這兩個地區(qū)也是歐洲以外金融市場最發(fā)達的地區(qū)。

2006年紐約交易所與Euronex合并，以產權融合方式在兩個世界一流交易所之間建立起了聯盟。NASDAQ也正在尋找突破口建立另外一個跨大西洋的交易所聯盟，對倫敦交易所的敵意收購是一個重要措施。AMEX已經與大阪交易所建立起了戰(zhàn)略聯盟關系。聚集在芝加哥的CBOT、CME等幾家衍生品交易所已經完成了內部整合，實現了“OneChicago”，并開始加大力度與美國以外的交易所合作。

在東亞地區(qū)，東京交易所、韓國交易所、臺灣地區(qū)交易所2006年下半年加大了合作力度，“共同上市”目前是主要手段。此外，東京交易所正與紐交所、倫交所尋求深度合作?？梢灶A見，如果東京交易所成功地實施了其上市計劃，東亞地區(qū)的交易所對外聯盟還將有更多新的情況出現。

聯盟的目的：衍生品市場開發(fā)與整合成為主要的利益訴求點。

整合或開發(fā)衍生品市場成為交易所對外聯盟的主要利益訴求點，表現在兩個方面：

其一，交易所對外聯盟無論以共同上市、共同出資組建新市場或產權融合形式出現，其目的大多是為了發(fā)展衍生品市場。共同發(fā)展或整合衍生品市場，也成了交易所對外聯盟在市場層面主要的、實質性的合作內容。紐約交易所與Euronext的合并中，紐交所最為看重的就是Euronex旗下的倫敦國際金融期貨交易所，并希望借此平臺改變紐交所在金融衍生品領域的落后局面；而Euronex也希望借助紐交所的力量來進一步發(fā)展倫敦國際金融期貨交易所，以加強與Eurex在全球范圍內的競爭。Eurex尋求與AMEX的合作，主要希望借此為其衍生品交易在美國尋找到結算清算的后臺支持。

其二，衍生品市場的跨國整合一直走在現貨市場之前。交易所的跨國并購（1993年悉尼期貨交易所并購新西蘭期貨交易所）、聯網交易（1987年梅拉梅德倡議創(chuàng)立GLOBEX）、共同出資組建新市場（1997年Eurex出現）等交易所對外聯盟形式都是在衍生品市場中最早出現的。以控股公司為載體實現跨國合并的Euronext模式，三家交易所合并前都首先在國內完成了交易所整合，合并前三家交易所都已經是包括現貨市場、商品期貨市場、金融衍生品市場的綜合型交易所。

共同發(fā)展、整合衍生品市場成為交易所對外聯盟最重要的利益訴求點，是以下因素使然。

利率期貨、外匯期貨、指數期貨等衍生品具有較好的產品同質性，比股票等現貨產品更適合進行跨境交易。

衍生品市場既有規(guī)模龐大，發(fā)展前景廣闊。每天超過3萬億美元交易量的衍生品市場，是世界一流交易所全球競爭的戰(zhàn)略重心所在。

相對于現貨市場，通過對外聯盟可以有效改善衍生品的市場深度和廣度，可以顯著提高市場流動性。從金融市場發(fā)展的內在規(guī)律看，交易所對外聯盟更適合在衍生品市場中發(fā)展。

因為發(fā)展環(huán)境相對封閉、發(fā)展階段不同，國內的交易所還沒有受到這場交易所跨國整合和對外聯盟浪潮的直接沖擊。但是，全球經濟一體化、金融一體化是大趨勢，在這個大背景下，國內交易所目前有必要關注海外交易所對外聯盟浪潮的發(fā)展和演變，在未來也必將全面、深入地加入到全球交易所整合浪潮中去。

（作者單位：深圳證券交易所）